2024年8月PMI数据点评：价格回落背后的行业分化

宏观研究/2024.08.31 价格回落背后的行业分化黄汝南(分析师) 010-83939779 ——2024年8月PMI数据点评 本报告导读： PMI价格指数大幅回落的背景下隐藏着行业层面的巨大分化：新质生产力链条受出口支撑价格整体回升，地产建筑链条价格大幅回落，居民生活性服务业价格略有下行。这说明，拖累价格指数的主因是传统产业需求快速萎缩，消费较弱则是次要原因。随着海外周期回落，四季度出口压力或有显现，后续稳增长政策仍需持续发力 摘要： 8月制造业PMI49.1%，较上月小幅回落0.3个百分点： 1）供需两端均有回落，出口订单继续回暖； 2）两大价格指数回落，回落幅度近期最大； 3）实际库存周期被动回升，名义库存周期受价格拖累； 4）大中小企业景气均回落，中小企业仍旧在荣枯线下。  8月非制造业商务活动PMI为50.3%，较上月回升0.1个百分点： 服务业：出行高峰季航运景气较强，但住宿餐饮景气仍较弱； 建筑业：房建仍核心拖累，土木建筑相对韧性，建安大幅回暖 8月制造业PMI的最显著特征是价格指数的大幅走弱，但更值得注意的是背后行业层面的巨大分化： 价格走弱可能的解释有：�部分高技术产业产能冗余；②转型 过程传统产业需求萎缩；③居民消费需求不足。 分链条看实际数据显示：�新质生产力链条价格整体回升，②地产建筑链条价格大幅回落，③生活性服务业价格略有下行。 结论：拖累价格指数的主因是转型过程传统产业需求快速萎缩消费的不足可能则是次要原因，而高技术产业中的落后低效产能过剩的情况在近几个月内并非是价格的拖累项。 这也说明当前行业景气的排序应为：上游材料（黑色、非金属外）＞中游设备＞下游消费＞地产建筑链条内的黑色、建材等 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在 2024.08.25 稳增长抓手亟需从投资转向消费2024.08.15私人部门之间的缩表传导在加速2024.08.14 两条主线：利率市场化&汇率防超调2024.08.11通胀温和回升需要更加坚实的基础2024.08.09 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 新质生产力价格的回暖的主因是其中多数行业属于出口链条，受到外需韧性的支撑。往后看，随着海外周期回落，四季度出口压力可能有所显现，后续稳增长政策仍需持续发力。 风险提示：政策落地节奏不及预期。 目录 1.制造业PMI有所回落3 2.非制造业PMI小幅提升5 3.关注价格指数的行业分化6 4.风险提示7 1.制造业PMI有所回落 制造业PMI较上月回落0.3个百分点至49.1%，较季节性低0.9个百分点。分项来看，供需两侧均有收缩、价格指数大幅回落、库存周期底部震荡。 （1）供需两侧均有收缩。8月PMI生产指数较上月回落0.3个百分点至 49.8%，延续回落趋势，主因或在于强降雨等季节性因素；新订单较上月下 降0.4个百分点至48.9%，较季节性低1.3个百分点；新出口订单48.7%，较上个月再度提升，较季节性高1.1个百分点。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数回落1.1个百分点。 （2）两大价格进一步回落。建筑需求持续收缩带来黑色价格持续回落的背景下，上游原材料价格指数进一步回落，出厂价格受上游材料价格回落、中游产能尚未出清和下游消费需求较弱的影响进一步回落。整体来看，价格指 数的再度回落反映产需双边均有走弱的背景下供过于求仍是主线。 （3）库存周期底部反复，阶段性被动回补。原材料采购量降低1.0个百分点至47.8%，产成品库存回升0.7个百分点至48.5%。原材料采购量再度回落，整体延续3月以来的回落趋势，说明企业主预期有待进一步提升、主动 补库意愿较弱，供过于求的整体背景下出现阶段性被动回补。 （4）分企业规模看，各类型企业均有回落，大型企业较具韧性。大型企业PMI为50.4%，较上月回落0.1个百分点；中型企业PMI为48.7%，较上月回落0.7个百分点；小型企业PMI为46.4%，较上月回落0.3个百分点。 