房屋建筑商和房地产公司的挑战时期

2024年2月 焦点 乔纳森·斯坦伯格，英国爱尔兰经济学家，北欧国家和全球建筑，总部位于英国伦敦 房屋建筑商和房地产公司的挑战时期 执行摘要 建筑和房地产行业属于周期性最强的行业，对劳动力市场的变化、大宗商品价格以及首先是利率环境和信贷可得性敏感，这已经不是什么秘密了。因此，由于利率迅速上升，导致家庭和房地产公司的需求都在减少，这些行业目前处于压力之下也就不足为奇了。然而，后者也经常非常杠杆，使得在这种情况下难以扭亏为盈。利率的突然上升也是在一个不幸的时刻，因为房价和估值在2020年底和2021年迅速上升，而人们正在扩大规模，利率很低。这意味着一些购房者和房地产公司在过去几年中承担了很多债务，现在通常-至少-是一年前的两倍。 因此，2024年将是喜忧参半的一年，建筑和房地产行业的大多数参与者预计，这将以利率下降和大宗商品和能源价格波动较小的形式带来一些缓解。然而，对于许多人来说，这将是生存的一年，因为全球经济正在放缓(科法斯预测全球GDP增长将从2023年的+2.6%降至2024年的2.2%，是非危机年度的最低水平-2009年和2020年-自2008年以来)，特别是在美国，劳动力市场正在降温，金融状况也很紧张。后一点非常重要，因为2023年第三季度全球债务约为307万亿美元（占GDP的333%），家庭和非金融公司欠下149万亿美元，那些需要再融资的人将面临更高的利息成本，即使政策利率放松。 裂缝的迹象已经很明显。与澳大利亚，加拿大，法国，德国和日本的2022年相比，2023年迄今为止，建筑业的企业破产已经增加了至少20％。此外，商业地产价格较美国和欧洲的峰值下降了近25%，房屋建筑和房地产公司的净利润率在2023年每个季度都有初步下降。在这种情况下，问题是预期的政策降息是否足够，并在适当的时候稳定疲软的市场。 房地产市场仍在利率上升和住房供应有限之间保持微妙的平衡。尽管房价已对较高的利率进行了一定程度的调整，但由于潜在卖方不愿摆脱低抵押贷款利率或以较低的价格出售而导致的持续供应限制使他们保持了活力。然而，从需求的角度来看，预计大多数发达经济体的价格应该会下降，特别是德国、日本和意大利。这一结论来自于将住房视为投资的定价模型。然而，房价与必须恢复到大流行前水平的平均租金或收入水平之间的比率的简单近似也表明房价可能会向下修正。 所有其他集团经济出版物均可用于：https://www.coface.com/news-economy-and-insights 在需求降温的同时，潜在的房屋卖家突然发现自己不愿出售，因为他们要么对价格下跌不满意，要么坐拥较低的固定利率，从而使他们无法出售。在过去的两年中，交易数量一直在减少2在美国（与前两年同期相比，截至2023年11月的12个月期间下降了33％），英国（-31％）和法国（-24％）。尽管房价较低，但这种趋势凸显了当前买家和卖家之间的不匹配。 房屋建筑商看到了一些裂缝 在过去的几年中，房屋建筑商发现自己面临着连续的逆风，封锁挑战了他们通常的工作方式，由流行病引起的需求激增，以及与封锁后障碍相关的劳动力和投入短缺浪潮。在欧洲，这导致“劳动力短缺”和“材料和/或设备短缺”是2021年至2023年底公司提到的最大建筑障碍。(图表1)。在美国，建筑业的职位空缺比大流行前高出近30%，在日本，根据2022年的一项调查，60%的建筑公司提到劳动力短缺。1. 劳动力和材料短缺、建筑成本上升和住房市场不确定的综合因素反映在住房开工和许可证上，从2022年3月开始，美国和欧元区以及2023年3月开始下降。然而，尽管欧元区的许可证在整个2023年持续下降，但在美国已经恢复，尽管它们仍远低于2021-22年的水平。(图表3). 所有这些最初的供应方问题，以及快速 在过去的两年里，利率上升了 导致建筑成本从各个方面上涨:材料价格上涨，工资压力加剧，融资成本飙升。