家用电器行业专题研究：物美且价廉

持续超额，高胜率板块的回归 2024年至今，家电指数+17%，一级行业中排名第2，子行业白色家电+28%、小家电+21%，在二级行业中名列前茅。而同期Wind全A指数-3%，沪深300指数+5%，一级行业指数中仅约1/4有正收益，家电抢眼表现引发了估值关注。事实上，去年11月初以来家电市场表现优异，板块整体及白电累计涨幅分别为+39%和+57%。良性格局护航盈利的家电，本就是一个高胜率板块，2007年至今跑赢市场或持平概率近九成，近两年强势表现更多是本色回归。 纵向比较，尚未走出底部区间 目前家电板块PE为14.69倍，以2013年至今为考察期，平均PE为17.44倍，当前估值仅略高于向下1倍标准差，对应历史分位数24%，离均值还有19%空间，但年初至今估值一共才上涨9%。相对Wind全A PE为1.03，对应历史分位数23%，均值为1.11，较均值空间为8%，但年初至今仅上涨3%。 相对沪深300PE为1.27，对应历史分位数9%，均值为1.47，年初至今甚至还下跌了1%。综合来看，当前家电板块PE估值尚未完全走出底部区间。 横向比较，红利溢价并不明显 年初至今红利相关板块表现优异，多数时间里，大家都以红利逻辑来解释家电的超额，但目前沪深300、煤炭、银行、石油石化的PE估值分位分别为47%、68%、32%、35%，均高于家电的24%。同时，当前家电估值与业绩的匹配度仍跟Wind全A整体水平比较一致，好于多数红利标签板块，且Wind全A的估值分位为37%，也高于家电。2023年家电股息率及分红增长均位居前列，后续潜力仍大。综合来看，目前家电估值的红利溢价不明显。 回到经营，市场或未充分定价 家电主营增速好转时，估值往往会同步或先行向上，如2016、2019年，但2023年以来二者却有所背离，即经营在持续向好，甚至多超预期，但直到2024Q1板块估值变化不大，地产压制及大冲击后的超长改善确认周期可能都是原因，目前二者均有边际好转。从历史数据来看，板块突破20倍估值需要较强的景气支撑，其余多数时间在12~18倍之间徘徊，当前经营对当前估值的支撑仍好于17年至今的平均水平，经营层面的定价或仍未充分。 经营护航，有底气的上涨 年初至今，家电的抢眼表现引起了市场的估值关注，从纵向历史估值、横向行业比较以及经营支撑角度看，当前板块仍在低估范畴。同时，年初至今板块内外销表现基本都好于预期；后续来看，集中更新叠加以旧换新和地产放松，内销韧性确定，弹性可期；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续较好，中长期制造及品牌出海均看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头，积极关注出海以及内销经营困境反转投资机会。 风险提示：海外需求不及预期，原材料成本上涨，空调库存大幅积累，外资大幅波动 1.持续超额，高胜率板块的回归 2024年至今，家电指数+17%，一级行业中排名第2，同期Wind全A指数-3%，沪深300指数+5%，一级行业指数中仅约1/4有正收益；子行业方面，2024年至今，白色家电+28%、小家电+21%、厨电+9%，表现在二级行业中名列前茅。事实上，2023年11月1日以来，家电指数累计上涨幅度达+39%，位居一级行业第一位，白电子行业+57%。也就是说，不仅是2024年，本轮行情重启以来，家电板块表现就一直很抢眼。 图表1：2024年初至5月24日家电指数上涨17%，在一级行业中排名第2 图表2：2024年初至5月24日家电指数跑赢沪深300及Wind全A指数12及19pct 抢眼的市场表现总是会阶段性地引起估值疑虑，但涨得多并不等于估值贵，这一轮尤其如此。2007年以来家电大多数时间都能跑赢市场——近18年中跑赢13次，微幅跑输3次，大幅跑输仅2次（2014及2021年），不败概率近九成，所以这两年的跑赢更像是行业本色回归，且幅度跟之前比尚算不上大。