国君：周期论剑周观点-电改及地产链推演之二-20240526

策略核心观点 不确定性下降是中国股市上升的关键动力 ▶中国股市策略：冬天□后，春天依然在。本周股市□整，表□原因在于市□□于地□□□的担□升温。我□□□尽管外部地□依然□峻，但□去两到三年市□并未□与□高期待。更重要的在于，□□看到□□社会内部不确定性正在下降，□是□□本□市□行情的核心要素。与多数□慎共□不同，我□□□□期不再下修，不确定性下降，是中国股市能□上升的关□□力。不同于23年股市高期待、高持□但□□□期持□落空的局面，在□□多年□整与24年初股市波后，股市呈□低□期、低期待、低□位特征。一致偏低的共□□含了可能出人意料的回□空□与□□□利好更□极的响□。中央□政□向□□、地□政策直指症□，内需政策更□□极；□在企□和□家座□会上表示“着力破解深□次体制机制障碍和□构性矛盾”、“□一步全面深化改革”，新一□体制改革与□新路径呼之欲出。尽管在□去巨大不确定性下依然有行□和思□□性 ，表□□数据疲弱与股市反复。但人民□□□□定+内需政策□力+改革□期升温的□□□合令中国□□□□□得□□。投□机会在年中，敢于逆向布局，股市震□上升。 ▶行情的□力不在增□□期上修，而是不确定性降低。股市□达三年的□整与出清反□了中□期不确定性的累□，市□需要□估不确定性降低□股票估□的□极作用：1）股市波□不确定性降低。两会□□“增□□本市□内在□定性”，决策□指出“促□□本市□平□健康□展，是□□展和治理能力的重要体□”，□含股市波□底□明确；2）政策不确定性降低。提振内需政策□度□得更主□，政策思路合乎□□。中央□政□向□□“□□几年□行超□期特□国□”并探索央行在二□市□□□国□，地□“消化存量”政策目□直指症□，□□更新/以旧□新成□逆周期□增□的新抓手；3）□□不确定性降低。特□国□□行与□政支出□奏加快，□物工作量的形成加速，价格通□有望温和恢复。□期不再下修，不确定性下降是股市反□的基石。 ▶回望2014：不确定性降低将如何推□股市？先□筹股，后成□股。随着“四万□”刺激效果逐步消退，2011-2013年□□□能的模糊以及收□性□量政策致使□筹股持□低迷（沪深300下跌） ，由于□□□期持□落空，2014年初小□股□跌（□□板指□整25%）。悲□□期与交易□构均得以出清，中国股市□底。尽管2014年多□□□数据仍在持□下探，彼□也面□□□□能□剩的掣肘。但2014年中起地□、金融□□的政策□向开始放松，□□社会面□的不确定性下降 ，股市走出震□上升的行情，□奏上也呈□先□筹股后成□股的特点。同□是面□2021-2023年的□筹股□整与2024年初的小□股波□，□史不会重复但会押韵：1）股市走□反□的是□期的□化，而非数据的走向；2）市□□不确定性下降的接□是□□的，从保守走向开放，因此行情□奏从低位□筹启□，然后逐步□向科技成□。 ▶行□比□：先□筹股后成□股，加大部分内需□筹与成□股的配置。4月下旬我□提出股市□力来自不确定性降低，多数股票能□反□。重点在悲□□期充分，不确定性下降的板□，□□偏好逐□抬升，先□筹后成□。1）内需政策□□且政策思路合乎□□，部分内需板□不确定性下降，推荐：金融地□/食品□料/汽□/□□；与□力&□力□□/交运/□源/消□建材等；2）成□股□奏先科技制造，后科技□用。推荐：半□体/国防□工/□算机信□/□新□；3）□□看好港股□利与科技□□。 ▶□□提示：海外高利率持□□□超□期、全球地□政治的不确定性。 公用事业核心观点 需求高增可期，供需平衡偏紧 国网能源院预计2024年需求维持高增，供需平衡偏紧。2024年4月新能源新增装机节奏放缓，风光利用率下降。 需求高增可期，供需平衡偏紧。2024年5月，国网能源院发布《中国电力供需分析报告2024》（以下简称《报告》）。《报告》主要对2024年电力供需环境进行预测：1）需求侧：《报告》预计2024年迎峰度夏期间，除蒙东、辽宁 、吉林、黑龙江等地气温接近常年同期外，全国大部地区气温较常年同期偏高 。