2024金融债中期投资策略：金融主体布局，行业、条款博弈

首席分析师：颜子琦(S0010522030002，13127532070)研究助理：林虎（S0010122060038，18162614133）2024年5月20日 华安证券研究所华安证券研究所 2024年金融债中期投资策略：金融主体布局，行业/条款博弈 ➢报告摘要： ⚫金融债：还有哪些有效策略？ 金融债还有哪些有效策略？与城投债不同，金融债没有母子套利、事件博弈、担保策略等，但除久期/下沉策略外，还存在①行业策略：行业下沉、②主体策略：管理风格分类、③条款策略。 行业下沉策略：从流动性与信用定价的角度出发，可从国有大行→券商→保险/中小银行→租赁→amc的定价逻辑进行择券，目前收益率高于3%的金融债板块集中于城商行二永、农商行二级、保险资本补充债。 管理风格分类策略：可关注如市场化程度较高、管理风格统一的省份，广东、浙江、重庆。 条款策略：按属性划分，银行、保险、全国性amc、金租更偏向金融，一般含有减记条款，而券商、地方amc、担保、商租偏产业，条款略松。从条款层面，可关注券商、保险次级债配置价值，另外可依据银行次级债（利息来自于可分配项目）与保险次级债的付息条款进行挖掘。 ⚫信用视角下的负债成本率择券 信用角度来看，价方面，城商行负债成本与债券估值正相关，农商行关联程度不明显，可通过存款付息率来更高频判断银行揽储动机/成本端变化；量方面，同业负债占比波动可能是风险暴露的先行指标。 2023年，中小银行报表有何变动？不良率被动下降、资本充足率被动提升。一方面，“大行放贷、小行买债”逻辑下贷款/新增不良资产减少，不良率被动下降；另一方面，配债资本占用低于放贷，银行资本充足率被动提升。 如何衡量银行参与化债的力度？资产增速降低×贷款占比提高类银行参与城投化债或较多，择券方面重点关注资产增速降低+贷款占比降低类银行。 2024年金融债中期投资策略：金融主体布局，行业/条款博弈 ➢报告摘要： ⚫保险债：日本利差损、保险新规对择券有何启示？ 2024年保险债供给预计缩量，规模在700亿元左右。从批文的批复节奏上看，23Q2、23Q3、23Q4、24Q1批文下发金额分别为206亿元、440亿元、602亿元、0亿元，年初至今仅人保财险获批120亿元，预计全年保险债发行金额在700亿元左右。 保险债投资的三座大山【之一】：利差损风险。参照日本经验，寿险公司相较于财险公司更易面临利差损风险（日本9家实质风险险企中7家为寿险、2家为财险），中型保险公司更易面临利差损风险（日本10家中型寿险公司中6家于1997-2001年间破产）。从处置手段上看，日本通过①调整预定利率，且允许下调有效保险合同的预定利率、②股份制改革、③行业并购重组、④依据偿付能力分档管理、⑤建立投保人保护制度的方式应对利差损风险。 保险债投资的三座大山【之二】：I9&I17新规有何影响。2023年一季报起，上市险企/非上市但与外资上市股东有并表需求的保险公司应采用新的保险合同会计准则IFRS17和IFRS9，非上市2026年实施。2023年保险公司其他综合收益大幅波动，一方面可能源于I9实施下记入其他综合收益的金融资产一次性转入损益，另一方面可能源于精算假设变化对于保险合同金融变动的调整。 保险债投资的三座大山【之三】：险企资产投向哪里。人身险公司：银行存款（8.56%）、债券（45.96%）、股票（7.21%）、证券投资基金（5.38%）、长期股权投资（9.15%）、其他（23.75%）；财产险公司：银行存款（18.09%）、债券（37.82%）、股票（6.26%）、证券投资基金（8.84%）、长期股权投资（6.47%）、其他（22.52%）。 风险提示：数据统计与处理产生的误差。 择券策略：行业-主体-条款三维度择券框架 银行债：信用视角下的负债成本率择券 保险债：日本利差损、保险新规对择券有何启示？ 金融债行情走到了哪一步？ 哪些金融板块还有收益？ ⚫收益 率高于2.7%。城商行永续债、城商行二级债、农商行二级债、保险资本补充债。 ⚫收益率高于3%。城商行永续890亿 元、城 商 行 二 级666亿 元、农商行 二级628亿元、保险资本补充债455亿元。 金融债还有哪些策略？ ⚫母 子套利策 略(×)、事件博弈策略(×)、担保策略(×)、久 期/下 沉 策 略(√)、行业：行业下沉策略(√)、主体：管理风格分类策略(√)、债项：条款策略（√）。 条款策略，有何挖掘点？ 银行、保险、全国性amc、金租偏金融；券商、地方amc、担保、商租偏产业 ⚫对于永续债，各金融行业包含赎回条款、不包含回售条款，仅银行、保险、全国性AMC包含减记条款与无利率跳升。⚫对于次级债，券商无赎回条款，保险含 华安研究•拓展投资价值 商业银行：付息条款边际放松 银行二级债合格标准进行新修订。 23农行二级资本债03A：票面利率条款 24农行二级资本债01A：票面利率条款 ⚫2024年以前对于二级资本债票面利率的条款要求为“派息来自于可分配项目，且派息不与发行人自身的评级挂钩，也不随着评级变化而调整”；2024年以来条款变为“派息不与发行人自身的评级挂钩，也不随着评级变化而调整”。 ⚫如何理解“派息来自于可分配项目”？可能有两点解释。一是利润表中每年的净利润；二是资产负债表中所有者权益项下的未分配利润。哪些银行2022年净利润、未分配利润为负数（单位：亿元） 华安研究•拓展投资价值 保险公司：保险债+担保，担保效力如何实施？ 2022年偿二代二期实施，对附属一级资本的非强制性有了新的表述。 ⚫付息条件方面，2022年后发行的保险债满足偿付能力充足率不低于监管要求，才能偿付本期债券的本金或利息，否则利息递延（资本补充债）、取消（永续债）。 ⚫梳理存续的有担保保险债，共计125亿元，其中仅利安人寿为专业担保公司担保，其余均为股东担保。 2022年后，保险债条款 择券策略：行业-主体-条款三维度择券框架 银行债：信用视角下的负债成本率择券 保险债：日本利差损、保险新规对择券有何启示？ 能否根据负债端择券——价的角度 负债成本与债券估值正相关 ⚫城商行计息负债排名1~15、16~30、31~45的二级资本债估值均值分别为3.42%、3.18%、3.00%； ⚫农商行计息负债排名1~15、16~30、31~45的二级资本债估值均值分别为4.45%、4.48%、4.67%。（注：剔除异常值）➢哪些城商行债券估值低而 负债成本高？ ⚫以计息负债成本÷二级债估值来看。浙江某城商行负债成本3.6%而债券估值3.07%、四川某农商行负债成本3.3%而债券估值3.43%。 能否根据负债端择券——量的角度 内蒙古A银行 ⚫2017Q1，内蒙古A银行同业存单规模达到阶段性高峰，占比17.44%，2019年5月内蒙古A银行被接管。内蒙古A银行存单及存量存单占比（单位：亿元，%） 能否根据负债端择券——量的角度 四川B银行 ⚫2017Q4，四川B银行同业存单规模达到阶段性高峰，占比9.67%，2018年2月其股东被接管。四川B银行存单及存量存单占比（单位：亿元，%） 能否根据负债端择券——量的角度 辽宁C银行 ⚫2018Q2，辽宁C银行同业存单规模达到阶段性高峰，占比20.89%，2019年12月股东舆情。辽宁C银行存单及存量存单占比（单位：亿元，%） 能否根据负债端择券——量的角度 辽宁D银行 ⚫2017Q3，辽宁D银行同业存单规模达到阶段性高峰，占比14%，2019年5月其审计师辞任。辽宁D银行存单及存量存单占比（单位：亿元，%） 2023年银行年报：资产质量被动好转 银行新增不良资产多为存量贷款转化 ⚫资产增速10%，大行放贷+小行买债，新贷款质量较好，地产+民营+小微资产质量划分标准不构成影响。 ⚫分银行来看，资产规模超1000亿元银行中93家银行资产质量好转，占比69%，资产规模超5000亿元银行中46家资产质量好转，占比79%。