6月债市，降准降息预期或发酵

评级及分析师信息 回顾5月，长端利率呈现震荡走势，短端则在月中行情推动下，顺利“下台阶”，信用利差进一步压缩。地产政策、特别国债发行与新增社融转弱三个变量成为了驱动债市定价的重要因素。利率中枢快下之后，5月债市进入新主线逻辑形成过程中的震荡期。展望6月，债市或在纠结的震荡市中酝酿新的主线，随着地产政策以及特别国债发行计划等时点性影响逐渐淡去，资金面以及货币宽松预期两条主线或开始明朗。 研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO： 研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO： ►六月资金面的两条线索 一是手工补息带来银行存款流失的影响在6月是否持续。当前银行负债压力或可控，一方面大行5月大额平价发行长期存单，或已留足储备；另一方面，大行仍在积极配债，侧面反映负债压力相对可控。二是6月政府债发行压力多大。5月末一周，新增地方债发行明显提速，达到今年以来单周发行最高值。目前国债发行节奏已然明确，地方债若按照慢发及快发两种假设测算，6月政府债净供给在约0.8-1.2万亿元左右，由于到期量大，净供给压力较5月有所下滑。 ►降准降息预期或在6月发酵 我们从三个方面梳理了6月降准降息的预期逻辑推演，分别为外部压力缓解创造的宽松条件、内生需求有待提振催化的 降 息 需 求、银行 缺负债以及 成本高带来 的降准需求。此外，23日发改委在通知中提及“推动贷款利率稳中有降”，往后看，下半年通过下调MLF利率引导LPR降息的确定性或较强。不过，降LPR前提是商业银行净息差合理且稳定，压降银行资产收益的同时，存款利率或同样存在进一步下降的可能。 ►关注长久期品种的票息价值以及潜在资本利得机会 对于6月的潜在行情，我们根据政策落地情况，分为既不降准也不降息、仅降准、仅降息等三种假设。综合预判，6月行情或整体震荡偏多，1年存单和长久期利率债相对占优。即使短期事件引起债市回调，幅度可能在5bp左右，对应10年及30年国债上行至2.35%、2.60%。在此背景下，与1-3年利率债相比，长久期品种即可提供20-45bp左右票息增厚，同时还可能获取资本利得机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.回顾5月，长短两端分化，利率信用分化.........................................................32.六月资金面的两条线索.........................................................................63.降准降息预期或在6月发酵....................................................................124.关注长久期品种的票息价值以及潜在资本利得机会.................................................155.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1：回顾5月行情，长短两端分化，利率信用分化...................................................3图2：4-5月期间DR007基本在1.85%±5bp的区间内波动，5月资金面依旧保持较强的稳定性................4图3：5月三个预期之外变量成为债市定价的重要参考.................................................5图4：6月作为季末月份，资金利率中枢往往季节性抬升...............................................6图5：4月，新增存款规模环比下降3.92万亿元，银行理财、债券基金和货币基金规模合计增长3.63万亿元...7图6：4-5月大行存单净融资规模明显提升（单位：亿元）.............................................8图7：政府债供给的扰动有多大，取决于央行对冲形式................................................10图8：4月以来，银行间逆回购融入资金余额下滑超过2万亿元........................................11图9：6月的降准降息逻辑推演...................................................................12图10：城镇储户当期收入感受、未来收入信心、未来就业预期指数自23Q2起均维持在50以下..............13图11：下调MLF利率以带动1年期LPR降息，可有效缓解成本端带来的企业经营压力......................13 表2：2024年一季度，上市大中型银行净息差下滑幅度较为显著.......................................14 1.回顾5月，长短两端分化，利率信用分化 回顾5月，长端利率呈现震荡走势，短端则在月中行情推动下，顺利“下台阶”，信用利差进一步压缩。5月1-24日区间，债市收益率多下行，且3年期以内的短端品种，表现优于中长端。受到合理定价托底的影响，10年、30年国债收益率在2.30%、2.55%一线附近窄幅波动，整体较4月末上行1bp左右，久期策略盈利效果明显减弱。在此期间，票息品种重新受到市场追捧，各期限城投债以及3年期以内的二永债均走出单月下行10bp+的强势表现。 分品种来看，同业存单方面，曲线整体往陡峭化发展，1年存单收益率持稳于2.10%，3个月及6个月存单收益率分别下行10bp、8bp至1.90%、1.96%。