至于底层原因，正如我们一直所强调的——需求稳健增长背景下，由良性竞争格局所支撑的长期赚钱能力。 图表3：2007年以来家电大多数时间都能跑赢，不输概率近九成 2.纵向比较，尚未走出底部区间 经过5月以来的回调后，目前家用电器（申万）板块PE为14.69倍。以家电下乡结束后，即2013年至今为考察区间，家电板块平均估值17.44倍，上下1倍标准差分别对应13.80倍和21.08倍。当前板块估值仅略高于向下1倍标准差，对应的历史分位数为24%，仅略好于2014Q2-Q4、2018Q4-2019Q1、2023Q4-2024Q1这三个掉出-1倍标准差之外的显著异常阶段，当前估值距离均值还有19%上行空间，而年初至今家电板块估值一共才上涨9%，距离向上1倍标准差（σ）则还有43%的空间。 图表4：家电PEttm为14.69,分位数24%，略高于向下1倍标准差 看家电相对PE，同样以2013年至今为比较区间。板块相对wind全A的PE均值为1.11，±1σ分别对应1.24和0.99，目前为1.03，对应历史分位数为23%，略超过-1σ，较均值空间为8%，距离+1σ空间为20%，但年初至今也才上涨3%。板块相对沪深300的PE均值为1.47，±1σ分别为1.64和1.30，目前为1.27，对应历史分位数为9%，尚未走出底部区间，较均值空间为16%，距离+1σ为30%，年初至今这一估值甚至还下跌了1%。也就是说，2024年以来家电板块估值，并没有比全A多提升多少，比起同样红利成分较重的沪深300，提升幅度甚至还更小一些。 图表5：家电相对全A PEttm为1.03,分位数23%，略高于向下1倍标准差 图表6：家电相对沪深300 PEttm为1.27,分位数9%，在向下1倍标准差以下 主要个股来看，大部分公司估值历史分位数介于20%-40%。低于这个区间的多是经营正常但逻辑有所分歧的公司，典型如格力、老板等。高于这个区间的有两类，一是长期逻辑向好，估值有中枢性提升的公司，如企业治理改善、业绩持续超预期的海尔、海信系，二是经营底部确认并逐渐有反转迹象的公司，如科沃斯、极米、九阳。 也就是说，长期逻辑没有大变化的公司估值分位仍在20%-40%这个偏底部区域，有大变化的估值抬升主要来自个股α，并没有出现系统性的硬拔估值情况，至少纵向比较的结论如是。此外，普遍涨幅较好的二线白电和出口链反映更多的也是业绩，而非估值。 图表7：主要家电公司估值历史分位数介于20%-40% 3.横向比较，红利溢价并不明显 年初至今红利相关板块表现优异，多数时间里，大家都以红利逻辑来解释家电的超额，但细究估值之后会发现，板块的红利溢价其实并不明显。行业间横向比较来看，当前家电估值在一级行业中排名第26位，更低的4个行业是银行、建筑装饰、石油石化及煤炭。当然家电估值一直偏低，绝对水平参考意义有限，若从2013年以来的估值历史分位数来看，家电为24%，处于一级行业中游，低于wind全A及沪深300，绝对估值和历史分位均低于家电只有建筑装饰。这至少说明家电估值谈不上贵，只是单论历史分位，还有部分行业比家电便宜。 图表8：当前家电PE估值位居一级行业第26位（降序） 图表9：当前家电估值分位数位居一级行业中游 看估值业绩匹配度，目前家电板块wind一致预期净利润两年复合增速为14.5%，PEG约为1，跟wind全A的水平相当，好于沪深300，估值业绩总体较为匹配，好于多数红利板块，可见估值上并没有体现太多红利溢价，若看历史估值分位数，这个结论会更加明显，譬如目前沪深300、煤炭、银行、石油石化的PE估值分位分别为47%、68%、32%、35%，均高于家电。2023年家电股息率约为3.6%，虽位于银行、通信、石油石化、煤炭之后，但年度总分红接近600亿，同比+20%，这几个板块中增长最快。 图表10：家电板块估值业绩仍较为匹配，并没有体现出太多红利溢价 图表11：2023年板块股息率约为3.6% 4.回到经营，市场或未充分定价 最后回到经营面，若景气能驱动估值，二者应有正相关。