国君：周期论剑周观点-地产链的危与机之二-20241117

A500ETF对传统宽基出现替代效应 核心观点：上周被动资金再次转为净流出，成交占比略有回落，A500ETF增量资金效应延续，相应的沪深300ETF、双创ETF等传统宽基ETF份额有所下降，二者形成一定的替代效应。行业层面，被动资金继续流入食品饮料，流出电子、电新。 ▶上周被金再次流出，全A成交占比有所回落，A500ETF模持，而沪深300ETF份有所下降。当前股票ETF（即被金）812只，模2.89万元，其中跟踪基指数的模ETF共249只，模占比59.4%，行与主ETF共497只，模占比17.6%。上，上周被金份增加93.07份，比减少572.85元。从金流情况看，股票ETF上周金流出191.5元，自上周小幅流入后重回流出。从成交占比看，上周被金成交占全A的5.8%，成交占比有所回落。行成交集中度基本持平，一行成交CR558.5%。ETF的金流入主要仍是集中于中A500ETF，上周金流入前十的ETF中有9只500ETF，此外科ETF流入。流出方面，沪深300ETF、科50ETF、板ETF、中1000ETF流出模居前。溢折率角看，ETF当前成交度略有回落，溢折率中位数0.07%，溢折率高于1%的ETF数量占比1.1%。 ▶被金行金流：上周被金流入食品料，流出子、新，全A近八周流入1830.3元。股票ETF上周金整体流出191.5元，其中主要流入的一行食品料（+16.8元），主要流入的二行白酒、保。主要流入的个股包括：州茅台、五粮液等。主要流出的一行子（-57.3元）、新（-42.7元），主要流出的二行半体、池、光伏。累来看，近8周全A被金累流入1830.3元，其中非、媒近8周被金流出。上周主要流出的个股包括宁德代、中芯国。 ▶被金行成交情况：上周被金在行/食/建材成交度提升。从被金的成交占比来看，上周一行中成交占比居前的行行（20.6%）、食品料（15.3%）、医生物（10.5%）、煤炭（9.1%），居末的行包括工、保、商零售。从成交占比的化看，近八周除了行、食品料和建筑材料的被金成交占比上升之外，近几周其余一行的被金成交占比均下降，其中下降少的行包括煤炭、建筑装、公用事、保，多的行包括力、子、通信、医、美容理。 ▶被基金三季度持构：被金比增配食/新，个股配置集中度快速上升。2024Q3被金持A股市模2.7万元，比上季度大幅增9072元，与主基金持模基本持平。三季度被基金个股配置集中度比一步提升，CR1044.7%，CR2063%。我，被基金会致增量金持向集中，一步化A股筹股占的格。被金整体超配科技、消与金融，低配周期与中游制造，三季度比增持食品料/新/非/行/汽/等，减配医/子/算机。主金与被金24Q3都增配的包括新/行/家/汽，都减配的包括子/有色/算机/机械/林牧等。 ▶提示：数据口径与算方法差，史数据指引性有限。 有色核心观点 退税新政，工业品格局重塑 行业跟踪： ①工业金属&贵金属周度研判：美国通胀下行遇阻，而经济数据表现强劲，美联储主席鲍威尔鹰派发言，市场降息预期回落。“特朗普交易”之下，美元指数和10年期美债收益率走强，金价承压运行。工业金属方面，10月国内经济数据改善、政策效果初显，叠加近期多项地产利好政策出台，以及12月国家重要会议将要召开，宏观预期向好。同时，随着铜材、铝材出口退税取消，内外需或步入割裂期，工业品新周期即将到来，内需金属品种将会有更好表现。 黄金：降息预期下调，金价承压运行。①价格：本周SHFE金跌3.73%至593.30元/克、COMEX金跌4.73%至2567.40美元/盎司，伦敦金现跌4.52%至2562.63美元/盎司。②库存：SHFE金库13.4吨，较上周增长1.23吨，COMEX金库存 496吨，较上周增加8.20吨。③持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量本周减少1.89万张，SPDR黄金ETF持仓量本周减少22.25万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国10月末黄金储备为7280万盎司，与上月持平，已连续6个月暂停增持黄金储备。 