以房屋建筑商的投入成本为重点，2023年11月美国住宅建筑投入的生产者价格指数比四年前高出35%，而2023年第三季度欧盟的建筑成本指数比2019年第三季度高出25%。 高利率挑战商业地产公司 利率上升也导致需求迅速恶化，因为家庭买不起房子，特别是房价从2019年第四季度到2022年第二季度有所上涨，而且仍然保持高位，如图表2。自2022年第二季度以来，所有选定市场的房价无论是名义价格还是实际价格都出现了下跌。由于日本央行没有提高政策利率，日本是一个异常值。法国和美国的房价仅出现了实际下降，而英国，尤其是德国的房价在2022年第二季度至2023年第三季度下降了14.9%。 像房屋建筑商一样，房地产公司的健康状况与财务状况和利率水平交织在一起，因为它们的核心业务是购买，出售和租赁（通常也在运营），这意味着它们通常具有很高的杠杆率。商业房地产公司-主要活跃于工业，办公和零售等非住宅领域-对前几年的困境特别敏感，零售空间受到封锁的挑战。直接(当人们呆在家里时)和间接(电子商务的加速)，而办公室部门正在适应混合工作，这导致对工作空间的需求降低和不断变化。根据全球房地产公司JLL的数据，美国2023年第一季度的办公室空置率为20.2%，达到15年来的最高水平，欧洲2016年的空置率为7.5%。日本的情况与欧洲相似，其空置率为5.6％，是2015年以来的最高水平。此外，商业抵押贷款通常也是只付利息的贷款，这意味着每月分期较低，但贷款结束时的还款额，即本金，通常较大。 所有这些入住率和利息的变化 成本已反映在商业地产中 价格(图表6-下一页)，该指数最初在2020年的动荡期间下跌，但由于2020-2021年的低利率环境而迅速恢复。 美国房屋建筑商使用他们所有的激励工具 图表4-美国房价中位数和建筑生产者价格[与2023年9月-11月] 美国住房市场面临着与欧洲类似的困难，建设成本高，抵押贷款利率高——从2021年的平均3.0%到2022年的5.1%，到2023年11月达到7.8%，这是自2000年以来的最高水平——影响了交易，并通过混响影响了房屋开工。然而，建筑许可在2023年有所恢复（许可数量的年度变化从2023年1月的-29%到。 +5％，在2023年11月），房屋开工也开始复苏。那么，是什么导致了这种美国例外论？ 答案并不简单，因为各国之间的经济形势不同，但关键原因之一是住房市场结构的一些差异造成的。首先，美国住房市场主要由长期固定利率抵押贷款（通常为30年）主导，这意味着与许多其他市场相比，利率的立即上升会激励更多潜在的美国卖家-在其他市场中，更多的人将坐在可变或更短的固定利率。在查看现有房屋和新房销售之间的差异时，这一点变得很明显：将截至2023年11月的12个月与前12个月相比，现有房屋的销售同比下降了21％，而同期新房销售同比增长1.4％。坐在固定抵押贷款利率较低的现有房屋中的人们更不愿意搬家，因为他们不愿意接受当前住房的较低价格，也不愿意搬迁到抵押贷款利率较高的新地方。同时，房屋建筑商希望并需要出售其现有的已建成房屋库存，并受到低住房库存的支持，尤其是在大都市地区。 为了克服这个负担不起的问题，美国的房屋建筑商已经变得更加积极主动地提供激励措施来支持需求。2022年12月的一项调查3发现75％的房屋建筑商正在使用购买*来降低买家的抵押贷款利率，从而降低买家在头几年（临时购买）或整个贷款期（全额购买）的利息成本。2023年10月，仍有60％的人报告提供此类激励措施。 举个例子，3-2-1的收购本质上意味着买家在第一年获得3个百分点（pp）的折扣，第二年获得2pp的折扣，第三年获得1pp的折扣。因此，尽管从2021年11月到2023年11月抵押贷款利率上调4.7便士，但他们基本上只会经历1.7便士的净增长。然而，重要的是，买方仍然需要能够获得更高的贷款。 虽然这些激励措施支撑了需求，但它们给房屋建筑商带来了直接成本，他们不得不接受临时回购损失约2-4％的房屋销售价格，以及全面回购损失约6％的房屋销售价格。