绿色投资者对股价的影响

由龚城、埃里克·容代、本尼特·莫琼和迪米特里·瓦扬诺斯 货币与经济部门 2023年9月（修订于2024年3月） JEL分类：G12, G23, Q54. 关键词：资产定价、绿色投资、被动投资投资、投资组合再平衡。 国际清算银行（BIS）工作论文是由货币和经济领域的成员撰写的国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。经济学家撰写，并由银行出版。论文涵盖了时下热门话题。利息和性质技术。在这些中表达的观点是他们自己的观点。作者的观点并不一定是国际清算银行（BIS）的观点。 此出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）上找到。 版权所有 © 国际清算银行 2023。保留所有权利。如需引用或翻译简短摘录，需注明出处。 ISSN 1020-0959（印刷版）ISSN 1682-7678（在线版） 绿色投资者对股价的影响∗ 公程，艾瑞克·容德奥1，本奥·莫琼2，以及Dimitri Vayanos3 1洛桑商学院和瑞士金融学院2国际清算银行3伦敦政治经济学院、欧洲经济政策研究中心和全国经济研究局 修订草案，2024年3月12日 摘要 我们研究绿色投资者对股价在动态均衡模型中的影响，该模型中投资者分为绿色、被动或活跃。绿色投资者追踪一个逐步排除最棕色企业股票的指数，被动投资者持有所有股票的价值加权指数，而活跃投资者持有均值-方差有效投资组合。与文献相反，我们发现棕色企业股价大幅下降，绿色企业股价适度上升。这些影响主要发生在绿色指数形成宣布之时，并在排除过程中持续。宣布效应意味着对脱碳策略早期采用者的先发优势。 关键词：资产定价、绿色投资、被动投资、投资组合再平衡JEL: G12, G23, Q54 1 引言 在应对气候变化的斗争中，金融资产所有者和管理者的角色受到广泛讨论。随着大型机构投资者投资于多元化的金融投资组合，他们持有高温室气体（GHG）排放企业的股份，因此通过资助污染活动为全球变暖做出了贡献。近年来，越来越多的企业举措寻求促进净零投资。通过绿色金融体系网络（NGFS），央行也一直在反思如何绿化其投资组合。有两种广泛推广的促进绿色投资的途径。投资者可以从最“棕色”的企业中撤资（撤资）或通过在年度股东大会上的投票来影响这些企业向更绿色运营的转型（参与）。 一个关键问题驱使投资者在剥离与参与之间进行考虑，即剥离是否有效地提高了棕色公司相对于绿色公司的资本成本，从而影响棕色公司的未来业务发展。特别是，绿色投资者出售的棕色股票将被不那么关注气候的投资者购买。因此，剥离对股价的影响将取决于那些其他投资者吸收额外棕色股票份额的意愿。如果相对于其对手方，绿色投资者较少，那么价格影响将较小。这一点由以下内容提出：Berk and van Binsbergen(2022在一份引人深思的论文中。在他们对于小型绿色投资者群体的假设下，他们在校准分析中发现，由于撤资而产生的资本成本变化并不显著。 近期金融投资者的趋势表明，绿色投资者的群体可能并非小众。众多机构投资者已经启动了多项倡议来推动净零投资，其中一些是在联合国气候变化框架公约的伞下或作为合作伙伴进行的。1这些举措已承诺： 1这些团体包括零碳资产管理人（NZAM）倡议、零碳资产所有者（NZAO）联盟、格拉斯哥净零金融联盟（GFANZ）、气候行动100+、巴黎对齐资产所有者（PAAO）、气候变化机构投资者集团（IIGCC）等。 将投资组合过渡到到2050年实现净零排放，这与气温上升1.5°C的目标相一致。总的来说，它们代表了全球管理资产中的一大份额，尽管并非它们所有的资产都是以净零目标为管理视角。在这种情况下，绿色投资者的交易对手方可能需要大幅度的价格折扣才能购买棕色股票。 在这篇论文中，我们在一个动态均衡模型内研究了机构投资者降低其对于最高温室气体排放公司敞口对股价的影响。我们考虑了三类投资者。