公司更新报告：Story Mode潜力尽显，广告价值全面释放

维持“增持”评级。Story Mode释放广告价值，助推公司经营稳步复苏。考虑到宏观经济环境、广告业务成长性以及游戏产品上线进度，公司减亏路径清晰，调整哔哩哔哩2023-2024年、新增2025年经调整净利润至-34.89/-10.05/19.71亿元人民币（前值2023-2024年-34.7/2.5亿元人民币），对应PS分别为1.96X/1.70X/1.51X，给予2023年PS 3X，目标价203.95港元，较最新收盘价+54.74%，维持“增持”评级。 YouTube Shorts实现长短联动，Story Mode增益PUGV生态。全球视频龙头YouTube推出短视频功能YouTube Shorts，20年9月印度内测至今迅速占据全球市场并启动商业化，长短视频联动推动生态正循环。国内在线视频龙头哔哩哔哩以PUGV内容为根基，竖屏模式Story Mode自2020年至今稳步迭代，三大入口无缝衔接视频生态提升内容匹配效率，通过促进用户、创作者、平台正循环打开流量增量空间。 Shorts成流量新引擎，Story破圈激发Up创作活力。YouTube 22年MAU同比+4%,Shorts22Q4日均播放量超过500亿，MAU渗透率超过7成，Shorts激发创作者活力，拓宽用户圈层驱动流量增长。哔哩哔哩22Q4 MAU同比+28.5%，时长环比平稳，Story日均播放量同比+175%，VV占比达到30%，Story提升内容曝光与回报激发Up热情，对标Shorts有望助力公司持续“破圈”并实现4亿MAU用户目标。 Shorts携手创作者变现，Story释放平台广告价值。YouTube 22Q4广告收入同比-7.76%，Shorts开启广告及电商变现，推出YPP与创作者共享受益，广告定价策略灵活转化效果不俗成为YouTube广告新引擎。哔哩哔哩22Q4广告收入同比-4.7%，单用户广告收入同比-20.6%，Story Mode广告形式多样广告主反馈良好，对标Shorts有望通过提升CPM及CTR释放平台广告价值，推动B站广告收入恢复良好增长。 风险提示：广告业复苏进度未及预期；广告主需求持续低迷；Story Mode商业化进度未及预期，公司营销投入高于预期。 1.Shorts实现长短联动，Story增益PUGV生态 全球流媒体产业成熟，YouTube作为全球最大的在线视频社区，发展至今历经18年，其短视频模块YouTube Short产品设计、功能迭代、流量空间及商业化进度，对国内最大在线视频社区Bilibili及其竖屏模式StoryMode发展均有借鉴意义，本文将从YouTube及YouTube Shorts视角切入，深度剖析Story Mode之于Bilibili生态的潜在价值。 1.1.YouTube Shorts全球上线，融入生态实现长短联动 YouTube进军短视频赛道，Short丰富内容生态提升用户体验。 YouTube作为全球最大的在线视频社区平台，视频时长一般为5-20分钟，为用户提供广泛内置创作工具，以使用动画文本、音乐叠加等优化视频。 随着TikTok等短视频平台快速扩张，YouTube推出一项新的短视频新功能YouTube Short，类似于TikTok和Instagram Reels，允许用户创建和观看不超过60秒的短视频。与YouTube传统视频不同，YouTube Shorts可以让用户通过垂直视频格式在移动设备上拍摄和编辑视频，用户可以通过滑动浏览不同的短视频，也可以根据自身兴趣关注其他用户，观看他们发布的视频内容。 图1YouTube Shorts移动端产品形态 YouTube Short迅速占据全球市场，商业化进程全面开启。在印度禁止TikTok后，2020年9月，YouTube Shorts最先在印度针对部分用户发布内测版本；2020年12月，YouTube Shorts开展了在美国的灰度测试，具体测试范围包括加利福尼亚州等少数地区的用户；2021年3月，YouTube开始向印度所有用户推出公开测试版YouTube Shorts功能；2021年5月，YouTube Shorts向全美用户推出公测版；2021年6月，该功能已经在巴西、墨西哥、英国等26个国家和地区进行了公开测试；2021年7月，YouTube Shorts将推广至全球100多个国家和地区，实现全球主要市场的全量上线；2021年9月，YouTube Shorts于全球范围内上线；2022年4月，YouTube开始在Shorts平台测试广告，10月Shorts广告开始出现在自然流量的短视频内容中，Shorts内容生态成熟并开启商业化进程。 图2YouTube Shorts迅速占据全球市场并开启商业化 Short入口融入视频生态，长短视频有效联动。YouTube Shorts采用单列信息流形式，通过竖屏显示、上下划动的形式分发基于用户兴趣的算法推荐内容，更加适应移动端用户观看。目前，YouTube Shorts主要有两大入口，1）入口1：进入YouTube官网或App可以清晰看见Shorts一级入口，入口位于首页/Home的下方，用户可以通过一级入口切换至竖屏模式；2）入口2：首页推荐内容中，最上方的为YouTube原有中视频内容，下方即为Short推荐短视频内容，用户可以通过首页下方Shorts推荐内容直接进入竖屏模式。 内容方面，创作者可以基于创作完成的YouTube视频进行Shorts内容二次创作，并利用YouTube搜索引擎和算法完成推广，同时YouTube Shorts的展示区域仍然在创作者频道中，Shorts基于用户订阅及算法调整平衡YouTube及Shorts视频流量分配，令两者的内容都得以曝光，实现YouTube及Short内容生态的完美互补。 图3YouTube Shorts两大入口示意及功能介绍 Short补足碎片化内容场景，推动视频社区生态正循环。