物美商业：一季度业绩符合预期。近期股价回落令估值水平趋于合理,调升至“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共55/15/096/12/097/10/0910/2/0910/30/0911/27/0912/25/091/22/102/19/103/19/104/16/10公司报告：物美商店（08277香港）朱莉柯 烨乐公 司 报 告 ： 物 美 商 业 （08277 HK）在线1Q10。调价后升级至中性。一 季 度 业绩符 合 预 期。近 期 股 价回落 令 估 值水平 趋 于 合理， 调 升至“中 性 ” 。+852 250977682010年5月12日2010年1季度的业绩与预期相符：1）总收入为33.12亿元人民币，同比增长19％，较2010财年增长25％，同比增长26％（09年1季度的营业额为09财年的26％）。 2）净利润为1.56亿元人民币，同比增长20％，10财年增长26％和mkt的27％（09年1季度净利润为09财年的30％）。 3）综合毛利率和净利率保持同比不变。 4）增加3家自营大商店（占2010财年预算的25％）。 5）2010年1季度同店销售增长10.6％，为8.2个百分点。同比提升。 6）SG＆A支出同比增长。比率是由于新的配送中心，而劳动力和租赁报告比率持平。 7）未计入4家天津莲花前大卖场，预计2010财年将录得净亏损15-20百万元人民币。目前，我们几乎不需要进行任何更改。我们仍然认为公司在提高销售技巧以提高毛利率以抵消可行费用增长趋势方面仍面临挑战。我们对2010-2012财年的估计评分：中性已升级评级：中性 (上调)TP 6-18m目标价:HK $ 14.00修改自原目标价:HK $ 13.40分享价格股价：HK $ 14.020股票表现股价表现分别为人民币0.474元，人民币0.579元和人民币0.696元（由于稀释效应的减少，较之前的估计增加了5％-8％），这意味着3年的复合年增长率为25％。过去一个月该股出现了回调。特别是，在披露了股票发行规模的减少之后，它在过去两个交易日中的收盘价下跌了8.8％，而恒指则上涨了1.1％。昨日收盘价为14.02港元，相当于26.0倍2010年市盈率和1.0倍2009-2012PEG，我们认为这是可以接受的14012010080604020-回报百分比 物美 恒生指数范围。上调目标价至13.40港元，由13.40港元上调至14.00港元减 稀释每股收益。升级到中性。进一步的价格修正和/或大规模收购可能为切入点提供催化剂。2010年1季度业 绩 符 合 预 期 : 总 收 入 33.12亿元人民币同 比 增 19%,25% 我 们 及 26% 市 场 全 年 预期 ，（1Q09占 全 年 26%) 。 净 利 润 1.56亿元，同 比 增，27%市场全年预期 （2009年第一季度占全年 30%)。综合毛利率及净利率3 家大卖场,为我们全年预计 25%。4 家天津原易初莲花大卖场未并表,且预计今年亏损1500万至2000万人民币。我们对主要盈利假设没有变化。且仍然认为公司在提高或保持利润率方面有压力。目前10-12财年年每股盈利预测分别为 人民币0.474，人民币0.579和 0.696元，较之5%-8%主要因为降低增发规模减少摊薄,三年复合增长率 25%。公司股价在归去 一 个月 显著 回落,尤 其 在公 布缩 减增 发规 模后 两个 交易 日8.8%，而同期恒生指数上升 1.1%。昨日收 HK $ 14.02对应26倍 2010市盈率 1.0倍 2009- 2012年。我们发现估值已经趋 HK $ 13.40上 调 至 HK $ 14.00。评级由“减持”上调至”中性”。若股价进一步回落或落实较大规模收购可能成为后市上升动力。相 对 恒 指 变 动 %资料来源：彭博，国泰君安（香港）最近的报告近期报告-公告的发行规模大大减小。维持减少。 （Flash Note 2010年4月9日）- 09财年略有遗漏。降低高估值和强调利润率。 （2010年3月25日）- 消息人士称，父母从莲花公司在天津开了4家商店。维持中性。 （Flash Note 2010年1月12日）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年8,7595570.29620.433.72.06.80.1500.921.52009A10,5114910.35620.338.01.87.50.1831.018.62010F12,8246150.47433.228.52.36.00.2371.423.32011F15,5817580.57922.023.42.65.20.2891.723.72012F18,8539080.69620.219.43.04.50.3482.024.7已发行股份（m）总 股 数 （米）1,251.27大股东大股东五美控股39.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）17,542.86自由浮动 （％）自由流通比率 (%)40.5%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,507.61净负债净负债/股东资金 %净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低18.60 / 7.50美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）不适用资源︰国泰君安（香港）。8/7/099/4/09公司报告书国泰君安（香港）物美商店物 美 商 业 （08277HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %-17.2-3.185.0相对％兑换HS指数-8.2-2.467.1平均分享价格（HK $）16.5平均股价（港元）15.212.4 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共52010年第1季度的业绩与市场和我们的预期相符。