白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动更大。①价格：本周SHFE银跌2.69%至7591元/千克，COMEX银跌3.54%至30.34美元/盎司，伦敦银现跌3.35%至30.26美元/盎司。②库存：SHFE银库存为1240吨，较上周减少50.77吨，金交所银库存为1429吨，COMEX银库存较上周减少63.54吨至8789吨。③持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量本周减少0.57万张，SLV白银ETF持仓量本周减少569.75万盎司。④制造业景气度：10月份，我国制造业PMI为50.10%，环比上升0.3pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。 电解铝：退税取消影响有限，原料&内需支撑价格。①价格：本周LME/SHFE铝分别涨1.11%/跌4.20%至2649.5/20780（美）元/吨。②供给端：矿石供应持续收紧，氧化铝偏强运行。国内部分电解铝厂因成本压力继续减产，而复产和新投产进展缓慢，本周国内电解铝运行产能环比降2.4万吨至4364.70万吨/年。原料方面，国内矿石供应继续收紧，本周开工率降至47.5%，海外矿石受港口作业条件、道路运输等影响，发运水平尚未完全恢复。原料供应以及设备检修问题依旧限制氧化铝的开工，氧化铝价格或继续偏强运行。③需求、库存：退税取消影响有限，库存去化延续。11月15日国家取消铝材出口退税，提前对冲潜在的海外加征关税风险，对内需品铝的影响相对有限。虽然终端消费进入淡季，截至11月15日，铝加工企业开工率环比降0.1pct至63.0%，但电解铝开工率也同步走低，社库继续去化，SMM社会铝锭、铝棒库存56.5（-1.1）、9.7（-0.4）万吨。④盈利端：氧化铝价格大幅上涨，电解铝价格下跌，吨铝盈利降至-253.4元。 铜：铜材出口量或下滑，铜价震荡承压。①价格：本周LME/SHFE铜分别跌4.67%/4.20%至9002.5/73860（美）元/吨。②供给：本周铜精矿TC环比降0.5美元至10.7美元/吨，铜精矿现货仍偏紧但紧张程度已逐渐缓解，另外废铜进口政策调整后再生铜进口或小幅增加，叠加公平竞争条例延期执行，后续再生铜供给或有增加压力。③需求、库存：虽步入淡季，但铜价下降后，线缆企业新增订单好转，铜管、铜箔需求随终端回暖有所改善，本周精铜杆开工率82.8%，环比升6.77pct；全球显性库存合计58.82万吨，较上周减少2.54万吨。展望后市，需关注铜材出口退税取消后，对需求端的影响。④冶炼盈利：SMM统计10月铜精矿现货冶炼亏损1293元/吨，长单冶炼盈利1619元/吨 ②新能源金属周度研判：锂板块：下游仍维持谨慎观望刚需采买，市场仅有部分成交。1）无锡盘2501合约周度涨1.32%至7.7万元/吨；广期所2501合约周度涨2.49%至7.83万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为806美元/吨，环比涨35美元/吨，持货商出货热情随矿价高涨，市场去库明显，港口现货依旧较紧缺。 乐观预期引领反弹，下游维持刚需采买。上周前半周受“看好旺季持续”情绪和资金行为影响，碳酸锂价格快速上涨，采购需求反而被抑制。下半周价格回落，下游采买意愿相对有所提升，但仍维持刚需采买，市场仅有部分成交。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比上升5.39%、周度库存量环比下降1.51% ，碳酸锂整体延续去库，但去库幅度收窄。矿端供给方面，周内MinRes宣布减产，赣锋锂业公告Goulamina一期预计12月投产，我们认为短期上游供应难言大幅出清，且供给弹性较大，价格上涨可能会迅速带动供给的恢复性增加。