为了巩固在流媒体市场的地位，YouTube将Shorts定位于为用户提供充满创意、强交互性与参与感的社区，补足用户碎片化、强互动的内容消费场景，进一步巩固自有内容及流量生态。创作者端，Shorts一方面作为内容创作工具帮助创作者个性化和优化内容策略，另一方面作为营销工具实现频道内容引流，提高创作者流量；用户端，YouTube Shorts为用户提供了更丰富的视频内容选择，更加适应用户移动端视频观看对短时、有趣和多样化的需求，延展了短内容消费场景；平台端，YouTube Shorts可吸引更多创作者和用户，进一步提高平台用户活跃度与粘性，同时丰富广告点位和提升广告匹配效率，提供更多商业化机会。 图4YouTube Shorts对用户、创作者、平台三方增益明显 1.2.Story Mode延展用户场景，增益独特PUGV生态 国内最大的在线视频社区，PUGV内容生态成熟。Bilibili作为中国年轻一代标志性品牌，内容形态以PUGV为主、UGC为辅，视频展现形态以横屏为主，中视频内容时长不超过15分钟，内容形态与YouTube接近。根据公司财报，截至2022年四季度MAU规模高达3.26亿人，日均用户使用时长达到96分钟，月活跃Up主数量达到380万人，日均视频播放量高达39亿次；其中，22Q3 B站PUGV内容播放量占比高达95%，22Q4PUGV日均视频播放量同比+56%，独特PUGV内容生态成为B站视频社区的根基。 图5B站“Story Mode”产品形态 Story Mode稳步迭代，延展用户场景补足PUGV生态。2020年末，B站开始灰度测试Story Mode，2021年1月，B站推出Story Mode，通过竖屏视频展现形式开启短视频业务；2021年5月，B站Story Mode功能全量推广上线，2022年开始其在首页左上角拥有了专属入口，同时优化了上下滑动切换的单列信息流展示；2022年4月，B站新增竖屏封面上传功能，鼓励UP主制作竖屏作品获得更多曝光；2022年5月，B站进行短视频入口测试，将Story Mode分为“看视频”和“听视频”两种模式，其日活跃渗透率超20%、点赞比超过30%。对标Shorts，Story Mode作为内嵌于哔哩哔哩App内的产品模块同样稳步迭代，内容形态以不超过2分钟的短视频为主，单列信息流契合新世代碎片化的内容消费场景，实现内容曝光度及内容分发效率有效提升，为B站独有PUGV内容生态提供有效补充。 图6B站“Story Mode”产品发展线 Story Mode无缝链接生态，保留特色功能提升匹配效率。StoryMode竖屏播放模式界面分为“看视频”和“听视频”两个部分，向用户分发不限时长和形式的短视频内容，用户可以完成视频播放、切换和与UP主互动等一系列功能操作，同时保留B站的“弹幕”和“一键三连”等特色。目前，Story Mode有三个入口，1）入口1：用户可以通过B站首页左上角的用户头像，进入Story Mode短视频模式；2）入口2：用户可以在B站首页推荐内容中，选择带有“竖屏”标识的推荐内容从而进入竖屏播放模式；3）入口3：用户可以在视频播放页面中，点击竖屏模式，切换至竖屏播放状态。 对比首页双列推荐及横屏播放模式，Story Mode作为B站竖屏短视频播放形态，画幅相比传统横屏观看模式更为舒适便捷，内嵌上下滑动切换视频功能，契合用户使用习惯，用户能够更加高效地选择及切换播放内容；同时，Story Mode提升了平台根据用户使用反馈实时调整算法推荐实现内容分发的效率，令平台内容推荐更加精准，实现内容与用户更高效的匹配。对标YouTubeShorts，B站StoryMode同样深度融入原有视频生态中，有望在不影响原有横屏视频场景的基础上实现内容场景的拓宽。 图7B站Story Mode三大入口分布于首页和PUGV播放页 图8Story Mode模式仍保留一键三连等特色功能 Story促进社区生态正循环，有望贡献流量增量空间。B站官方将Story Mode定位于B站生态的一部分和PUGV生态的亮点延伸，而非一款单独的短视频App。创作者端，Story Mode可降低up主准入门槛，通过视频呈现形态变动驱动原创和创意内容生产，优化B站生态创作氛围，同时拓宽up主的涨粉路径；用户端，Story Mode竖屏界面信息量浓度较低，内容输送精准度和集中度更高，为用户带来更沉浸式的视听体验，充分满足其碎片化娱乐和即时内容消费需求；平台端，Story Mode可降低用户观看时间门槛，同时完善用户使用场景，唤醒低活跃用户并提升用户日使用率。对标YouTube Shorts，Story Mode通过促进社区生态正循环将为B站打开流量增量空间。 图9Story Mode对用户、创作者、平台三方增益明显 2.Shorts成流量新引擎，Story破圈激发Up活力 2.1.Shorts驱动新增长，拓宽用户圈层促进创作正循环 YouTube增长见顶，TikTok全球扩张冲击明显。进一步分析Story Mode和Shorts的流量效果，海外流媒体领域，YouTube月活跃用户数从2021年的25亿增长到2022年的26亿，同比增长+4%，与2017-2021年间增速相比大幅放缓；根据Business of Apps，YouTube年收入从2021年的288亿美元到2022年的292亿美元，同比+1.39%，流量见顶下收入增长步入停滞。另一方面，2021年9月TikTok公布其全球MAU突破10亿，Business of Apps数据显示2022年TikTok MAU同比+62.53%、收入同比+100.15%，2023年3月其美国地区MAU达到1.5亿，较2020年同比+50%，TikTok用户数及收入高速增长，其在北美的确的快速扩张对YouTube冲击明显，叠加全球经济发力及流量回归线下，YouTube增长进一步承压，应对短视频竞争并且稳固自身流量基本盘势在必行。 图1020