哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 更新报告 买入 2022年6月16日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（千人民币）11,998,976 19,383,684 23,179,979 30,300,405 37,476,774变动77.0%61.5%19.6%30.7%23.7%GAAP净利润（千人民币）-3,054,017 -6,808,739 -8,205,829 -5,605,969 -2,273,341摊薄每股盈利（人民币）-8.7-17.9-20.9-14.2-5.7变动-118.3%-105.2%-17.2%32.0%59.7%基于26.95美元的市盈率（估）N.AN.AN.AN.AN.A每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%020406080100120140韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 26.95 美元/210.20 港元 目标价 40.00 美元/313.98 港元 （+48.42%/49.37%） 股票代码 BILI US/9626 HK 总股数 3.94 亿股 市值 105.3 亿美元 52 周高/低 129.24 美元/14.93 美元 每股账面值 7.42 美元 主要股东 陈睿 12.62% 腾讯 11.20% 阿里巴巴 7.90% 徐逸 7.02% FMR LLC 4.96% 短期收入及利润受疫情影响，Story Mode将提升广告效率  业绩摘要：公司 Q1 收入 50.5亿元，同比增长29.6%，符合一致预期。毛利率 16%，经营利润率-39.4%。GAAP 净亏损 22.8 亿；Non-GAAP净亏损 17.1 亿元，同比扩大 149%，低于一致预期的 16.5 亿元，主要由于公司收购了广州魔爆导致的研发成本增加。公司预计22Q2 收入48.5-49.5 亿，对应同比增长 8-10%，符合市场预期。  短期收入及利润受疫情影响，利润率将在下半年改善：受到上海疫情影响，部分商家延后广告预算投放，本季度公司广告收入为10.4 亿元，同比增长 46%，不及预期；电商收入为 6 亿元，同比增长 16%，由于物流受阻也不及预期。游戏，直播及 VAS 业务收入基本符合预期。而带宽、人员成本等较为刚性，因此本季度公司毛利率处于低点。我们预计由于上海疫情持续到 5 月的关系，Q2 公司的毛利率将低于 Q1，将在下半年逐渐好转。本季度公司的营销费用率为 25%，环比下降5pct，在优化控费的经营目标下，未来公司亏损幅度将缩窄。  生态粘性高，Story Mode VV 快速提升：本季度公司 MAU 为 2.94 亿，同比增长 31%，其中移动端 MAU 为 2.76 亿。DAU 为 7940 万，同比增长32%。单用户日均使用时长同比增长 16%达到 95 分钟，日均观看量、月互动量等活跃性指标均保持高于 MAU 的增速，公司的生态具备网络效应。付费会员数量同比增长 33%至 2720 万，用户付费率提升至9.2%。竖屏模式的 Story Mode VV 占比超过 20%，呈持续上升趋势。由于竖屏的广告对于广告主有更高的 ROI，同时带来广告库存及 eCPM的增长，公司的广告效率将逐步提升。  手游版号恢复，自研游戏可期：22Q1 游戏收入 13.6 亿，同比增长16%。游戏版号已经恢复发放，共有 2 批共 105 个游戏获得版号。公司的自研团队已经准备较长时间，其下半年及明年发行的新自研游戏将有助于游戏业务收入增长。  目标价 40.00 美元/313.98 港元，维持买入评级：我们预计2022-2024 年，公司收入 CAGR 为24.6%，经调整净利润率为-35%/-19%/-6%。采用分部估值法，预计公司 2025 年估值为 232 亿美元，折现率14% ， 目 标 价 为 40.00 美 元 /313.98港元，对比当前股价有48.42%/49.37%的增长空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2022 年 6 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利预测 未来三年收入 CAGR 24.6% 公司短期面临疫情及宏观经济压力，2022 年收入端受到较大影响。同时，收入的增速下降将影响公司的利润率情况。我们下调了公司未来三年的收入预测，2022-2024 年预测收入为 232/303/375 亿元，同比增长 20%/31%/24%。归属于公司净利润-82/-56/-23 亿元，净利润率为-35%/-19%/-6%。 图表 1：2020 年-2024 年公司的盈利及预测 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价 40.00 美元/313.98 港元，买入评级 （千RMB）202020212022E2023E2024E净收入11,998,976 19,383,684 23,179,979 30,300,405 37,476,774 -游戏4,803,382 5,090,926 5,264,234 5,990,144 6,589,159 -广告1,842,772 4,523,421 5,645,229 8,264,616 11,312,606 -VAS3,845,663 6,934,886 9,152,620 12,460,064 15,451,591毛利率23.7%20.9%17.8%23.3%29.8%归属于公司的净利润-3,011,704 -6,789,228 -8,185,829 -5,590,969 -2,263,341净利率-25%-35%-35%-19%-6%分部估值法：合理股价为40.00 美元/313.98 港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率6.7，在不考虑 B 站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其 2025 年估值将会达到 232 亿美元。