需求方面，尽管当前需求偏强，但存在透支未来市场的风险。我们认为整体供需形势暂未发生根本性反转，一旦需求边际走弱后，锂价或将继续承压。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.54-7.87万元/吨，均价较前周涨4.38%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.69-6.72万元/吨，均价较前周涨0.45%。 买卖博弈延续，钴价上涨动能不足。电钴方面，上周电解钴价格小幅上涨，但由于当前市场价格仍维持在相对低位，成本因素为市场价格提供了一定的支撑，生产商对于进一步下调价格意愿并不强烈。从需求端看，下游企业需求显现出一种温和下滑的趋势，并更加依赖现有的库存资源，大规模的库存补充行为并未涌现。钴盐方面，目前终端消费电子、新能源汽车市场增速均见放缓，钴盐需求下降。而供应商减产有限，整体供应仍保持在较高水平，市场情绪稍显沉闷，钴盐价格弱势稳定。根据SMM数据，上周电解钴价格为17.75-17.85万元/吨，均价较前周涨0.56%。 煤炭核心观点 疆煤聚焦“就地转化”，外运补充内陆供给 当前稳态价格假设下，疆煤外运不具备超前运输的经济性。展望“十五五”，疆煤将仍以“就地转化”为主，疆煤外运是内陆市场供给的补充。 维持行业“增持”评级：我们认为新疆煤炭资源丰富，需求增长潜力巨大，从中长期来看，伴随中东部煤炭主产区面临产能枯竭减产风险，新疆煤炭的战略发展地位将更为突出。我们推荐新疆有煤矿产能及煤化工项目布局的企业。 立足我国资源战略保障基地，新疆能源产能核增及产量增速均领先全国。新疆作为中国重要的内陆能源基地战略储备，其在国家能源供应体系中的战略地位日益凸显。据自然资源部统计，新疆煤炭资源预测储量高达2.19万亿吨，约占全国煤炭资源总量的40%左右。新疆原煤产量也呈现快速上升，2018-2023年，原煤产量由2.13亿吨提升至4.57亿吨，年复合增速为16.5%，领先全国其他省份。而当前全国产能核准新增有限，仅有的核增产能呈现向新疆等西北地区集中趋势，我们粗略估算，2020年以来，新疆新增核准煤炭产能占比全国42%。 当前稳态价格假设下，疆煤外运不具备超前运输的经济性。我们分析历年新疆哈密地区煤炭坑口价格对应秦港地区动力煤长协价格变化趋势，以及以往年份不同煤价背景下，疆煤外运的经济性分析，可以得出以下结论：1）随着运费，距离拉远，疆煤外运的总成本快速扩张；2）疆煤坑口价格虽然低于全国其他地区，然而以2021-2022年的煤价为例，随着市场价格波动，疆煤也会呈现上涨趋势，甚至上涨弹性更大。3）从当前稳态的情况看，我们认为疆煤调入甘肃经济性优势明显，高煤价情况下哈密矿区煤炭可以部分调入川渝、宁夏地区，其余地区调入的经济性较差。 展望“十五五”，疆煤将仍以“就地转化”为主，疆煤外运是内陆市场供给的补充。我们的研究表明历史疆煤外运量不足新疆总产量30%，从我们目前梳理的项目来判断，到2030年整个疆煤外运上限空间预计在2.5-3亿吨。到2030年 ，我们预计新疆煤炭整体供需格局依然较为平衡稳定，产量预计达到7亿吨以上，需求侧拆分疆煤外运需求（2.5亿吨/年）+疆电需求（2亿吨/年）+煤化工项目（2.25亿吨/年）+其他应用（0.5亿吨/年）。中长期看，伴随中东部煤炭主产区产能逐步出现衰竭，疆煤外运将成为中期的煤炭市场供给的重要补充，而不会成为市场担忧的冲击所在。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；新疆煤炭、煤电和煤化工项目建设进度不及预期。 交运核心观点 航空淡季油降价升，预计Q4将大幅减亏 航空：重申大逻辑，待供需恢复盈利中枢上升可期。Q3盈利再超2019年，预计Q4淡季大幅减亏，旺季将展现超预期盈利弹性，淡季逆向布局。油运：近期贸易节奏主导短期运价波动。预计供需继续向好，新船订单不改供给刚性，逆