利率债方面，曲线延续4月开始的走陡趋势，中短端5年内国债下行4-6bp，3年内国开下行6-9bp；曲线的另一侧，10年及30年国债则上行1bp，10年国开降幅仅为2bp。信用债方面，1年、3年、5年期城投债分别下行12bp、11bp、14bp；1年、3年期二级资本债下行11bp、10bp，不过5年期二永仅下行2bp。 资料来源：Wind，华西证券研究所 从定价因素来看，资金面并未对5月利率定价带来过大的扰动。站在4月末节点，市场普遍预期5月政府债发行放量、禁止手工补息使银行负债承压等因素，或使得5月资金面的不确定性上升，波动高于4月。然而，5月前三周地方新增债发行节奏依然偏慢，非银机构在承接银行流出存款的同时，产品杠杆水平或也被动降至低位，这两个因素共同缓和了5月的资金压力。以DR007作为资金成本的参考指标，除了跨月时点外，4-5月期间DR007基本在1.85%±5bp的区间内波动，5月资金面依旧保持较强的稳定性。 资料来源：Wind，华西证券研究所 除了资金面之外，地产政策、特别国债发行与新增社融转弱三个变量成为驱动债市定价的重要因素： 一是地产政策继续密集出台。5月9日，杭州与西安先后宣布全面取消住房限购，引发市场对于限购取消区域进一步扩大的猜想；5月14日，杭州临安宣布收购辖区内商品房作为公共租赁住房，催化市场对于“收储-去库”的预期；5月17日，央行两个新增操作成为市场关注重心：（1）全国性下调最低首付比例，并且取消 了全国层面的个人住房贷款利率下限，实现房贷利率市场化；（2）设立3000亿元保障房再贷款，支持银行向政府设立的专门机构贷款，完成“收房”任务。两项政策均出现在市场原本预期之外，也一度带动长端利率快速上行。不过，从政策效果角度看，降低首付及房贷利率、3000亿再贷款支持收储分别对应激活居民端买房刚需、政府带头适度活跃地产销售，操作用意多指向稳定而非强刺激，因而在政策落地几日后，债市开始演绎利空出尽行情。 二是特别国债发行计划落地。5月13日财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，2024年的特别国债发行节奏、期限摆布终于靴子落地，其中涉及期限为20年、30年、50年，发行时点均匀地散落在5-11月，节奏整体较为平滑，缓解了债市对超长国债集中供给冲击的担忧。就超长国债品种而言，5-11月单月供给由过去的200-600亿元，提升至800-1600亿元，这是市场需要适应的变化之一。不过，从5月末24特别01上市后的行情来看，无论是在银行间市场还是在交易所，投资者对于特别国债的交易均较为积极。对比普通国债及特别国债的发行计划，未来几年内特别国债可能成为超长国债的唯一供给品种，30年特别国债取得上市“开门红”，收获广泛市场认可，也成为债市重要的利多因素之一。 三是4月新增社融、M1同比双双转负。数据转弱的背后，既有内生融资需求相对不足的原因，更有防空转、金融业增加值核算优化等客观因素的扰动。不过从实际需求的角度来看，现阶段信贷端仍面临企业和居民的自发性融资需求不强的问题，为 对冲企业经营压力，降息仍有必要，这也是债市中枢难在短期内转向上行的重要支撑因素之一。 综合来看，经历了2023年12月至2024年4月的利率中枢快下后，5月债市成为新主线逻辑形成过程中的震荡期，虽然上述三个因素均在预期之外，但其对长端利率定价的影响普遍反应较快但幅度偏弱。展望6月，债市或在纠结的震荡市中酝酿新的主线，随着地产政策以及特别国债发行计划等时点性影响逐渐淡去，资金面以及货币宽松预期两条主线或开始明朗。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.六月资金面的两条线索 对于6月流动性，从往年季节性规律来看，作为季末月，历史上资金利率中枢往往高于4-5月。观察2017年以来各年6月相对5月R007平均值的变动，仅2019年趋于下行，其余年份均表现为上行，平均上行幅度为18bp。不过资金波动主要发生在下旬，同时今年6月由于端午假期的因素，税期截止日推迟至19日，这将导致税期缴款与部分跨季资金需求重合。我们预计今年6月资金面仍然维持均衡偏松的状态，R007中枢在2.0%附近，需要关注下旬税期和跨季资金面波动情况。 资料来源：Wind，华西证券研究所 观察6月资金面，与往年有所不同的主要在两个方面： 一是手工补息带来银行存款流失的影响，在6月是否持续。4月8日，央行通过自律定价机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，并且提及“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规做出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。”除了手工补息产品被禁止额外贴息外，部分大型股份行先后下架了中长期大额存单产品。5月中旬，多家银行下架智能通知存款，以舒缓自身的负债压力。 在手工补息被禁止的背景下，银行存款出现超季节性下滑。2024年4月新增人民币存款规模为-3.92万亿元，远远低于过去5年季节性中枢的871亿元，为2001年以来的历史最低点，其中企业存款新增规模为-1.87万亿元（过去五年同期均值为增加757亿元）。银行存款下滑带来银行负债端压力有所上升，使得银行在银行间市场融出资金量明显下滑。4月期间，大行净融出规模由4.7万亿元高点，逐步下滑至2.5万亿元附近，5月期间维持在2.6-2.8万亿元区间，带动银行体系净融出规模由5.3万亿元回落至2.8万亿元水平。 银行负债流失的背面是货币及类货币型产品规模的大幅提升。据基金业协会口径、普益标准数据，2024年4月，银行理财、债券基金、货币基金的规模增幅分别 为2.22、0.46、0.94万亿元，三者加总为3.63万亿元，创2021年以来单月最大增幅；此外，一季度的保费收入规模同比也提升约10%。这也使得非银资金相对充裕，货基净融出规模由1万亿元水平提升至1.6-1.8万亿元，理