地产政策如何理解?|国君热点研究

01、宏观：不是终点是起点 02、地产：再论实物和金融供需 03、地产：政策加码，三箭齐发 04、地产：2014还是2016，都来自金融创新 05、银行：稳地产政策持续发力，板块估值修复进行时 【宏观】不是终点是起点 报告日期：2024/5/18 5月17日上午，全国切实做好保交房工作视频会议召开，下午国新办召开新闻发布会，介绍“切实做好保交房工作配套政策”的有关情况；同时央行在居民端“三箭齐发”提振需求，同时设立3000亿再贷款支持消化存量。对近期的一揽子政策我们有以下三点理解： 第一，房地产政策进入到一个新阶段，政策的系统性更强，防风险的底层逻辑更加顺畅。 第二，目前出台的政策力度有助于改善房地产基本面预期，后续关注财政手段的使用和地方“以旧换新”的推进情况。我们测算收储新房使房企库存在6个月内降至合意水平可能需要2.6万亿-4.4万亿的资金规模，而原价收购可能需要财政贴息0.8个百分点。 的部署。 第三，在政策不确定性下降的背景下，本次会议可能只是起点，后续政策有望进一步加码，预计即将在7月召开的三中全会对房地产新发展模式或将有更明确 收储的成本测算——预计量级在2-5万亿。 第一，考虑当前的库销比和所需要的去化面积，广义商品房库存约为20亿平，库销比约为25.2个月，要立即降低到18个月则需要去化约5.8亿平，6个月内去化则需收储4.5亿平。 第二，考虑收购价格，六折、八折和原价收储三种情况下需要收储的新房面积为4.5-5.8亿平，收储成本在2.6-5.6万亿元。第三，考虑收购二手房的情况，二手房“以旧换新”具有乘数效应，需收储面积为3.5-4.5亿平，收储成本约1.9-4.1万亿元。 收储的收益测算——原价收购需财政贴息0.8个百分点。 最理想情况是收储转保障房可以实现投资收益：租售比*出租率≥30年国债收益率+流动性溢价。满足此要求的收储房价为市场价格3-6折。 现实中更为可能的是使得收储项目实现可持续运营：租售比*出租率≥贷款利率-财政贴息。无贴息应以市场价5-6折的价格收储，原价收储则应贴息0.8% （考虑运营成本则更高）。 风险提示：对政策目标的理解不到位，与政策端库存计算口径可能存在差异，居民协调配合的摩擦成本较大，收储后用作保障房的营运难度较高。对于收储面积、成本和收益的测算基于一定的假设前提，仅供探讨，存在测算与实际存在较大偏差的风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：不是终点是起点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【房地产】再论实物和金融供需——对中央再贷款收储现房的点评 报告日期：2024/5/18 房价如期成为市场关注的焦点，因其代表信用和实物的相对扩张关系，也是定价模式转变的结果。土地信用模式下，信用和实物相对扩张速度决定房价走势，土地价格决定房价，进而带动租金变化。在政府运营资产的模式下，变为租金决定房价、房价决定地价。 当前的中央收储模式是中央下场配合地方收购未售现房，用于配售型或者配租型保障房，短期内会因盘活存量而带来实物量的扩张和住房供给增加。本次政策是直接收购新房、而非以旧换新，相比之下推进的速度会更快。由于政策要求必须是现房，所以若房企想要参与也将加快项目竣工，从而带来实物量的扩张。同时，由于政府所回购项目为滞销项目，原来并未形成有效供给，而若收储后用于保障房，则将转变为有效供给。因此，整体来看，收储将有效促进地产投资增长，也会带来住房有效供给的增加。但需要注意的是，尽管有效供给增加，但并不一定会对房价和租金带来负面冲击，因为决定房价和租金变化更关键的因素在于通胀。若中央的货币投放持续增加，并形成逐步增强的通胀预期，那么，即便实物供给增长，若其速度慢于货币和信用投放速度，租金和房价也能呈现上涨趋势。 本轮政策并没有要求收储资金强制偿债，而是可以用于项目续建，因此，保交房和化解金融风险两不误，不排除再通胀的可能，取决于后续货币的投放量。