考虑到中概股政策风险及视频行业的竞争风险，取 WACC 为 14%，折现到 2022 年的目标价为 40.00 美元/313.98 港元，对比当前股价仍有 48.42%/49.37%的增长空间，维持买入评级。 图表 2：分部估值模型 资料来源：第一上海预测 假设条件2025年 利润率 估值中枢 2025年估值（亿元）MAU（亿）5.1单用户广告价值（元）YouTube 10美元抖音27美元29收入(亿元）147 15% 30679付费率当前为7.2%8%大会员人数（万）3979ARPPU（元）连续包年148元160收入(亿元）83 10% 25207直播用户渗透率2019Q1为11%22%付费率2019Q1为11%17%直播付费用户（万）1809ARPPU（元）552收入(亿元）100 15% 203002021年收入(亿元）51CAGR7%收入(亿元）72 20% 202932021年收入(亿元）28CAGR11%收入(亿元）47 10% 1573总收入（亿元）450总利润（亿元）65155223214.0%1563.91目标价（美元）40.00目标价（港元）313.98股份数（亿股）游戏电商广告VAS直播总估值（亿元）总估值（亿美元）WACC折现至2022年估值（亿美元）合计 第一上海证券有限公司 2022 年 6 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析单位：千人民币,财务年度：12月31日2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际实际预测预测预测盈利能力实际实际预测预测预测毛利率 (%)23.7%20.9%17.8%23.3%29.8%主营业务收入11,998,976 19,383,684 23,179,979 30,300,405 37,476,774EBITDA 利率 (%)0.0%-22.4%-25.6%-12.0%-1.6% - 主营业务收入成本-9,158,800 -15,340,537 -19,053,943 -23,240,411 -26,308,695净利率(%)-25.5%-35.1%-35.4%-18.5%-6.1%毛利2,840,176 4,043,147 4,126,036 7,059,994 11,168,079 营业开支-5,981,139 -10,472,221 -11,937,689 -12,726,170 -13,604,069营运表现 - 营销费用-3,492,091 -5,794,853 -5,679,095 -5,908,579 -6,146,191营销费用/收入(%)-29.1%-29.9%-24.5%-19.5%-16.4% - 行政费用-976,082 -1,837,506 -2,202,098 -2,575,534 -2,960,665行政费用/收入(%)-8.1%-9.5%-9.5%-8.5%-7.9% - 研究费用-1,512,966 -2,839,862 -4,056,496 -4,242,057 -4,497,213研发费用/收入(%)-12.6%-14.7%-17.5%-14.0%-12.0%营业亏损-3,140,963 -6,429,074 -7,811,653 -5,666,176 -2,435,990实际税率 (%)1.8%1.4%1.0%1.1%1.1% - 利息收入83,30170,367115,900151,502224,861股息支付率 (%)200.0%0.0%0.0%0.0%100.0% - 投资收入28,203-194,183-347,70060,60174,954应收账款天数27.022.622.021.521.0 - 营业外亏损净额137,358-5,093104,310151,502187,384应付账款天数97.887.285.081.082.0税前利润-3,000,648 -6,713,450 -8,124,583 -5,544,974 -2,248,606 - 所得税支出-53,369-95,289-81,246-60,995-24,735财务状况净亏损-3,054,017 -6,808,739 -8,205,829 -5,605,969 -2,273,341总负债/总资产67.4%58.3%68.1%75.5%76.4%折旧与摊销1,721,641 2,441,827 2,300,420 2,058,916 1,868,241收入/净资产154.2%89.3%155.6%278.0%353.1%主营业务增长 (%)77%62%20%31%24%经营性现金流/收入6.3%-13.7%-13.3%-3.2%6.6%资产负债表现金流量表2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测 + 现金与现金等同4,678,109 7,523,108 3