立足新能源汽车热管理，加速布局第三曲线

聚焦汽车热管理领域四十年，全球化布局客户：公司于1980年开始进入热管理领域，至今已超过40年，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域及新能源乘用车热管理领域建立了较强的竞争优势。2019年开始二次创业，目前正逐步开拓第三业务曲线数字与能源热管理业务。公司营收和归母净利润呈增长趋势，2010-2023年期间，公司营业收入CAGR为16.7%，归母净利润CAGR为9.35%。公司于2021年6月发行可转债，计划募集资金用于新能源乘用车热泵空调系统项目，新能源商用车热管理系统项目等。 开拓新能源乘用车热管理业务，布局第二曲线：新能源车热管理系统较乘用车单车价值量提升近2倍，叠加新能源汽车渗透率提升，热管理系统市场规模持续扩张，华经产业研究院预计2025年全球及中国新能源汽车热管理市场规模分别增长至2264.6亿元/967.48亿元。新能源汽车热管理系统集成化趋势明显，零部件供应商需加强与主机厂客户深度绑定。未来热管理系统行业壁垒将进一步提升，马太效应或将显现。公司凭借系统集成经验，逐步实现车型及份额扩张，2023年上半年获得多笔新能源乘用车产品订单，生命周期内实现年收入约28.1亿元，占总新增订单收入的78%。 数字能源市场空间广阔：数据中心液冷方面，液冷系统渗透率提升，市场扩张，公司凭借热管理技术经验和系统集成设计能力，为全球头部数据中心提供浸没式液冷系统；热泵方面，降低能耗及节能减排需求下，热泵逐渐成为重要供暖方案，公司主要产品换热器占热泵成本75%，目前下游客户覆盖国内外头部企业；储能方面，储能热管理需求提升，液冷方案成为主流选择，根据川润股份2025年我国储能液冷市场规模将达74.1亿元，渗透率有望由2021年的12%提升至2025年的45%。公司数字与能源热管理业务多点开花，2023年公司数字与能源热管理业务收入6.96亿元，同比增长37%。 投资建议：公司新能源汽车业务下游份额+单车ASP提升，促进业绩增长； 第三曲线数字能源下游应用多点开花，热泵、数据中心液冷、储能等应用场景需求扩张，产品持续落地。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.33亿元/11.66亿元/15.00亿元，对应增速为36.06%/39.99%/28.67%，当前股价对应PE分别为16.9/12.1/9.4倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：液冷技术发展不及预期，新能源汽车零部件降价，下游客户产销量不及预期。 1公司简介：汽车热管理龙头，布局第三成长曲线 1.1基本概况：聚焦汽车热管理领域四十年，全球化布局客户 国内汽车热管理重点厂商，聚焦汽车热管理领域四十年。公司于1980年开始进入热管理领域，至今已超过40年，拥有先进热交换器批量化生产能力和系统化技术储备，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域及新能源乘用车热管理领域建立了较强的竞争优势。2019年开始二次创业，目前正逐步开拓第三业务曲线数字与能源热管理。经过长时间的拓展与积累，目前客户体系完善，产品获数家海内外头部主机厂认可。 图1.公司发展历程 实施股权激励计划明确增长目标。2022年3月9日，公司披露了2022年限制性股票激励计划，业绩考核目标为2023-2025年归母净利润和营业收入，绩效指标权重分别为55%/45%。公司2022/2023/2024/2025年归母净利润分别不低于4.0/5.4/7.8/10.5亿元，营业收入分别不低于90/108/130/150亿元。公司首次授予部分股票期权和预留授予部分股票期权的第一个行权期行权条件分别于2023年5月22日和10月8日达成，可行权的激励对象分别为369/47人，可行权的股票期权数量为1179.57万/36.78万股，占目前公司总股本比例为1.4891%/0.0458%，行权价格分别为每份10.06元/9.98元。 