物美商业：09业绩略逊预期。利润率受压且估值较高,调降至减持

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共520公司报告：物美商店（08277香港）朱莉柯 烨乐公司报告：物美商业 （08277HK）+852 250977682010年3月24日09财年略有遗漏。降低高估值和强调利润率。09业 绩 略 逊预 期 。 利润率 受 压 且估值 较 高 ，调降 至 减 持。09财年业绩略低于市场和我们的预期：总收入增长21％，至人民币111.82亿元，比我们的预期低3.3％，但比中期增长6.8％，这主要是由于报告的同店销售增长6.8％和有机增长更好。经常性净利润增长21％，至4.38亿元人民币，分别比我们的水平低3.7％和低于千吨的4.3％。 GP利润率更高，上升0.6个百分点。达到18.7％，但主要是由提高供应商费用所致。租赁和人工成本比率的攀升速度超过预期，导致净利润率持平。最近的几笔收购交易给现金流造成了压力，但短期内对收益的积极影响似乎有限。评分：降低降级评级：减持 (下调)TP 6-18m目标价:HK $ 13.40修改自原目标价:HK $ 12.75分享价格股价：HK $ 13.700我们略微下调了2010和2011财年的预测，但仍存在不确定性上 如果公司未能报告进一步提升的毛利率，则进一步下调鉴于租赁和人工成本比率的必然上升，通过提高商品销售技巧来提高利润。此外，我们不希望出现两位数股票表现股价表现MGMT估计2010财政年度的同店销售增长，因为我们相信中央政府将抑制食品价格。目前的2010年每股收益为人民币0.453元（比上年下降3％），2011年每股收益200180160140120100回报百分比80为人民币0.538元（降低-2％）。我们预计2012年每股收益为人民币0.647元，对应一种603年复合增长率为22％。该股收盘价为13.68港元，为26.8倍2010年市盈率，过度401.2倍于2009-2012PEG，高居同行之首。降级至降级高-估值和强调利润率。上调目标价至13.40港元 物美 恒生指数HK $ 12.75），主要是由于收益乘数从25倍2010年市盈率提高至26x 考虑到投资者对中国消费故事的青睐，2010P / E。09 年 业 绩 略 逊 预 期 ： 总 收 入 升 21% 至 人民币117.82亿 3.3%但高市场预期 6.8%，主要由 6.8%的同店增21%至 人民币4.38亿逊我3.7%逊高市场预期 4.3%。虽然综合毛利升 0.6百分点至 18.7%但主要来自供应商收费，而且租金人工成本大幅上升，最终净利率与去年持平。新近数笔收购消耗现金且短期对盈利没有什么正面影响。我们略调低 2010财年和 2011财年盈利预测，且如果公司在无法避免的租2010财年同 店 增 长 。2010财年和 2011财年每 股 净 利 分 别 人民币0.453元 ( 降 3％）人民币0538（2%，2012财年每股净利 人民币0.647，三年复合增长率2，昨日收HK $ 13.70对 应 26.8 倍 2010 市 盈 率 1.2 倍 2009- 2012年。估值为同业高端且，利润率受压评级由”中性”下调至“减持”，但鉴于投资者对中国消费概念股的整HK $ 12.75略调至HK $ 13.40。相 对 恒 指 变 动 %资料来源：彭博，国泰君安（香港）最近的报告近期报告-消息人士称，父母从莲花公司在天津开了4家商店。维持中性。 （Flash Note 2010年1月12日）-09年第3季度的业绩符合共识。维持中性，主要是因为缺乏吸引力的估值和待定配售。 （2009年11月11日）-配售资金的一半用于收购Merrymart的少数股权。降级至中性。 （2009年9月11日）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年8,7595570.29620.430.02.06.00.1501.021.52009A10,5114910.35620.333.81.86.70.1831.218.62010F12,8246090.45327.326.62.74.50.2271.520.02011F15,5817530.53818.622.43.04.00.2691.718.92012F18,8539020.64720.318.63.43.60.3232.120.2已发行股份（m）总 股 数 （米）1,251.27大股东大股东五美控股39.80％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）17,142.46自由浮动 （％）自由流通比率 (%)40%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,413.05净负债净负债/股东资金 %净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低15.54 / 5.40美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）不适用资源︰国泰君安（香港）。3/27/094/24/095/22/096/19/097/17/098/14/099/11/0910/9/0911/6/0912/4/091/1/101/29/102/26/10公司报告书国泰君安（香港）物美商店物 美 商 业 （08277HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％(6.0)绝 对 变 动 %9.6142.0相对％兑换HS指数(7.8)11.2(29.8)平均股价（港币）2.3平均股价（港元）2.791.0 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共509财年业绩略低于市场和我们的估计，尽管09财年的收入和底线均录得20％以上的同比增长。