本次并未说明房企是否可以用相关资金继续拿地，也没有表态必须用于偿还债务，而是明确说明可以用于续建其他项目。因此，我们认为能够同时做到保交房和化解金融风险。而能否带来再通胀的预期，取决于后续货币是否持续投放以及房企收储资金的用途。极端情况下，如果房企只能用于偿债，则要达到去库存的效果，需要大量基础货币，相当于中央出资帮助房企快速缩表，达到出清的状态。而若房企可以配合再杠杆，通过拿地的方式将资金转移至政府，政府再用于收储，则能够带来信用扩张，这种方式需要的基础货币就可以大幅度减少，类比2016年棚改的过程，但库存去化进程则大幅放缓，只是转移了库存的地理位置和价格。 因此，单纯3000亿元资金做收储，稳定市场的意义更大，对于去库存来说，还需要更大的资金体量，或者允许房企再杠杆带来更高的货币派生倍数，展望未来，政策的态度比政策本身更加重要。若政策的态度即为通胀式去库存，则后续仍可以期待新一轮政策，若政策态度为通过去库存来稳定市场、并化解金融风险，则兜住底线的意味更强。我们推荐两端配置，一为核心标的，二为重组标的，并根据政策的态度（而非政策本身）考虑是否增加风险资产的配置。 风险提示：市场需求加速下行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：再论实物和金融供需，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【房地产】政策加码，三箭齐发——对央行发布住房贷款相关政策的点评 报告日期：2024/5/18 央行同日发布三大重磅政策，围绕贷款利率和首付比例展开，均指向居民，我们认为其中最主要的为利率政策。央行的三大政策分别为：1）公积金贷款利率，下调0.25个百分点，即5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%；2）贷款利率，取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，各地可自主确定是否设定房贷利率下限；3）首付比例，全国统一下调至首套不低于15%，二套不低于25%。 贷款利率下限取消意味着的政策宽松空间进一步打开，各地自主权加大，再强调“因城施策”。对贷款利率的调整，一方面，通过下调公积金贷款利率，降低购房成本，为需求释放带来积极影响；另一方面，且相对更重要的是，给予地方更大的政策自主权，根据中指数据统计，截至3月底全国已有75城取消首套房贷利率下限，而新政将范围拓展至全国层面，也明确下限取消同时包含首套及二套，预期后续将会看到更多城市发布贷款利率的新调整。 一线城市首付比例调降空间最大，但考虑到当前居民首付比例较高，预期效果相对有限。全国首付比例较此前再下调5pct，参考目前各城实际实行的首套/二套首付比例，一线城市空间较大，即一线城市目前首套的首付比例为30%，二套为40%~50%，远高于首套15%、二套25%的下限要求。但是我们在2024年1月报告《疏通房企和居民的两大痛点》中也曾经计算过，当前居民的首付比例约为六成，远高于当前下限要求，这也将对政策效果带来一定影响。 央行政策的发布再度提振了市场对于后续政策跟进力度和速度的预期，带来市场情绪的继续好转。4月30日政治局会议以来，各地优化政策密集推出，行业关注度持续攀升，市场预期得到一定的修复。央行政策的发布，对全国楼市形成示范效应，我们预计后续政策的跟进速度和力度将超预期，后续会密切追踪政策的走势。我们推荐行业两端，一为核心标的，二为重组标的。 风险提示：市场需求加速下行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：政策加码，三箭齐发，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【房地产】2014还是2016，都来自金融创新——对当前板块的讨论 报告日期：2024/5/18 政治局会议定调消化库存，关于去库存的讨论逐渐增加，库存作为房企的资产项，若以去库存为方向，也即等同于去负债，有利于金融风险的出清。