房屋建筑商的这些额外成本与利润率的整体挤压相吻合，因为新住宅建筑的房价在过去一年中下降了10％，而住宅建筑的投入生产者价格大致没有变化。 *买家是建筑商向金融家支付一定比例的房价，以降低未来的抵押贷款支付，本质上是为买家未来的利息成本。 中国的房地产问题并不新鲜，在不久的将来也不会消失 图表5-全球公司债券违约房屋建筑商/房地产公司和中国房地产公司的净利润 率[违约数量，比率，单位：%] 自2021年以来，随着对中国第二大开发商恒大的担忧成为公众所知，中国房地产行业的头条新闻变得越来越频繁。虽然中国政府在2020年推出的“三条红线”——房地产开发商应遵循的三个财政审慎标准——为这些问题贴上了放大镜，但围绕该行业的根本问题却可以追溯到过去十多年。 2015年，中国房地产市场的价格大幅下跌。恰逢大型开发商佳兆业的债务违约，但当时房屋供过于求和房地产行业的高杠杆率已经凸显出来。中国央行从2014年10月至2015年10月将贷款最优惠利率从5.76%下调至4.3%，以支持市场。此外，包括恒大在内的大型开发商从国有银行获得了慷慨的信贷额度，这总体上稳定了该行业。 考虑到这一点，当前的危机只是该行业长期存在的问题的延续，从广义上讲，这些问题可以归结为高杠杆增长模式，只要活动继续以强劲的速度增长，这种模式就可以发挥作用。温和地说，增长是缺乏的，在2022年下降了39％之后，在2023年的前11个月，房屋开工量同比下降了22％，使其达到15年来的最低水平。对于房地产公司来说，收入和资本支出增长一直在放缓-近年来甚至有所下降-净负债率与2015年相似或更高，而其利息费用覆盖率却有所恶化。恒大已经成为头条新闻，但问题更加普遍，因为自2021年以来，三分之二的中国开发商已经拖欠外债。正如可以看到的。图表5自2021年以来，80%的全球(非机密)公司债券违约是由中国和香港的公司或其子公司违约。 尽管最近政府干预，贷款最优惠利率自2021年初以来下调了40个基点(自2019年以来下调了近90个基点)，但该行业的前景仍然受到短期和更多结构性问题的压制。在短期内，主要问题是信心问题，中国家庭不太愿意购买新建筑，因为他们认为该行业风险太大。这个问题在中国尤为严重，存款和预付款约占房地产开发商资金的三分之一，与2021年同期相比，2023年前11个月下降了41%。更根本的问题是，需要改变开发商的商业模式，从像初创企业一样的杠杆增长模式，转变为更平衡的模式——本质上是中国政府用“三条红线”想要的——在一个人口增长放缓的国家，这种模式可以持续下去。然而，随着建筑和房地产行业推动约25%的GDP增长，经济放缓和更可持续的商业模式将反过来降低未来的GDP增长。 *三条规则是(1)负债不应超过资产的70%，(2)净债务不应超过100%的股本，和（3）货币储备应至少100%的短期债务。 然而，自2022年4月以来，商业地产价值一直在快速下降，特别是在美国和欧洲，因为政策和市场利率开始上升。 高利率从不同的途径给房地产公司带来挑战，最明显和最直接的影响是房地产交易数量和整体价值的放缓。在目前的环境下，这已经是显而易见的，欧洲的商业地产交易量在过去一年中减少了一半以上（2023年第三季度同比下降58％）。 这是自2010年以来的最低水平。同样，下降了53%YoYin Q3 2023 in the US and down 37%yoY in Asia-Pacific.Thesecondavenueinwhichinterestratesaffectrealestatecompaniesisfinancialcosts,asthese公司的杠杆率很高，这意味着利率上升正在影响他们的利息支出。 看看商业地产中最大的三家公司(CBRE、Colliers和JLL)，很明显他们的业务目前正在苦苦挣扎。与2022年前9个月相比，2023年前9个月，其核心业务，咨询和工作场所管理的收入继续以2.4％的缓慢速度增长，而其房