注意到强调的利润率。近期收购对收益几乎没有实质性正面影响。1)09财年总收入增长21％，达到117.82亿元人民币，比我们的预期低3.3％，但比市场预期高6.8％。受到报告的同店销售增长6.9％的影响，以及超大型门店中新开门店的推动。 09财年经常性净利润增长21％，至4.38亿元人民币，比我们的预期低3.7％，比市场预期低4.3％。2)财年合并GP利润率上升0.6个百分点。至18.7％，比我们的预期高0.2个百分点。但是，这主要归因于供应商收费的提高。直销的GP利润率仅略有提高。此外，租赁和人工成本显着提高了SG＆A比率。租赁收入占总收入的比率为3.46％（同比上升0.4个百分点），人工成本比率为4.3％（同比上升0.47个百分点）。这种趋势符合我们的预期，但按比例增长的速度快于我们的估计。因此，净利润率保持与08财年相同。3)库存天数和应付账款天数均被延长，这是由于迁至新的配送中心和增加了更多新的大卖场。营业现金流与营业收入的增长一致，并获得了9月9日的部分配售资金，但收购和银行贷款偿还消耗了更多的现金，导致总现金流为负。特别是，收购中支付的保费导致权益准备金减少。4)预计在09年12月收购的4家天津莲花大卖场将从2010年第二季度开始合并。然而，管理层承认面临短期挑战，要将这些亏损商店变成利润贡献者。交易价格尚未公布。谣言说，公司正在接近莲花进入北京市场，而双方提供的价格显示出巨大的差距。5)公司确认收购了最近购买的浙江老大坊迷你超市51％的股份。但是价格仍未公开。管理层将其与浙江公孝小超市的先前交易视为“政府指导的答案”，但无意在未来几年内投入大量资源进行发展。可以肯定的是，尽管这两家连锁店的利润率都比物美连锁店低得多，但它们都在赚钱。6)公司已确保在2011年底之前开设24家新的大型超市。在未来几年内，有机扩张和重新装修的总资本支出指引在300-3.5亿元人民币之间。该公司声称仍在积极寻找收购目标，同时关注北京，天津和杭州当前主要区域市场的有机增长。管理层报告自2H09以来整个公司的同店销售增长率持续增长，并预计2010财年同店销售增长率将达到高个位数甚至两位数。表1：09财年和2009年第四季度的业绩摘要（人民币百万元）2008年第4季度09年3季度09年4季度△同比百分比△％qq08财年09财年△同比百分比09财年GTJA（香港） 差异09财年市场差异周转2,2662,7472,65517%-1%8,75910,51120%10,949其他收益34627340216%-8%9911,27128%1,238总收入2,6123,0203,05617%-2%9,75011,78221%12,187 -3.3%11,035 6.8%COS-2,085-2,508-2,45618%1%-7,987-9,58120%-9,931合并毛利52751260014%-11%1,7622,20125%2,256 -2.4%其他的收入1447399%115%24389-63%84分销和G＆A经验。-383-403-47023%5%-1,276-1,62127%-1,638营业利润146153137-6%-28%729669-8%702 -4.7%676 -0.9%经常性营业利润146153137-6%-28%54766922%702财务收入/（支出）-0-6-7-10-28-27联营公司利润12-328612PBT146148126-14%-28%747648-13%687 -5.8%692 -6.4%所得税-45-39-24-190-156-175少数权益-21-103-67-54-58股东净利润819910530%-24%490438-11%455 -3.7%458 -4.3%股东净利润重复发生819910530%-24%36143821%455每股收益（人民币）-经常性0.0660.0810.0840.2910.3560.37 -3.7%0.35 0.7%关键比率2008年第4季度09年3季度09年4季度p.p.同比o08财年09财年p.p.同比09年度GTJA（香港）最佳差异p.p.差异报告的同店销售增长6.9%综合毛利率20.2%17.0%0.0%-20-318.1%18.7%0.618.5%0.2净利润率-经常性3.1%3.3%0.0%-3-13.7%3.7%0.03.7% -0.04.1% -0.4营销，一般及行政费用比率14.7%13.3%0.0%-15-113.1%13.8%0.713.4%0.3有效税率30.5%26.5%0.0%-30125.4%24.1%-1.325.4% -1.3年度净资产收益率13.5%17.1%0.0%-13115.9%19.1%3.215.2%3.915.1% 3.9库存周转天数27303应付账款周转率75772资料来源：公司，国泰君安（香港）。公司报告书物美商店物 美 商 业 （08277HK）2010年3月24日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共5 我们略微下调了2010和2011财年的预测，但看到进一步下调的不确定性，鉴于不可避免的租赁和人工成本比率上升，公司未能报告通过改善销售技巧进一步提高毛利率。此外，近期的收购似乎无法在短期内提高利润，但可能会拖累公司的整体盈利能力。此外，我们预计2010财年超市的同店销售增长不会达到两位数或接近这个水平。预期的主要驱动因素不是通货膨胀率高，尤其是食品价格上涨。我们相信中央政府将兑现其承诺，以防止像2H07-1H08那样食品价格暴涨。对于2010-2011年的预测，我们主要上调新店数量，但下调同店销售总额假设，并进一步上调租赁和劳动比率。目前的2010财年为人民币0.453元（比上年同期下降3％），而2011财年每股收益为0.538人民币（下调-2％）。我们预计2012年每股收益为0.647元人民币，相当于3年复合增长率22％。表2：修订收入预测（人民币百万元）截至12月31