锦江酒店公司更新报告：多维优化架构理顺，释放长期潜力

公司架构及人事理顺后将释放长期潜力，效率及业绩有望迎来明显改善。维持2024/25/26年EPS为1.50/1.60/1.93元。考虑理顺内部利益机制后，效率改善空间大，给予24年行业平均24xPE，维持目标价36.45元，增持。 多维度优化，边际改善。①历史上锦江运营与资本双轮驱动，市值跃迁式提升：50亿/100亿/250亿/450亿，其中250亿低于收购成本； ②公司加速资本结构优化，财务费用有望在24Q2明显改善；③中央预订系统收费带来明显增量，综合收费已提升至主要龙头水平；④轻资产战略持续推进，出售物业既增厚业绩，也提升ROE。 架构调整，人事理顺。①门店和运营之外，架构和利益关系对效率影响更大。目前整合进入深水区。架构/人事理顺将决定效率改善和利润释放持续性。②推动属地化变革，以适应区域深耕的竞争新阶段。 调整核心思路为决策权力下放，减少决策层级，提高反应速度，将对运营改善帮助明显。 长期是效率竞争，将再次集中。①连锁化率在提升，但CR3集中度在下降。需求变化、产品更替、物业供给增加导致格局阶段性分散。 ②发展需要平衡规模、品质、加盟商回报。效率决定规模边界和品牌定价权。龙头供应链、品牌、会员规模效强，效率差距会扩大，行业将再次走向集中。③资产整合将是主要整合形式。 风险提示：经济波动影响需求，竞争加剧，海外进一步加息风险。 1.股价复盘：整合驱动，跃迁增长 发展模式决定锦江市值有跃迁式提升的特点。 锦江酒店整体发展特点是运营与资本双轮驱动，关键节点的资产整合推动公司跃迁式发展。在剔除大盘整体波动的扰动以及酒店行业繁荣-下行周期波动后，公司不同发展阶段市值平台清晰，重大资产整合变化后市值平台均有明显跃迁。 图1：锦江主要市值平台的跃迁驱动力来自资产整合驱动 自2000年以来，锦江市值存在4个平台：50亿（2000-2009年）、100亿（2009-2015年）、250亿（2015-2020年）、450亿（2020-今）： 50亿平台：1999年上海市政府通过行政手段将原华亭集团、新亚集团合并整合为锦江酒店集团，锦江股份体内主要为高端酒店相关物业、管理等资产，经过较长周期市值稳定在50亿水平。 100亿平台：2009年，锦江酒店与锦江资本（均为锦江集团控股的上市平台）进行资产置换，将锦江资本旗下有限服务型酒店资产（锦江之星、旅馆投资、达华宾馆等）置入上市公司平台，而将高星级 酒店运营及管理业务置出到锦江资本体内。 250亿平台：自2014年开始，锦江先后收购卢浮集团100%股权（12亿欧元，按当时汇率折算约102亿人民币）、铂涛集团81%股权（82.69亿人民币），后续2018年收购12%股权对价12亿人民币，2019年3.51亿收购3.5%股权，2021年6月收购剩余股权3.51亿人民币,维也纳80%股权（17.488亿人民币，后续以2.186亿收购10%股权）。 450亿平台：2020年后，受益酒店行业整体供需改善，以及公司自身进行组织架构变革，精简人员并大幅提效的预期，公司市值开始稳步提升。同时公司通过定增方式补充资金，，逆周期加速拓店，带动了门店规模的快速扩张。因此市值平台达到450亿人民币。 本文进一步对2015年后公司一系列收购成本进行分析，以讨论公司存量资产价值和合理市值底部区间： 收购卢浮：收购金额为12亿欧元，以当时汇率计算约为102亿元人民币。 收购铂涛集团：2015年10月首次收购81%股权支付对价为82.69亿人民币（100%股权估值103亿，2015年EBITDA8.2亿，对应12.5xEV/EBITDA），后续2018年以12亿元收购12%股权，2019年再次以3.51亿完成3.4%股权收购，2021年6月支付3.51亿收购最后少数股权，累计支付对价101.71亿元。 