⚫分省份来看，16省内不良率下降（针对资产大于5000亿银行），占比76%，14省不良率下降（针对资产介于1000-5000亿银行），占比67%。哪些银行不良率变动较大？（单位：亿元，%） 2023年银行年报：如何衡量银行参与化债的力度？ 2023年为何扩表？ ⚫哪些区域融资需求走弱？吉林、辽宁、山西。⚫哪些区域融资需求走强？广西、贵州、江西 。 ⚫四象限角度。①资产增速降低×贷款占比提高：或因参与城投化债较多、②资产增速降低×贷款占比降低：重点关注、③资产增速提高×贷款占比降低：大部分银行、④资产增速提高×贷款占比提高：较少银行。 银行债：信用视角下的负债成本率择券 保险债：日本利差损、保险新规对择券有何启示？ 保险债：2024年，保险债供给规模有多大？ ⚫保险债券实际供给受制于在手批文情况。截至2024年4月30日，目前下发的保险债批文，资本补充债券剩余额度615.5亿、永续债剩余额度340亿、次级定期债务剩余额度4亿元。从批文的批复节奏上看，23Q2、23Q3、23Q4、24Q1批文下发金额分别为206亿元、440亿元、602亿元、0亿元。 ⚫发行规模未看到进一步放量可能性，预计2024年资本补充债券发行额在700亿元左右。保险债实际供给为批文的“滞后指标”，分季度来看，2024年1-4月保险债下发批文仅为120亿元，预计二季度整体供给规模不大；分月度来看，季末月份出于资本补充诉求，保险债发行规模一般较大；分年度来看，2021年-2023年保险债发行额为539亿元、225亿元、1122亿元，预计2024年保险债发行700亿左右。 保险债投资的三座大山【之一】：利差损风险 预定利率&10Y国债收益率。 ⚫我国：1998年以前，保险产品预定利率约8.8%左右；1999年6月，《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》规定寿险保单预定利率调整为不超过2.5%；2013年8月，《中国保监会关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，预定利率调整至3.5%；2023年7月，普通型人身险预定利率调整至3%。 ⚫日本：1991年起保险行业投资收益率低于新单预定利率，预定利率也与1986年的6%同步降至1999年的2%。由于预定利率下调导致保费增速下滑，1997年增速达-3.74%，1999年起连续5年负增长。我国保险预定利率及10Y国债利率（单位：%）日本保险预定利率及10Y国债利率（单位：%） 保险债投资的三座大山【之一】：利差损风险 日本保险公司概况。 ⚫①日元升值：1985年《广场协议》与1987年《卢浮宫协议》后日元升值，日元兑美元比例由1985年初的251降至1990年初的144。 ⚫②资金流入股市&房地产：日本政府实施扩张性货币政策与积极财政政策，过剩资本流入股票、房地产等领域，土地价格与日经指数均有较大涨幅。 ⚫③泡沫破裂+贴现率连续下调：1990年3月，大藏省出台《金融机构不动产融资总量限制》，对金融机构提出：房地产融资的增长率不得超过总贷款增长率，金融机构必须报告对房地产、建筑、非银的贷款情况等要求，该文件成为刺破泡沫的导火索。1991-1995年连续9次下调贴现率至0.5%。日本贴现率（单位：%）日本土地价格指数与日经指数 保险债投资的三座大山【之一】：利差损风险 日本保险公司经验。 ⚫由于金融泡沫破灭、地产与利率快速下行，20世纪末日本保险业曾面临严峻的利差损风险，期间共9家保险公司破产。 1997-2001年，日本7家破产寿险公司情况（单位：%）⚫按类型来看，9家破产保险公司包括7家寿险与2家财险；按规模划分，10家中型寿险公司中6家于1997-2001年间破产；按属性划分，包含7家相互保险公司与2家股份制保险公司。 华安研究•拓展投资价值 保险债投资的三座大山【之一】：利差损风险 日本保险公司经验。 ⚫险企规模增速快：日本寿险公司总资产增长迅速，1970-1990年复