绿色投资者对股票价格的影响

由贡城，埃里克·琼德欧，本诺伊·莫容和迪米特里·瓦亚诺斯 货币与经济部门 2023年9月 JEL分类：G12, G23, Q54. 关键词：资产定价、绿色投资、被动投资，投资组合再平衡。 国际清算银行（BIS）工作论文由货币和经济部门成员撰写。国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。经济学家撰写，并由该行出版。论文涉及当前热门主题兴趣在于技术性质。其中表达的观点是原作者的。作者的观点并不一定是BIS的。 这本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上找到。 © 国际清算银行 2023. 版权所有。如需引用或翻译部分内容，须注明出处。 ISBN 1020-0959 (印刷版) ISBN 1682-7678 (在线版) 绿色投资者对股价的影响∗ 工程1, 艾瑞克·琼德欧2, 本奥·莫容1, 以及 Dimitri Vayanos3 1国际清算银行2洛桑管理学院与瑞士金融学院3伦敦政治经济学院 2023年9月18日 摘要 我们研究绿色投资者在动态均衡资产定价模型中对股票价格的影响，该模型中的投资者可以是绿色、被动或活跃的。绿色投资者追踪的指数逐渐排除排放温室气体最高的公司。活跃的投资者最大化预期回报，可以购买棕色公司的股票，而被动投资者持有整个市场的指数。与文献相反，我们发现被排除的高排放公司股票价格大幅下跌，而当排除策略宣布和过渡过程中，绿色公司的股票价格上涨。公告日期的即时和重大影响使早期采用脱碳策略的绿色投资者获得先发优势。这种大的价格影响来自投资者群体中股票的不完美替代。与绿色投资者相比，活跃投资者的规模较小，放大了绿色投资的价格影响。 关键词：资产定价、绿色投资、被动投资、投资组合再平衡JEL: G12, G23, Q54 1 引言 在应对气候变化的斗争中，金融资产所有者和管理者的作用引发了广泛讨论。随着大型机构投资者投资于多元化的金融组合，他们持有排放大量温室气体（GHG）的公司股份，从而通过资助污染活动而对全球变暖作出了贡献。近年来，越来越多的企业采取了行动，推动实现净零投资。中央银行通过其绿色金融体系网络（NGFS）也开始反思如何使中央银行的投资组合实现绿色转型。主要有两种方法：投资者可以选择从最“棕色”的公司中撤资，或者通过在年度股东大会上的投票，影响这些公司向绿色运营的转变。 一个关键问题驱使投资者考虑这两种零碳投资战略，该问题涉及是否排除或退资能有效提高棕色公司相对于绿色公司的资本成本，并从而影响棕色公司未来的业务发展。特别是，由绿色投资者出售的股份将被不那么关注气候的投资者购买。因此，退资对股价的影响将取决于这些其他投资者吸收更多棕色股份的意愿。如果绿色投资者很少，那么价格影响将很小（）。Berk和van Binsbergen,2022）。然而，如果绿色投资者的群体正在扩大以抛售棕色股票，那么绿色投资者的对手方可能需要显著的降价来购买这些股票。 本文的主要目标是评估机构投资者减少对最高温室气体排放企业敞口对股价的影响。我们考虑了三类投资者。被动投资者或指数跟踪者追踪市场组合，代表了大量非绿色被动机构投资者。绿色投资者也跟踪一个基准，但这个基准逐渐排除棕色企业。污染最严重的公司首先从绿色基准中排除，并且每年根据其碳排放量再排除一批企业。这个绿色基准模仿了以下策略： 一个碳足迹不断减少的投资组合。排除棕色股票的指数逐渐被称为“净零”或“巴黎一致”指数，随着时间的推移，跟踪这些指数的基金也在增长。1活跃的投资者以折扣价从绿色投资者手中购买棕色股票，该折扣价暗示着更高的预期回报。 鉴于三类投资者的投资需求，我们采用与开发出类似方法的方法进行分析求解该模型。江、瓦扬诺斯和郑 (2022).2对于给定的模型校准和绿色指数的脱碳轨迹，我们确定了均衡价格的动态以 及投资者需求的动态。这种方法使我们能够评估不同关于绿色投资者比例的场景对预期和实际回报的影响。 在我们的基线校准中，投资者群体分为20%的绿色投资者、70%的被动指数跟踪者和10%的积极投资者，我们发现被排除的高排放公司股价大幅下跌，而在排除策略宣布和过渡过程中，更绿色公司的股价则有所上升。在10年的排除阶段结束后，最污染公司的股价降低了7。.1%，而非排除公司的价格则上升1%。总体而言，与未排除公司相比，污染最严重的公司的资本成本上升了27个基点。此外，在公告日期的即时和巨大影响使得早期采用脱碳策略的绿色投资者获得了先发优势。我们发现的巨大价格影响与以下不同：Berk and van Binsbergen(2022）比一个数量级。这是因为我们不仅包含了比以往更大的绿色投资者比例，而且...Berk and van Binsbergen(2022)，同时摒弃了他们对所有非绿色投资者都是活跃的这种不切实际的假设。我们反而假设，非绿色投资者中有相当一部分是消极的。 绿色投资者是被动的，这意味着面临绿色投资者的需求函数显著比其他情况更加缺乏价格弹性。Berk and van Binsbergen(2022). 我们的论文与绿色投资文献相关。一些论文研究了构建基准投资组合的方法，旨在实施脱碳策略。一种方法，即遵循以下方法：博尔顿、卡切尔齐克和萨马马(2021同时实施脱碳战略，同时将跟踪误差相对于标准基准最小化。可以在付出大量投资组合再平衡的代价的情况下实现低跟踪误差。另一种方法是尽量保持权重接近基准，但对于具有特别高或低温室气体排放的 firms，分别给予低权重或高权重（）。Jondeau, Mojon andPereira Da Silva,2021;程，朱多和莫琼,2022） 虽然第一篇论文是关于博尔顿等人。(2021）采取前瞻性视角，假设未来碳排放将保持不变，后两篇论文则采用回顾性视角，并在2011-2022年期间构建了净零排放基准。在两种情况下，从财务表现和跟踪误差的角度来看，实现脱碳可以在相对较低的成本下完成。 其他论文研究了银行或资本市场投资者的绿色政策如何影响企业获得资金及其投资。Green and Vallee(2023在煤炭行业，银行退市政策倾向于减少与这些银行有借贷关系的公司债务发行。转向其他银行或股票市场的替代选择有限。Kacper-czyk 和 Peydro(2022) 同样发现，在与银行建立关系后，这些银行承诺绿色贷款后，高排放企业获得的银行信用减少。他们还发现，这些企业的环境绩效没有改善。 关于绿色投资如何影响股价的证据是混合的。范德贝克(2021研究发现，ESG投资的强劲表现是由流向可持续基金的流动所导致的定价压力驱动的。戈姆斯恩，休伯，奥(2023) 发现最具绿色环保特性的企业的资本成本为2.6% 低于最褐色公司平均的资本成本。 2016.