《报告》预计2024年全国全社会用电量9.82万亿千瓦时，同比6.5%；其中华东、华北、南方电网区域成为用电增长主要拉动区域。2）供给侧：《报告》预计2024年全国新投产发电装机容量同比9.4%，其中新增水电/火电/核电/风电/光伏装机容量14/63/4/90/240GW、同比 35.5%/-4.6%/180%/16.5%/8.8%。3）供需形势：预计全国电力供需平衡偏 紧，局地高峰时段电力供需紧张。 新能源新增装机节奏放缓，风光利用率下降。据国家能源局，2024年4月新增风电/光伏装机1.3/14.4GW，同比-64.7%/-1.9%（2024年3月新增风电/光伏装机同比23.0%/ -32.1%），新增光伏装机连续两月同比下滑。2024年4月新能源利用率下降（4月风电/光伏利用小时数193/94小时、同比-23.1%/-16.1%），我们推测与风光资源扰动及消纳问题有关。2024年5月国家能源局组织召开全国可再生能源开发建设调度视频会，会中强调：1）加快研究协调解决部分地区风电、光伏发电利用率下降，源网协调不够等问题；2）电网企业加大建设投入，特别是配电网的升级改造。政策端驱动电网加强消纳的背景下，未来电网建设有望提速。 市场回顾：上周水电（2.86%）、火电（1.91%）、风电（-0.43%）、光伏（ 0.46%）、燃气（-1.31%），相对沪深300分别4.94%、3.99%、1.65%、 2.54%、0.77%。电力行业涨幅第一的公司为大连热电（ 24.08%），燃气行业涨幅第一的公司为东方环宇（3.18%）。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，电价低于预期等。 地产核心观点2014还是2016，都来自金融创新——对当前板块的讨论 近期，关于去库存的讨论持续增加，市场对标2016年棚改，我们认为，以目前房企的偿债压力来看，去库存政策将有利于缓解偿债风险，对风险出清有较大帮助。 政治局会议定调消化库存，关于去库存的讨论逐渐增加，库存作为房企的资产项，若以去库存为方向，也即等同于去负债，有利于金融风险的出清。房企的库存在报表中就是资产负债表的存货项，库存去化对应的就是资产端的减少、进而是对负债端的减少，因此，去库存伴随的是现金流量表的扩大，进而缓解房企的偿债压力，一定程度上，等同于通过政策拉动销售回款的增长。 未来的演进，是看房企是否有再杠杆的能力，这将决定房企是留下、还是出清 ，这取决于后续的负债渠道创新。若房企在去库存后，简单的将资金用于偿债 ，对金融系统来说确实能够降低风险，但另外一个维度，考虑极端假设，也即房企去掉所有的库存、偿还掉所有的债务，按目前的杠杆率来看，一旦价格偏低，则容易导致房企净资产大幅度折损，这将给再杠杆带来极大的困难。因此 ，究竟是房企的再杠杆（拿地）、还是偿债，将决定房企是留下来发展、还是被迫出清。 2016年的去库存是中央投放基础货币、地方棚改、金融创新房企再杠杆拿地的过程，带来了基本面的大幅修复，而本次路径暂未明确。对比2016年，从去库存的路径来看，中央通过PSL投放基础货币，地方政府棚改拆迁并新增出让土地、房企去库存回款并通过金融创新再杠杆拿地，地方及房企的拆迁、拿地的循环过程将基础货币派生放大，带来信用扩张和资产价格通胀。目前本次去库 存路径暂未明确。 另外一个可对比的时期是2014年，在2013年打破刚性兑付导致的信用政策偏紧之后、以降准降息打开了信用宽松的预期，并通过居民端政策放松带来了一次预期的极大修复，基本面跟随情况并不显著。2014年下半年地产板块的持续上涨，和楼市的表现并非完全同步，尽管销售数据降幅开始收窄，但离真正意义的基本面拐点还相差甚远，其中更多是基数原因，楼市的明显好转从2015年中旬才开始。那么2014年的表现，更直接的因素在于信用宽松的预期，包括打破刚兑后引导无风险收益率下行、降准降息并给予居民购房贷款优惠政策、房企融资环境的宽松。 