快递行业一季报点评：低价件竞争激烈，数据分化的背后是对价格与服务的侧重不同

看好/维持 执业证书编号：S1480519050005 投资摘要： 快递业务量同比增速超预期，低价电商件大幅增长是主因，但也带动了单票收入的下滑。今年一季度，行业件量维持了去年下半年以来的较高增速，超市场预期。新型直播电商和社交平台的蓬勃发展一方面刺激了大众的线上消费，带动了快递业务量的增长；另一方面也促成了低价电商件的比例上升。快递价格竞争进一步加剧。 各企业经营策略分化明显，背后是对价格和服务的侧重不同。低价电商件的快速增长使得各公司面临重要的决策窗口，面对单量巨大但盈利较为微薄的低价件，是重点押注，力争份额，还是战略放弃，保证盈利。不同公司给出了不同的方案，也因此造就了一季度通达系内部件量同比增速与单票收入同比增速的大幅分化。其中中通坚持不做亏损件的原则，基本没有参与低价件的价格竞争；圆通有选择性的吸纳了一部分业务，在保证自身市场份额稳定的同时也避免了单票收入的大幅下降；申通和韵达选择拥抱增量客户，并为此展开了激烈的价格战，业务量同比大幅提升，但单票收入下滑较明显。 重价格和重服务需要因地制宜，但价格优先向价格与服务并重转变是行业的长期趋势。重视价格和重视服务之间并没有优劣之分，本质上是各公司采取了更加适合自身的策略。从结果上看，一季度四家通达系上市公司皆实现了扣非归母净利润的增长。选择服务优先路线的龙头中通在业务量增速明显低于行业的情况下，调整后净利润同比增长15.8%，利润份额较去年同期进一步提升；选择拥抱低价件的申通虽然单票收入明显下降，但扣非净利润反而同比增长48.4%，单票盈利同比也略微提升，即便考虑盈利低基数的因素，表现依旧较为亮眼。 但从盈利的长期走势可以看出，通过提升服务获得盈利的公司，盈利更稳定，且在价格战期间抵御盈利波动的能力更强。在行业盈利空间被价格战持续压缩的背景下，收入端的溢价变的尤为重要。企业决策的有效性最终需要在利润上有所表现，因此我们认为，行业从低价优先向价格与服务并举的转变是不可逆的。对于目前以低价为主要竞争力的韵达与申通，也需要尽早在服务质量上取得突破。 目前价格战烈度较高，下半年有望缓和。我们认为目前价格战的烈度已经处于较高水平。从今年上市公司月度数据来看，韵达与申通的单票收入已经降至2元附近，已经接近2020-2021年价格战最激烈时期的水平。而20-21年的价格战最终在政策的规范和行业自身的约束下得到缓和。价格战的缓和并不一定以上市公司亏损或盈利大幅下降为信号，即使在20-21年价格战期间，也仅有申通出现了亏损。加盟制快递的上市部分为总部，加盟商的情况并不体现在报表中。相比总部，加盟商才是承受价格战压力的主体。目前大幅下降的单票收入已经导致加盟商承压，因而过低的价格无法长期维持。 除了对加盟商的影响，对企业产能的考虑也是我们预计下半年价格战缓和的重要原因。22年开始行业资本开支进入下行期，若今年下半年行业继续维持高增速，则业务量高增对现有产能的压力或逐渐显现。届时，受制于产能压力，低价电商件对于企业的吸引力会明显下降，也会带来价格战的缓和。 投资建议：目前行业表现出的价格战烈度已经处于较高的水平，烈度继续提升的空间有限。若价格战缓和，则行业中各公司业绩都会具备较大弹性。虽然市场普遍认为目前单票盈利较低的申通和韵达具备较高的盈利弹性，但我们认为申通和韵达单票收入的较大幅度下降意味着加盟商派费的压降，那么当价格战缓和时也需要优先对派费进行补偿，以缓和加盟商经营压力；反观收入端较为稳定的中通和圆通则没有相关问题，收入提升可以较为直接的反映在总部利润上。因此我们建议重点关注行业龙头中通与圆通。 风险提示：行业政策出现重大变化、价格战烈度超预期。 目录 1.行业件量增速超预期，但价格降幅也超预期.......................................................................................................................32.件量增速与单票收入增速分化明显......................................................................................................................................33.经营策略分化的背后是因地制宜的对价格端与服务端的侧重不同.......................................................................................54.持续高增长或对产能形成考验，下半年价格战有望缓和.....................................................................................................65.企业市值与增速和份额逐渐脱钩，与盈利的关联度持续提升..............................................................................................86.风险提示.............................................................................................................................................................................8相关报告汇总...........................................................................................................................................................................9 插图目录 图1：快递行业业务量同比增速处于较高水平.......................................................................................................................3图2：一季度韵达与申通的单票收入同比降幅较高................................................................................................................3图3：上市公司业务量同比增速分化......................................................................................................................................4图4：单票收入同比降幅的走势分化......................................................................................................................................4图5：各公司业务量同比增速分化较为明显，中通较为罕见的低于行业增速.........................................................................4图6：圆通韵达及申通市场份额较为接近...............................................................................................................................5图7：24Q1各公司市场份额变化较大...................................................................................................................................5图8：一季度各公司扣非归母净利润同比皆有提升（亿元）..................................................................................................5图9：一季度各公司单票净利润同比变化（元/票）...............................................................................................................5图10：上市公司盈利水平继续分化（亿元）.........................................................................................................................6图11：上市公司单票盈利形成2个梯队（元/票）.................................................................................................................6图12：单票收入水平（元/票）显示通达系价格战烈度处于较高水平，与21年情况较为类似..............................................7图13：通达系资本开支高峰期已过，目前缓慢下降（亿元）................................................................................................7图14：22年后行业资本开支进入下行期（亿元）.................................................................................................................8图15：上市公司季度业务量较21Q4的比值.........................................................................................................................8图16：各公司股价走势大体趋同（以23年初为基准）.........................................................................................................8图17：上市公司单票市值与单票盈利高度相关（元/票）......................................................................................................8 1.行业件量增速超预期，但价格降幅也超预期 今年一季度，行业件量维持了去年下半年以来的较高同比增速。如果说23年行业的高增速还有22年疫情影响的因素在，那么24Q1行业的同比增速确实超出行业预期。而在业务量超预期的同时，行业件单价也出现超预期的下降，行业的价格战并未缓和，反而是低价件领域的价格战有愈演愈烈的趋势。 中通在