2010年1季度业绩与市场一致，我们的估计是：1）总收入是我们对2010财年预测的25.4％和市场共识的26.3％（其2009年第一季度的营业额占09财年的26.1％）。2) 净利润占我们2010财年的26.3％，占市场的26.5％（其2009年第一季度的净利润为09财年的29.7％）。3) 综合毛利率和净利率与2009年第一季度持平。4) 开设了3家自营大商店（占我们2010财年估计的25％）。5) 2010年1季度同店销售增长10.6％，为8.2个百分点。从去年同期开始。值得注意的重点：1）SG＆A费用比率的同比增长据说主要是由于新的配送中心（DC）所致。但是，mgmt希望，如果新的DC在两年内得到充分利用，它将节省开支。2) 主要的可变支出（人工和租赁）均与总收入持平。3)2010年第一季度业绩未包括宣布收购天津的4家前Lotus大型超市的消息。然而，这4家门店预计将在2010财年录得人民币15-20百万元的净亏损，在2011财年达到盈亏平衡，并自2012财年开始盈利。关于最近宣布减少战略投资者股票发行规模的后续行动: 1) 交易完成后，Legend / Hony和TPG将各自提名一名董事加入董事会。2) 战略投资者仍会在三年内支持公司寻求A股上市。3)公司将利用去年11月北京农村商业银行授予其母公司集团为期3年的人民币40亿元信贷额度作为收购和扩张的主要资金。表1：09财年和2009年第四季度的业绩摘要（人民币百万元）09年1季度09年4季度2010年1季度△同比百分比oSTest％。美东时间美东时间。周转2,7712,6553,31219.5%24.8%12,82426%其他收益29640234215.5%-14.7%1,55022%总收入3,0683,0563,65419.1%19.6%14,37425.4%13,90326.3%COS-2,494-2,456-2,97219.2%21.0%-11,612合并毛利57460068218.9%13.7%2,76224.7%其他的收入20747133.0%597.8%109分销和G＆A经验。-383-470-49328.8%4.8%-2,056营业利润21113723711.9%72.9%81629.0%81429.1%经常性营业利润21113723711.9%72.9%816财务收入/（支出）-10-7-5-22联营公司利润3-317PBT20512623213.3%83.6%80129.0%81528.5%所得税-51-24-63-192少数权益-243-13-15股东净利润13010515620.3%48.2%59426.3%59026.5%股东经常性净利润13010515620.3%48.2%594每股收益（人民币）-经常性0.1060.0840.1250.4527.5%0.4527.7%关键比率09年1季度09年4季度2010年1季度△同比百分比△％qqGTJA（HK）FY10e p.p.差异2010财政年度差异报告的SSS增长2.4%10.6%8.2综合毛利率18.7%19.6%18.7%-0.0-1.019.2%-0.5净利润率-经常性4.2%3.4%4.3%0.00.84.1%0.14.2%0.0营销，一般及行政费用比率12.5%15.4%13.5%1.0-1.914.3%-0.8有效税率24.7%18.7%27.0%2.38.324.0%3.0年度净资产收益率20.7%19.1%26.7%6.07.620.0%6.719.2%7.5库存周转天数262830-2应付账款周转率687177-6资料来源：公司，国泰君安（香港）我们实际上维持了2010-2012财年的预测，而每股数据由于稀释效应的减少而增加。我们回顾了主要假设，发现目前几乎不需要更改。但是，我们认为，如果天津的4家前Lotus大卖场按时开始整合，我们对2010财年新大店数量的假设将面临上行风险。另一方面，我们看到同店销售总额的增长面临下行风险，因为新收购或新开业的大商店所占百分比的增加需要一些时间来加速。此外，我们仍然认为公司在提高其销售技巧以提高毛利率以抵消可行的运营费用增长趋势方面仍面临挑战。我们目前对2010财年的预测为人民币0.474元（比上一年度增长5％），而对2011-2012财年的预测分别为人民币0.579元和0.696人民币（均较上一年增长8％），这意味着3年复合增长率为25％。公司报告书物美商店物 美 商 业 （08277HK）2010年5月12日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共5 表2：主要假设的修订主要假设截至12月31日止年度09财年2010财年新2011财年2012财年2010财年旧2011财年2012财年2010财年△%2011财年2012财年店铺数469499535571499535571---自营350382414446382414446---净加60323232323232----大商店110122134146122134146---净加14121212121212----小商店240260280300260280300---净加46202020202020---特许经营119117121125117121125----大商店3210210----小商店116115120125115120125---总SSS-大商店9.0%11.1%11.5%9.0%11.1%11.5%----小商店---------GP利润率8.9%9.5%10.1%10.6%9.5%10.1%10.6%---物资征收率8.9%8.9%9.0%9.0%8.9%9.0%9.0%---租金总收入3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%---租赁经验比3.5%3.8%4.1%4.4%3.8%