活跃投资者持有所有股票的均值-方差有效投资组合。被动投资者持有所有股票的价值加权指数，代表了非绿色被动机构投资者的大比例。绿色投资者持有一个逐步排除棕色公司的价值加权指数。最棕色的公司首先被排除在绿色指数之外，每年还会根据其碳排放量排除一批额外的公司。绿色指数复制了具有递减碳足迹的投资组合的策略。逐步排除棕色股票的指数被称作“净零”或“巴黎协定一致”指数，随着时间的推移，这些指数以及追踪它们的基金都在增长。随着棕色股票从绿色指数中逐渐被排除，活跃投资者以折扣价购买它们，这暗示了更高的预期回报。被动投资者在整个过程中继续持有市场投资组合，并未切换到一个包含更多棕色股票的指数。 鉴于三种类型投资者的投资需求，我们采用类似的方法对均衡股票价格进行解析求解。江、瓦扬诺斯和郑(2022).2对于模型给定的校准和绿色指数的脱碳轨迹，我们确定均衡价格的动态以及投资者的需求动态。这种方法使我们能够评估不同因素对预期和实际回报的影响。 关于绿色投资者比例的情形。 在我们的基线校准中，投资者的群体分为30%的绿色投资者，50%的被动投资者和20%的活跃投资者。这些百分比大致对应于各种投资者类型的当前份额，正如我们在第节所述。4绿色指数在十年内逐渐排除最褐化的10%的公司：第一年为最褐化的1%，第二年为第二褐化的1%，依此类推。我们发现被排除的褐化公司的股价大幅下跌，而绿色公司股价上升。这些影响主要发生在排除策略宣布时，并在过渡过程中持续。到排除阶段结束，即十年后，最褐化公司的股价下降了5%。.6%，而未排除公司的价格上升0%。.7%。总的来说，与未排除的企业相比，最污染企业的资本成本上升了20个基点（bp）。此外，在公告日期的显著影响使得早期采用脱碳（排除）策略的绿色投资者获得了先发优势。在绿色投资者群体随时间增长的情况下进行的额外校准产生了更大的效果。 两种不同的机制驱动了我们模型中绿色战略的盈利性。棕色企业在其被排除后，预期回报更高，因此活跃的投资者愿意增加其对它们的投资组合分配。同时，棕色企业在排除战略宣布时会经历价格下跌，这使得绿色投资者的实际回报高于活跃和被动投资者。这种综合机制使得在排除阶段（但并非永远）即使棕色企业获得更高的预期回报，脱碳战略也是盈利的。这一结果与实证论文发现绿色战略成本可忽略不计的研究结果一致。 我们的论文与绿色投资的相关文献相关，特别是关于此类投资选择可能对股价产生的影响。Bonnefon, Landier, Sastry and Thesmar(2022调查投资者的道德偏好，并论证两种类型的 偏好驱动负责任的投资者：在第一种情况下，投资者不愿投资于不符合他们自身道德价值观的公司（价值一致性）；在第二种情况下，负责任投资者的主要驱动力是他们投资选择的社会影响（寻求影响）。这种区别往往引发所谓的撤资与参与（或退出与发声）的辩论。 理论模型涉及到处置影响包括牧师，斯坦巴ough和泰勒(2021),佩德森、菲茨吉本和波莫尔斯基(2021) 以及Zerbib(2022). 主要机制是棕色资产应支付更高的预期回报，因为绿色投资者不愿持有它们，因此积极投资者要求获得溢价以购买它们。Berk and van Binsbergen(2022在标定和量化这一机制的过程中，我们发现剥离的价格效应是有限的。这是因为绿色投资者对棕色资产的压制效应被大量活跃投资者利用低价购入所缓解。我们发现的效果比BvB大一个数量级。这是因为我们不仅假设绿色投资者的比例比BvB大，而且还摒弃了所有非绿色投资者都是活跃的这一不切实际的假设。由于模型中的被动投资者，绿色投资者面临的需求函数弹性比BvB小一个数量级，并且更接近文献中的经验估计（例如，）。Gabaix 和 Koijen,2021). 实证文献对剥离对股价的影响呈现了一个混合的景象。博尔顿和卡普切夫斯基(2021在美股市值的横截面分析中，碳排放水平对股票回报率有显著影响，并导致碳溢价。这一发现的可能解释是，净零排放法规主要针对排放量最高的活动。