图1:8月PMI显示：供需两侧均有收缩，价格大幅回落，实际库存提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：8月外需较具韧性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3:PMI领先指数仍在回落趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：大中小型企业均有回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.非制造业PMI小幅提升 8月非制造业PMI小幅提升，主因服务业有所提升，建筑业继续回落。8月非制造业商务活动PMI为50.3%，较上月回升0.1个百分点。服务业PMI为50.2%，较上月回落0.2个百分点；建筑业PMI为50.6%，较上月继续回 落0.6个百分点。从具体行业来看： （1）服务业中，出行高峰客运强，但住宿餐饮类仍较弱，数字经济类生产性服务业维持较高景气。8月PMI显示数字经济类生产性服务业（电信广播电视、互联网信息服务等）在服务业中整体较强，而生活性服务业中航空 运输代表的客运成为非制造业中景气最高的行业表明暑期出行旅游高峰，但餐饮、住宿等景气较弱反映服务消费回升动力有限。 （2）建筑业中，房建构成核心拖累。建筑业PMI收缩的主因在房建PMI的回落，而土木建筑相对韧性，建筑安装装饰业大幅回暖。 图5:建筑业进一步回落，服务业小幅提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：房建回落、土建韧性、建安大幅提升 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 3.关注价格指数的行业分化 8月制造业PMI的最显著特征是价格指数的大幅走弱：自6月以来两大价格指数不断走弱，8月原材料价格指数和出厂价格指数分别再度较7月回落 6.7和4.3个百分点。对此可能的解释有：�部分高技术产业产能冗余；②转型过程传统产业需求萎缩；③居民消费需求不足，分别对应着新质生产力链条、地产建筑链条和生活性服务业三类行业。因此，我们需要将不同行业的价格指数分类观察： 可以发现价格指数整体大幅回落的背景下是行业层面的巨大分化：�新质生产力链条价格整体回升，②地产建筑链条价格大幅回落，③居民生活性服务业价格略有下行。这说明，拖累价格指数的主因是转型过程传统产业需求快速萎缩，消费的不足可能则是次要原因，而高技术产业中的落后低效产能过剩的情况在近几个月内并非是价格的拖累项。这也暗示着当前行业景气的排序应为：上游材料（剔除黑色、非金属）＞中游设备＞下游消费＞ 地产建筑链条内的黑色、建材等。 价格指数的分化也暗示着库存周期的分化，新质生产力是库存周期补库的主力，而地产建筑链条则是去库的主力。从库存、价格、订单三类指数来看，当前新质生产力面临价格周期回升后的库存回升，属于标准的主动补库，而 相应地地产建筑链条则是去库的主力。新质生产力补库与地产建筑链条去库的力量对比也正反映了经济转型的成效，也决定了库存周期的方向。 此外，新质生产力价格的回暖的主因是其中多数行业属于出口链条，受到外需韧性的支撑。随着海外周期回落，四季度出口压力可能有所显现，后续稳增长政策仍需持续发力。 图7：8月制造业PMI最显著特征是价格指数大幅回落 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 图8：价格指数的真相：新旧链条巨大分化、终端消费略有回落 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 图9：新质生产力与地产链条的价格指数出现显著分化 链条 行业 指标 趋势 房地产业 收费价格 房屋建筑业 收费价格 地产建筑-链条 建筑安装装饰及其他建筑业土木工程建筑业 收费价格收费价格 黑色金属冶炼及压延加工业 出厂价格 非金属矿物制品业 出厂价格 专用设备制造业 出厂价格 通用设备制造业 出厂价格 汽车制造业 出厂价格 新质生产力 计算机通信电子设备及仪器仪表制造业电气机械及器材制造业 出厂价格出厂价格 医药制造业 出厂价格 电信广播电视和卫星传输服务业 收费价格 互联网及软件信息技术服务业 收费价格 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 图10：外需韧性下新质生产力处于典型的主动补库阶段 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 4.风险提示 政策落地节奏不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