收购维也纳集团：2016年7月，以17.49亿元收购80%股权（2015年归母净利润1.44亿，对应12.15xPE，），后续以2.19亿收购10%股权，累计支付对价19.68亿元。 上述收购累计支付对价为223.38亿元。 考虑到2015年收购前锦江自身市值为100亿元，可以计算锦江自身+收购资产的成本为323.38亿元。 2.多维度优化，边际改善 2.1.资本结构优化 海外利率持续上行导致财务费用快速提升，对公司盈利能力构成明显影响，资本结构亟待优化。 自2017年收购几家酒店集团后，公司有息负债绝对值经历多轮融资和债务还款安排，整体规模已经有所下降，从203亿元下降至2023年的158亿。其中长期借款从190亿下降至99亿元（海外负债总额约14亿欧元）。 但综合计算有息负债水平自2021年美联储开始加息后明显提升，从2020年之前的2.2%，快速提升至2023年的4.4%，对应财务费用从此前3.3-3.5亿提升至2023年的6.9亿元，其中海外业务财务费用为4.88亿元。 公司此前公告，拟以自有资金向海外子公司海路投资增资2亿欧元，海路投资为收购卢浮设立，增资前资产总额12.15亿欧元，负债11.7亿欧元，增资后注册资本增加值2.5亿欧元。 根据公司2023年年报，公司拟将海外注资金额提升至3亿欧元，相关资金有望在2024年二季度兑现。以海外略高于5%（本文以5%估算）的财务费用水平估算，有望直接带来明显财务费用节约。 同时，公司拟进一步优化贷款结构，置换原有较高利息贷款，将其中5亿欧元利息从5%+降低至3%+，进一步优化贷款利率水平。 表1：2021年以来欧元大幅加息，集团资产负债结构亟待优化 2.2.预订收费，增厚业绩 公司中央预订系统收费有较大空间，此前预订收费较低，主要因为： 上市公司预订收入仅为实际的60%。此前锦江体系内中央预订系统引流主要收入主体为Wehotel，预订系统收费采用协议分成方式与上市公司分享，上市公司享有60%的预订收费，其余40%归属Wehotel。 锦江前期为拓展业务，较多门店未收取CRS预订费用，实际仅20%的CRS引流加盟费用收费。 部分门店的CRS预订收费比例偏低，行业内标准普遍为5-8%，但部门锦江加盟门店CRS预订费用率仅为2%。 图2：锦江自有引流比例并不低，但CRS及收费比例低 公司自2023年已经实现Wehotel公司的完全并表，此后中央预订收入将100%归属于上市公司。公司已经开始推进尚未收取CRS预订费用门店的补充协议，收费比例也将统一调整至5%水平。 根据公司2023年财报，CRS预订收入的并表，以及收费门店比例的提升，已经在财报端有明显反应。订房渠道收入快速提升至7.56亿元，CRS预订收费比例已经达到1.21%，直接推动公司综合take rate提升至8.83%水平（因为有固定收费，因此2020-2022年RevPAR较低情况下take rate有被动提高）。 表2：锦江综合持续加盟费用率主要贡献来自CRS占比的快速提升 表3：相比同行业，锦江持续加盟费已经与主流水平一致 此前报告中我们对锦江CRS预订系统能够收费的比例进行过弹性测算，锦江CRS能够收费的比例若提升至40%/50%/62%/70%，将能够分别贡献8.56/12.84/17.98/21.41亿增量收入。 考虑到上述空间的实现依赖于：1）整体中央预订系统引流比例的提升； 2）存量门店补充协议签署的具体内容和收费节奏。 我们认为第一阶段的目标将会有望在2-3年内将CRS收费比例提升至40%，每年贡献2-3亿增量收入，考虑到Wehotel目前已经实现微利，收费并不增加固定成本，因此上述增量收入将会有较大比例转化为增量利润。 表4：CRS收费比例的提升将带来显著增量收入 2.3.出售物业提升ROE 公司近期公告，此前拟出售时尚之旅酒店管理公司100%股权，将由华安未来资产受让上述股权。4月12日，公司已经与华安未来资产签订《产权交易合同》，交易价款为16.55亿元。 