无论是2014年还是2016年，都隐含了对信用宽松的预期，只是在基本面上的反应程度有所差异，目前更加类似于2014年场景，即可能的信用环境变化。当前信贷相关数据表现欠佳，整体处于同比少增的状态，因此，对于信用宽松的期待是当前的关注重点，而导致信用偏弱的主要原因是房企持续处于偿债的环境中，若能缓解这一压力，就将给市场带来较好的预期改善，推动无风险利率上行，并带来通胀预期。 风险提示：市场需求加速下行。建材核心观点 政策深化，格局筑底 政策依照去库存的新思路深化。估值优势下风险偏好修复动力显著，继续推荐估值优势基本面稳健的建材龙头。 水泥：本周全国水泥市场价格环比大幅上涨1.8%。价格上涨地区主要有上海、江苏、浙江、重庆和贵州等，幅度15-50元/吨；价格回落区域为福建南部和广东局部地区，幅度10元/吨。五月下旬，受雨水天气和部分地区环保督察影响 ，下游市场需求阶段性小幅减弱，全国重点地区水泥企业平均出货率环比下滑1.5个百分点。价格方面，由于水泥新标准实施在即，为传递成本增加，多数地区企业积极推动价格上涨，预计后期价格将继续趋强运行。 玻璃与玻纤：1）玻璃：本周国内浮法玻璃均价为1692.23元，环比下跌14.68元南北行情差异化明显，区域价差进一步缩小，整体交投氛围偏于一般。北方区域供需结构尚可，主产区沙河库存降至低位，价格较为坚挺；南方区域供应存压，尤其个别大厂库存较高。周内华南、华东、华中部分价格松动20-80元/吨不等，其中华南区域价格下调较明显。2）玻纤：市场价格涨后趋稳，下游按需采购。无碱粗纱价格报盘暂稳，各池窑厂短期价格调涨意向一般，近期仅玻纤纱二次生产产品（短切毡）价格有所提涨，主要受前期长纤价格提涨带动 ，成本有所增加。当前下游深加工多按需采购，短期存观望，厂库压力不大。池窑电子纱月内各池窑厂新价落实进程良好，下游市场来看，CCL整体开工较好，加之后期价格仍存提涨预期，短期供需仍显紧俏。 政策深化格局筑底，继续推荐估值优势基本面稳健的建材龙头。去库存思路下政策不断深化，建材板块目前具备估值优势，多公司提升分红率后股息率锚也 具吸引力。若后期地产销售数据可以实质持续改善印证，板块基本面反馈或将更明显。长三角水泥龙头企业二次复价，多个消费建材板块在降价环节迎来分歧，格局筑底。 玻璃加工龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归。汽车玻璃板块玻璃功能属性增加，带来ASP持续提升定价稳定，成本环境优化，推荐国内和美国基地扩产提速，带动全球份额持续提升推荐福耀玻璃；光伏玻璃4月进入实质提价期，行业正在从大规模过剩逐步走向供给边际收紧，行业成本曲线依旧陡峭；传统玻璃加工领域推荐加工片贡献稳定的盈利基本盘，份额拉大与中小企业差距的信义玻璃。 风险提示：宏观政策风险；原材料成本风险建筑核心观点 地产新政各方加速落实，低空经济地区规划频出国君建筑韩其成/郭浩然 国家座谈会专家涉电力体制改革等，发改委要求加强项目建设资金统筹。(1)5月23日国家主席召开企业和专家座谈会，强调进一步全面深化改革，与会专家就深化电力体制改革/经济体制改革等方面提出意见建议。(2)5月21日发改委新闻发布会称2023年增发万亿特别国债截止目前在已落地的1.5万个项目中，已开工建设的约1.1万个，开工率超过70%。特别是灾后恢复重建项目总体进展较快，以京津冀为重点的华北地区等8省市项目开工率达到80%左右。(3)5月23日百年建筑网统计全国274家水泥熟料生产企业产能利用率61.54%，较上周上升3.6个百分点。 央行住房金融政策发布一周，多地跟进取消房贷利率下限/下调首付比等。(1)5月20日住建部发布《关于做好住房公积金个人住房贷款利率下调相关工作的通知》指导城市住房公积金管理中心及时调整住房公积金个人住房贷款利率。(2)517楼市新政出台，超过70多个城市加速推进“以旧换新”的落地细则，明确