从PE与板块主营的过往拟合来看，这一推论并无太多需要质疑的地方，只是面对2015年这样的极端场景会有异常值出现，用相对Wind全A的估值剔除大盘影响后，二者走势的一致性有明显提升。历史上，家电主营增速有好转的时候，估值往往会同步或先行向上，比如2016年和2019年，2016年估值初期改善幅度不及经营面，2019年则更领先。而2023年以来，家电经营面与估值的分化在变大，即经营在持续向好，甚至多有超预期表现，但直到2024Q1估值变化都不大，或许地产仍有压制，或许只是在经历较大冲击后需要更长的时间去确认改善，无论是哪一种情况，结合当前持续加码的地产放松政策，以及二季度以来板块的走势，我们认为往后看估值上行的概率都更大。 图表12：家电季度主营增速与季度PE走势 图表13：家电季度主营增速与季度相对PE走势 那么，当前基本面能够支持多大范围的估值波动呢？从2017年以来月频估值与业绩增速预期的散点图来看：①超过20倍的PEttm需要有足够强的景气支撑，如17-18Q1，月度的业绩增速预期多在20%以上，估值也在20-24倍之间波动；②大部分时间，家电业绩增速预期在12%~18%之间，估值也多在12~18倍之间，这一区间内的估值波动并不需要特别大的景气支撑；③目前板块的业绩增速预期为14.5%，估值为14.7倍，业绩估值匹配度仍好于17年以来的平均水平。 图表14：当前业绩预期与估值的匹配度好于历史平均水平 图表15：多有上调的白电内外销排产 另外，我们想强调的是，本轮家电经营面无论是短期景气还是长期逻辑，内外销都有积极变化：内销转变为更新主导，且政策确有刺激，外销出口景气与品牌出海并举，关于内外销景气的讨论，敬请参阅《被低估的更新和政策弹性》、《基于区域拆分看出口景气持续性》。综合来看，我们倾向于认为当前市场对板块经营的定价尚不充分，高估更无从谈起，18倍之前无需过忧。 5.维持行业“强于大市”评级 年初至今家电市场表现亮眼，这也引发了大家对板块估值的关注。从历史水位来看，目前家电板块估值尚未完全走出底部区间，仅略好于向下1倍标准差，相对沪深300的估值甚至还在向下1倍标准差之下。产业间横向比较来看，当前家电业绩与估值总体较为匹配，估值分位数低于主要红利板块，作为分红金额增长最快的几个行业，红利溢价并不明显；从经营面来看，当前家电景气对当前估值的支撑仍好于2017年以来的平均水平，有上行空间，18倍之前无需过度关注估值问题，且考虑到内外销的一些积极变化，我们认为当前板块估值处于底部向上阶段。 最后重申行业观点，2024年以来内销需求稳健向好，外销基数走高而仍显韧性，品牌出海贡献增量。政策方面，更新主导阶段，刺激有弹性，虽不能比肩家电下乡阶段，但锦上添花可期。综合来看，板块一季报超预期，股息率、估值仍有相对优势，政策有催化，当前时点投资价值值得重视。我们维持家电板块“强于大市”评级，持续推荐：1）推荐白电龙头海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器；2）推荐黑电龙头海信视像；3）推荐扫地机龙头石头科技、科沃斯；4）推荐后周期龙头华帝股份、公牛集团，建议关注老板电器等；5）关注可选小家电龙头极米科技、小熊电器等。 6.风险提示 1、海外需求不及预期：近期权重市场美国通胀、就业数据频超预期，大宗价格持续走高，政策方向不确定性较大；若后续再通胀趋势加剧，货币转向紧缩，地产及耐用品消费有下行风险；此外，近期中东地缘冲突发酵，或影响需求及欧洲方向海运。 2、原材料成本上涨：家电业绩总体比较平稳，但由于其成本中大宗商品占比较高，若大宗商品钢铜塑等价格出现持续大幅上涨，则企业盈利会受到拖累。 3、空调库存大幅积累：当前需求环境下，若2024年产业出货持续保持较快增长趋势，预计渠道库存会有大幅上行风险，对后续产业出货和价格都会有拖累。 4、外资大幅波动：家电龙头外资持股比例较高，近一年受外资流动影响较大，若后续外资出现进一步大幅流出，对股价或有负面影响。