轻资产战略正稳步推进，持续探索酒店物业资产管理业务。时尚之旅旗下资产主要为21家酒店物业。2023年1-6月营收1.04亿元，净利润1,125万元。根据公司公告，不考虑交易税费，预计确认投资收益约4.2亿元。本次交易为上市公司将重资产通过REITs方式售后回管或售后回租实施轻资产战略；后续产业基金或将投资进行改造升级，经营管理权仍将归属锦江中国区。 有望在增厚短期业绩同时，提升长期ROE水平。海外资产负债结构改善，潜在物业投资收益，直营门店运营提升，CRS收入增厚等将在短期贡献边际改善；剥离重资产并保持管理权也在保持规模的同时，快速提升公司快速ROE水平。公司长期发展节奏和趋势将主要取决于架构及人事变动后的利益关系理顺，支撑后续持续经营改善，以及顺周期商旅和国内旅游需求的预期和表现。 3.架构调整，人事理顺 3.1.架构调整，重塑利益关系 锦江在物业资源、资产管理能力以及团队维度能力禀赋强。 经营数据和业绩表现相比华住的差异，一方面来自扩张期新增和存量门店物业质量和产品品质，以及精细化运营能力的差异。但本文认为，导致上述差异更核心原因，是公司整体管理架构和利益关系的逻辑有待进一步理顺。 图3：锦江2023年整体RevPAR恢复度与华住存在20pct差异，23Q3后更明显 表5：锦江相比华住效率差在销售和其他成本 自2017年完成主要收购以来，公司已经经历了多轮架构整合，效率有改善，但仍有较大空间。 2014-15年收购后，后台整合为一中心三平台； 2020年5月启动中国区架构整合后，变为上海、深圳一部、二部，精简冗余，但仍然保留了原有架构阶段； 2023年底，解决铂涛622少数股权问题，实现三总部合并，并全面转向区域化，属地化分公司架构阶段。 改革进入3.0阶段深水区，决定长期空间。 2024年王伟接替常开创出任锦江酒店（中国区）CEO，此前为锦江酒店（中国区）执行副总裁、希尔顿欢朋（中国）总裁。 锦江目前整合已经进入深水区，涉及到核心管理人员和团队的话语权，反映到业务端则是各个区域总的人事安排，品牌开发等资源的划分，铂涛、维也纳和锦江业务人员的管理条线和安排等问题。 上述调整将会对品牌规划和资源分配，以及后续运营能力的提升产生更加深刻与长期的影响。架构背后利益关系和管理话语权的理顺将是决定公司长期效率改善和利润释放持续性的核心原因。 3.2.属地化改革，应对竞争 行业进入区域深耕阶段，锦江架构调整为大区制，以适应竞争。 在本次架构调整中，锦江前端设置11个大区，分别为：江南特区、西南区、山东区、山河区、两湖区、京畿特区、东北区、川藏区、西北区、东南区和大湾特区。 同时，总部职能亦做出匹配性调整，针对拓店、会员、开发均设立了专门职能部门做支持辅助。 图4：公司新架构调整为前端11个大区，更适应新的竞争阶段 前端架构调整的核心思路为将总部决策权力下放至大区，减少决策层级，以提高决策反应速度和需求反馈能力。上述特征与目前酒店行业发展已经进入到相对成熟阶段，竞争焦点转变为区域深耕与优质物业门店的运营和获取相匹配。 图5：前端架构减少决策链条，提高决策效率 4.长期是效率竞争 4.1.供需生变，阶段性分散 行业连锁化率在提升，但CR3集中度在下降。 数据表明自2022年以来，连锁品牌在效率支撑下发展更快，但连锁集团中，中小连锁集团扩张速度快于头部品牌。 图6：2023年中国酒店连锁化率已经超过40% 图7：但华住锦江首旅集团市占率确有所下滑 图8：酒店门店数正快速恢复至19年水平 图9：连锁一直呈现扩张状态 需求变化、产品更替、物业供给增加导致格局阶段性分散。 酒店品牌生命周期同时受：1）需求特征变化；2）物业合约周期；3）产品自身升级节奏影响。 此前有限服务型酒店处于快速发展期，占据消费者心智的主导品牌经历过多次变化，新品牌普遍敏锐把握住了景气周期+新品类机会。 经济型酒店如家品牌占据消费者心智，因此在行业早期规模大、效率高。 中端酒店时代，全季品牌成为中端酒店产品