房企的库存在报表中就是资产负债表的存货项，库存去化对应的就是资产端的减少、进而是对负债端的减少，因此，去库存伴随的是现金流量表的扩大，进而缓解房企的偿债压力，一定程度上，等同于通过政策拉动销售回款的增长。 未来的演进，是看房企是否有再杠杆的能力，这将决定房企是留下、还是出清，这取决于后续的负债渠道创新。若房企在去库存后，简单的将资金用于偿债，对金融系统来说确实能够降低风险，但另外一个维度，考虑极端假设，也即房企去掉所有的库存、偿还掉所有的债务，按目前的杠杆率来看，一旦价格偏低，则容易导致房企净资产大幅度折损，这将给再杠杆带来极大的困难。因此，究竟是房企的再杠杆（拿地）、还是偿债，将决定房企是留下来发展、还是被迫出清。 2016年的去库存是中央投放基础货币、地方棚改、金融创新房企再杠杆拿地的过程，带来了基本面的大幅修复，而本次路径暂未明确。对比2016年，从去库存的路径来看，中央通过PSL投放基础货币，地方政府棚改拆迁并新增出让土地、房企去库存回款并通过金融创新再杠杆拿地，地方及房企的拆迁、拿地的循环过程将基础货币派生放大，带来信用扩张和资产价格通胀。目前本次去库存路径暂未明确。 另外一个可对比的时期是2014年，在2013年打破刚性兑付导致的信用政策偏紧之后、以降准降息打开了信用宽松的预期，并通过居民端政策放松带来了一次预期的极大修复，基本面跟随情况并不显著。2014年下半年地产板块的持续上涨，和楼市的表现并非完全同步，尽管销售数据降幅开始收窄，但离真正意义的基本面拐点还相差甚远，其中更多是基数原因，楼市的明显好转从2015年中旬才开始。那么2014年的表现，更直接的因素在于信用宽松的预期，包括打破刚兑后引导无风险收益率下行、降准降息并给予居民购房贷款优惠政策、房企融资环境的宽松。 无论是2014年还是2016年，都隐含了对信用宽松的预期，只是在基本面上的反应程度有所差异，目前更加类似于2014年场景，即可能的信用环境变化。当前信贷相关数据表现欠佳，整体处于同比少增的状态，因此，对于信用宽松的期待是当前的关注重点，而导致信用偏弱的主要原因是房企持续处于偿债的环境中，若能缓解这一压力，就将给市场带来较好的预期改善，推动无风险利率上行，并带来通胀预期。推荐行业两端，一为核心标的，二为重组标的。 风险提示：市场需求加速下行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：2014还是2016，都来自金融创新，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【银行】稳地产政策持续发力，板块估值修复进行时 报告日期：2024/5/19 事件：5月17日国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况，其中央行方面发布四项重大政策。 在保交房的底线上，从供需两侧围绕“消化存量、优化增量”推出房地产政策组合拳，具体看央行方面涉及四项政策： 取消全国层面房贷利率下限，各地因城施策、市场化定价。此前首套、二套住房贷款利率下限分别为LPR_5Y-20bp、LPR_5Y+20bp,但首套房贷利率根据动态调整机制一定条件下可阶段性突破下限。当前大部分非一线城市房贷利率下限已降至全国统一水平或更低，4月新发放按揭贷款加权平均利率为3.7%，已低于LPR25bp。预计本次政策推出后，按揭贷款利率还会明显下降。 个人首套房和二套房最低首付款比例，分别下调至不低于15%、25%，在此基础上各地政府自主确定。首付款比例上次调整是2023年8月，不再区分城市是否限购，首套房和二套房房贷的首付比例统一为不低于20%和30%。本次政策为有史以来商品房贷款最低首付比例，有助于进一步释放刚性和改善性购房需求。 下调个人住房公积金贷款利率25bp，首套住房公积金贷款利率5年以下/以上分别调整为2.35%、2.85%，第二套房利率5年以下/以上分别调整为2.775%和 3.325%。 设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，可展期4次，按