博尔顿和卡普切夫斯基(2022) 发现与碳排放总量和增长速度高的各个领域和大多数国家相关的更高股票回报。胡、李和邹(2023研究工业污染与资产定价之间的相互作用，揭示了一个“污染溢价”现象，其中有毒排放量较高的企业—— 因面临更高的环境政策不确定性，密度收益率产生更优越的平均年度回报。贝赫特、帕茹斯特和托尼奥洛(2023) 分析了另一种机制，其中剥离被视为一种否决形式，强调了其对高碳排放企业的股价，包括未直接受到此类行动影响的企业股价的显著影响。他们的研究突出了剥离的变革性质，从道德立场演变为风险管理中的战略练习，在股市中产生深远的影响。3 一些研究探讨了为净零战略量身定制的基准投资组合的制定。博尔顿、卡佩茨齐克和萨玛马(2021我：) 提出一种相对于标准、常规基准的跟踪误差，尽管这需要广泛的投资组合再平衡。4相反，Jondeau, Mojon 和 Pereira Da Silva(2021) 以及程，让-多恩，莫琼(2022提倡一种保持权重与基准紧密一致的方法，仅对具有极端碳排放的企业进行调整。前一份论文采用前瞻性立场，假设未来碳排放保持不变。后一份论文采用回顾性立场，在最近一段时间内构建一个净零基准。在这两种方法中，通过金融表现和跟踪误差的相对较低成本实现脱碳。脱碳低成本的原因有两方面。首先，绿色投资者对绿色资产的需求压力导致这些资产的价格上涨，这在一定程度上补偿了较低的预期回报，至少在短期内是这样。其次，由于碳排放分布的极端不对称性，仅从少数几家公司中撤资就足以实现大幅减排。 在投资组合的碳足迹中。 这篇论文的其余部分组织如下。第...节2提出模型。第 节3求解均衡价格和位置。章节4描述了模型的校准和多种情景。章节5呈现了不同情景 的结果。章节 6讨论了我们的工作的政策影响，并得出结论。附录A提供证据、技术细节和额外结果。 2 模型 时间t持续且从零到无穷大。无风险利率是外生的，等于r >0. There areK群组N公司每家。同一组中的所有公司都具有相同的（未建模的）温室气体排放水平。该组中的公司K与最高的指数相关未提供英文文本= (K−1)N+ 1，。，KN具有最高排放的企业首先被排除在指数之 外。该组的公司K−1、以第二高的指数未提供英文文本= (K−2)N+ 1, ..,(K−1)N，排放量位居第二，并被排除在外，等等。 公司股票未提供英文文本= 1，。，KN被称为股票未提供英文文本，派发股息现金流D每股nt 并且处于供应状态η >0股。该股票的股息流入。未提供英文文本 是未提供英文文本 ¯ 其中{D , bs，b无法进行翻译。}常数{D s，D无法进行翻译。，D我：i}是随机过程。未提供英文文本未提供英文文本=1，..，KN未提供英文文本=1，..，KNn n不适用我们参照D作为股息流的恒定成分，b sD s作为系统性地,ntn n t n t nt 组件b无法进行翻译。D无法进行翻译。作为气候组成部分和D我：i如个性成分。该n tnt系统组件是因子的产物。D s时间因子负载b s≥0. 因素 未提供英文文本Ds遵循平方根过程 tp 6dDs¯=κsD s减号和空格sd dBdt+sigmasss,t ttt 此处应为英文句子或短语的一部分，根据上下文的不同可能有不同的翻译。但由于您提供的英文内容“where”是一个连词，且缺乏上下文信息，以下是几种可能的翻译方式，具体翻译需根据实际情况进行调整： (2.3)如果“where”用于指代地点或位置，则直接翻译为“哪里”。dD无法进行翻译。¯ 此处应为英文句子或短语的一部分，根据上下文的不同可能有不同的翻译。但由于您提供的英文内容“where”是一个连词，且缺乏上下文信息，以下是几种可能的翻译方式，具体翻译需根据实际情况进行调整：如果用于引出从句或引导定语从句，可翻译为“在…方面”或“凡是”。由于信息不足，无法给出精确的翻译，请提供更多上下文以便准确翻译。{κs¯，Ds， σs}是正的常数。Bs这是一个布朗运动。气候是...t=κ无法进行翻译。D无法进行翻译