表1.银轮股份2022年股票期权激励计划业绩考核目标 公司股权结构相对分散。公司实际控制人为董事长徐小敏，截止2024年3月31日直接持股6.77%，并通过宁波正晟间接持股0.19%。实控人之子徐峥峥现担任公司副董事长兼副总经理，通过宁波正晟间接持股3.70%。其余股东持股约89.34%，股权结构较为分散。 图2.股权结构（截止2024年3月31日） 贴合客户需求，全球范围内属地化布局生产及研发基地。公司按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在浙江、上海、四川、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西等地建有子公司和生产基地，并在墨西哥、美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。 图3.公司在国内、北美和欧洲深度布局研发生产基地 产品品类全面，覆盖多个品类。公司早期以传统商用车客户为主，后续拓展工程机械、发动机后处理业务，以及传统乘用车、新能源乘用车产品线，目前公司新能源乘用车业务形成“1+4+N”布局，产品覆盖前端冷却模块、冷凝冷却液集成模块、空调箱模块和芯片冷却系统等。2021年开始发展第三曲线业务，围绕数据中心液冷、储能、家用热泵空调等领域进行布局。 图4.公司产品布局 乘用车业务收入占比提升，数字与能源业务具备增长潜力。2023年公司乘用车/商用车及非道路/数字与能源热管理三大业务板块收入分别为54.28/45.16/6.96亿元，占总营业收入比重分别为40.98%/49.27%/6.23%。随着新能源乘用车产品配套车型增加，单车价值量提升，乘用车业务收入占比逐渐提升；而数据中心液冷、商用热泵等领域增长空间广阔，数字与能源热管理增长较大。 公司在手订单充足。2023年上半年公司获得北美新能源客户、宁德时代、比亚迪等客户订单，合计新增年销售收入超36亿元，其中新能源业务/数字与能源业务占比分别为78%/14%；2023年全年新增订单生命周期内达产后将为公司新增年销售收入超61.06亿元。其中获得国际订单25.88亿元，占比42%。 图5.公司收入业务结构（亿元） 图6.公司业绩随着第二、第三曲线布局不断提升 公司于2021年6月发行可转债。可转债期限为六年，发行价格为人民币100元，发行总额为人民币70,000万元，数量为700万张。截止2024年3月31日“银轮转债”剩余可转债余额为5.11亿元（511万张），累计转股数量178万股。 公司计划募集资金分别用于新能源乘用车热泵空调系统项目，新能源商用车热管理系统项目以及补充流动资金。新能源乘用车热泵空调系统项目计划2025年12月完成，新能源商用车热管理系统项目计划2024年6月完成。通过此次募投项目的实施，公司将介入新能源商用车热管理领域以及新能源乘用车热泵空调领域，完善公司的产业布局。 表2.募投项目情况 1.2财务情况：业绩增长态势良好，第三曲线助推规模扩张 持续拓宽业务布局，业绩长期保持增长。公司营收和归母净利润呈增长趋势，2010-2023年期间，公司营业收入CAGR为16.7%，归母净利润CAGR为9.35%。营收实现了逐年增长，归母净利润除2021年因疫情影响有所下滑，其余年份均实现增长。2023年公司营业收入110.18亿元，同比增长29.93%；归母净利润达6.09亿元，同比增长58.89%。2024年一季度公司营业收入29.69亿元，同比增长16.22%； 归母净利润达1.92亿元，同比增长50.85% 图7.营收长期维持增长（亿元） 图8.盈利呈总体增长趋势（亿元） 毛利率、净利率回升，降本增效效果显现。2017-2021年公司毛利率和净利率呈下降趋势，这与公司开启二次创业，相关成本、费用提升有关。公司注重成本费用管控，毛利率和净利率逐渐提升，2024年一季度毛利率/净利率达到21.56%/7.10%。 费用管控良好，销售、管理费用率逐渐趋于稳定。得益于良好的费用控制，近年来公司销售、管理费用率持续下降并趋于稳定。