另一方面，Berk and van Binsbergen(2022在经过校准的模型中显示，由剥离策略导致的资本成本变化很小。他们也没有通过实证检测到公司ESG状况变化对其价格或资本成本产生任何影响。Hartzmark and Shue(2022发现在剥离策略导致的资本成本增加下，棕色企业可能因为缺乏投资更清洁生产过程的财务资源而增加污染。 本文剩余部分组织如下。第2展示模型。第节3 求解均衡价格和位置。章节4描述了模型的校准和不同场景。第5呈现了不同情景下 的结果。章节6讨论了我们工作的政策意义并得出结论。附录提供了证明、技术细节和额外结果。 2 模型 时间t是连续的，从零到无穷大。无风险利率是外生的，等于r >0. 有K组N公司各别。同一集团内的所有公司具有相同的（未建模的）温室气体排放水平。K拥有最高的排放量并被首先排除在指数之外的小组K−1 拥有第二高的排放量并被排除在第二位，以此类推。 公司股票无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。= 1， ..， KN,被称为股票无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。支付股息现金流D每股nt 并且处于供应状态η >0 股。股票的股息流入无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。是无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。¯ (2.1)4¯ 其中{D , b s，b c}是常数和{D s逗号和空格c逗号和空格我：i}是随机过程。无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。=1,,KN无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。=1,,KNn n不可翻译内容我们指的是D作为股息流的恒定成分，b sD s作为系统性的无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。n t元件b cD c作为气候成分和D我：i作为特有成分。n tntD+bDD=D+b我：iccss,+Dnt无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。ntt nt n 系统组件是因子的产物。Ds时间系数负载bs≥0. 该因素t无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。 Ds遵循平方根过程t 长期意味着cs关于系统性因素之一。通过可能重新定义 ¯ 5全体一致无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。在这些规范化之后，我们可以写出股票的股息流量。无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。作为平方根指定（2.2)-(2.4) 确保股息和价格始终为正，并且每股股息的波动性随着每股股息水平的增加而增加。cs−−c).D1) + (D −i nt无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。ntt无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。ts 股份。3 代理人具有竞争力，并在无穷小的时间间隔内形成重叠的世代。每一代都包括活跃投资者、指数跟踪者和绿色指数跟踪者。活跃投资者可以无限制地投资于无风险资产和股票。指数跟踪者和绿色指数跟踪者可以投资于无风险资产以及追踪指数的股票投资组合。指数对指数跟踪者而言是一个广泛指数，对绿色指数跟踪者而言则是一个更窄的指数。指数跟踪者和绿色指数跟踪者不会观察股息流的数值（2.2)-(2.4）并在对这些价值的预期下做出他们的投资决策。 该广泛指数包括所有公司。绿色指数包括一组特定的公司。G企业之t 随着时间的推移而减少。t在t= 0, 所有公司均包含在内。t=T, 公司无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。= (K−1)N+ 1， ..， KN即，在群体中K，被删除。在t= 2T, 公司无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。= (K−2)N+1, ..,(K−1)N即，在群体中K−1，也被删除了。这个过程会一直持续到……t=K′T对于K′< K当公司无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。= (K−K′)N+1, ..,(K−K′+ 1)N即，在群体中K′是最后被删除的。时代T, 2T,···,K′T对应绿色指数调整时机。 广义指数和绿色指数都是按照资本市值加权的，即根据公司的市值来衡量其重要性。因此，股份数量η该广泛Int 指数包括任何公司无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。与股份数量成比例η由该公司发布。无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。 通过可能地调整广义指数，我们设定了η=η同样，股份数量η Int无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。Gnt 该绿色指数包括任何公司n属于G与...成比例的η通过可能的重标度 绿色指数，我们设定η=η对于n 属于 G自η= 0 forn / 不属于 G我们可以撰写ηGnt无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。t Gnt t Gnt对于所有无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。作为1 η. n∈G nt我们用以下符号表示：W,W并且W一个活跃的投资者、一个指数跟踪者和一个在它Gt绿色指数器，分别在时间t, 通过z,z并且z该公司的股份数量 无效的输入。请提供有效的英文文本以进行翻译。这些代理持有的，以及通过微,微并且微这些代理的衡量标准。一个在-3一个用于股息的几何布朗运动规范，这在资产定价模型中通常被假设，也会暗示这些属性。我们采用平 在它Gt方根规范，因为它可以得出封闭形式的解。 代理商类型i的预算约束为A