公司2023年销售/管理/研发费用率分别为2.64%/5.50%/4.45%，2024年一季度销售/管理/研发费用率分别为3.29%/5.57%/4.55%。 图9.毛利率、净利率回升 图10.费用管控良好 现金状况良好，账面现金充裕。公司收现比稳中有升，2023年收现比为0.8，现金回款状况良好；净现比有所波动但基本保持在1以上，2023年净现比为1.51。 整体来看，公司现金流充裕，截止2024年一季度现金余额为14.12亿元。 盈利能力提高，ROE、ROA有所回升。2017-2021年期间，由于公司开启二次创业加大投入，ROE、ROA下滑。2022年起ROE、ROA回升，2023年公司ROE/ROA分别为12.07%/4.72%。 图11.现金状况良好 图12.ROE、ROA有所回升 2开拓新能源乘用车热管理业务，布局第二曲线 2.1新能源乘用车热管理系统价值量提升，集成化趋势明显 新能源车热管理复杂度提升，价值量提升。汽车热管理主要分为空调系统（冷媒路）和动力系统（水路），按照需求可分为制冷和加热。传统燃油车的内燃机具有发热特性，因此热管理仅有制冷需求；而新能源汽车需要增加空调系统和动力系统的制热功能，较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵系统等，系统复杂度较高，单车价值量从2230元提升为6410元，提升近2倍。 表3.新能源乘用车热管理系统价值量较传统乘用车提升近2倍 新能源汽车热管理系统市场规模扩张。随着新能源汽车渗透率提升，且单个热管理系统中使用的核心零部件的数量增加及组件升级，热管理系统价值量提升，汽车热管理零部件潜在市场空间巨大。根据华经产业研究院，预计2025年全球及中国新能源汽车热管理市场规模分别增长至2264.6亿元和967.48亿元，2022-2025年市场规模CAGR分别为42.7%及28.1%。 图13.全球及中国新能源热管理系统市场规模不断提升 技术壁垒较高，行业格局稳定。汽车热管理涉及热学、力学、电气等多种学科理论，覆盖锻造、焊接、装配等多项工艺，壁垒较高，行业新进入者难以获取份额。 目前新能源汽车热管理系统主要分为两种类型，一类是电装、法雷奥等国际企业，产品线较为完备，均为系统集成化产品；国内厂商起步较晚，随着下游汽车电动化率不断提升，国内外主机厂、造车新势力等产量提升，国内厂商份额逐渐提升。 图14.2022年前四家企业占据国内新能源热管理市场份额近39% 热管理系统集成化趋势明显，零部件供应商需加强与主机厂客户深度绑定。热管理集成化是指从零部件多、各个系统独立的分布式结构发展为零部件整合、系统之间关联的集成化结构。一方面能够实现降本及轻量化，另一方面能够提升热量利用效率。特斯拉推出过四代热管理系统，搭载第四代热管理系统的Model Y热管理系统技术成熟，成为新能源车热管理解决方案标杆。从特斯拉热管理系统的发展过程来看，集成化趋势明显： 第一代热管理系统（应用于Roadster）：结构简单、各个回路相对独立； 第二代热管理系统（应用于Model S/X）：增加了与电池回路相耦合的四通阀结构，实现电池回路和电机回路的灵活交互； 第三代热管理系统（应用于Model3）：引入集成式储液罐技术等，结构设计更加集成化； 第三代热管理系统（应用于ModelY）：引入热泵空调系统，采用集成歧管模块和八通阀结构的集成阀门模块，进一步集成化。 目前其他主流车企大多发展“多通阀+热泵+余热回收”的热管理系统技术方案，集成化趋势明显。在集成化的背景下，热管理系统零部件供应商的核心壁垒在于对系统的理解，以及对主机厂客户的绑定。未来热管理系统行业壁垒将进一步提升，马太效应或将显现。 图15.特斯拉第四代热管理系统 图16.特斯拉热管理系统发展过程 2.2银轮股份凭借系统集成经验，逐步实现车型及份额扩张 把握时机布局新能源热管理行业，逐步完善产品体系占领市场。公司自2013年起切入新能源热管理领域，开始布局相关产品研发。凭借技术积累与规模化生产能力，叠加新能源乘用车行业迅速扩张，2018年至2023年公司实现产品品类快速拓