煤价再经压力测试，底部基本确立

事件：国家统计局公布2024年4月份能源生产情况。 生产：1-4月原煤产量同比-3.5%，拐点已现。据国家统计局数据，2024年4月，生产原煤3.7亿吨，同比下降2.9%，日均产量1239万吨，环比下降3.8%。1—4月，原煤累计产量14.8亿吨，同比下降3.5%。产能刚性已逐渐成为共识，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放，2024年原煤产量预计将会进一步放缓，产能天花板或已现。 进口：原煤进口延续高位。根据国家统计局公布的数据显示，2024年4月份，我国进口煤炭4525万吨，较上年同期增加457万吨，同期增长11.3%，1-4月份，我国进口煤炭累计16115万吨，同比增长13.1%。考虑到澳煤通关的基数影响，2024上半年进口同比增速预计较高，同时叠加考虑到欧洲2024年恢复煤炭正常采购，印度等东南亚国家煤炭需求增量，预计我国24年进口难以继续大幅增长，整体维持稳定。 火电增速恢复。根据国家统计局数据，4月份，规上工业发电量6901亿千瓦时，同比增长3.1%，增速比3月份加快0.3个百分点，日均发电230.0亿千瓦时。1—4月份，规上工业发电量29329亿千瓦时，同比增长6.1%。分品种看，4月份，规上工业火电、水电、风电、太阳能发电增速加快，核电由降转增，风电由增转降。其中，规上工业火电同比增长1.3%，增速比3月份加快0.8个百分点；规上工业水电增长21.0%，增速比3月份加快17.9个百分点；规上工业核电增长5.9%，3月份为下降4.8%；规上工业风电下降8.4%，3月份为增长16.8%；规上工业太阳能发电增长21.4%，增速比3月份加快5.6个百分点。 粗钢产量如预期下降，焦煤底部已现。根据国家统计局数据，2024年4月，中国粗钢产量8594万吨，同比下降7.2%，截至2024年5月18日当周，247家样本钢厂日均铁水产量236.9万吨，同比下降1.0%。回顾本轮双焦价格暴力反弹，究其原因在于钢厂利润明显修复后铁水产量连续回升带动原料需求好转，外加低库存放大了价格弹性。而本轮正反馈的行情何时结束，尤其需关注以下几点：（1）钢材去库斜率；（2）钢厂、焦企利润；（3）焦煤自身供应恢复情况；（4）焦煤自身绝对价格。五一后钢材去库斜率有所放缓，钢厂利润有所收缩，焦企利润走扩，因此短期焦煤有调整压力，但考虑到焦煤自身供应恢复极其缓慢，焦煤价格下行空间亦有限。央行众多措施以刺激房地产市场复苏，在宏观预期明显升温的背景下，可以对焦煤价格更乐观一些。 投资策略。本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐24Q1业绩同比增长的电投能源、新集能源、晋控煤业、昊华能源；基本面触底回升的潞安环能；弹性较大，受益于煤价上涨的兖矿能源、广汇能源；以及深度价值的淮北矿业、中煤能源、中国神华、陕西煤业、平煤股份。 风险提示：国内产量超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。 重点标的 股票代码 1.生产：1-4月原煤产量同比-3.5%，拐点已现 原煤产量现拐点。根据国家统计局数据，2024年4月，生产原煤3.7亿吨，同比下降2.9%，日均产量1239万吨，环比下降3.8%。1—4月，原煤累计产量14.8亿吨，同比下降3.5%。产能刚性已逐渐成为共识，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放，2024年原煤产量预计将会进一步放缓，产能天花板或已现。 图表1：4月生产原煤3.7亿吨，同比下降2.9%（万吨） 图表2：4月原煤日均产量1239（万吨） 2.进口：进口延续高位 原煤进口延续高位。根据国家统计局公布的数据显示，2024年4月份，我国进口煤炭4525万吨，较上年同期增加457万吨，同期增长11.3%，1-4月份，我国进口煤炭累计16115万吨，同比增长13.1%。考虑到澳煤通关的基数影响，2024上半年进口同比增速预计较高，同时叠加考虑到欧洲2024年恢复煤炭正常采购，印度等东南亚国家煤炭需求增量，预计我国24年进口难以继续大幅增长，整体维持稳定。 图表3：4月原煤进口4525万吨，同比增长11.3%（万吨） 3.需求：火电增速恢复 火电增速恢复。根据国家统计局数据，4月份，规上工业发电量6901亿千瓦时，同比增长3.1%，增速比3月份加快0.3个百分点，日均发电230.0亿千瓦时。1—4月份，规上工业发电量29329亿千瓦时，同比增长6.1%。分品种看，4月份，规上工业火电、水电、风电、太阳能发电增速加快，核电由降转增，风电由增转降。其中，规上工业火电同比增长1.3%，增速比3月份加快0.8个百分点；规上工业水电增长21.0%，增速比3月份加快17.9个百分点；规上工业核电增长5.9%，3月份为下降4.8%；规上工业风电下降8.4%，3月份为增长16.8%；规上工业太阳能发电增长21.4%，增速比3月份加快5.6个百分点。 图表4：4月规上发电同比增长3.1%（亿千瓦时） 图表5：4月火电发电量同比增长1.3%（亿千瓦时） 图表6：4月水电发电量同比增长21.0%（亿千瓦时） 图表7：4月风电发电量同比下降8.4%（亿千瓦时） 图表8：4月核电发电量同比增长5.9%（亿千瓦时） 图表9：4月太阳能发电量同比增长21.4%（亿千瓦时） 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 粗钢产量如预期下降，焦煤底部已现。根据国家统计局数据，2024年4月，中国粗钢产量8594万吨，同比下降7.2%，截至2024年5月18日当周，247家样本钢厂日均铁水产量236.9万吨，同比下降1.0%。回顾本轮双焦价格暴力反弹，究其原因在于钢厂利润明显修复后铁水产量连续回升带动原料需求好转，外加低库存放大了价格弹性。而本轮正反馈的行情何时结束，尤其需关注以下几点：（1）钢材去库斜率；（2）钢厂、焦企利润；（3）焦煤自身供应恢复情况；（4）焦煤自身绝对价格。五一后钢材去库斜率有所放缓，钢厂利润有所收缩，焦企利润走扩，因此短期焦煤有调整压力，但考虑到焦煤自身供应恢复极其缓慢，焦煤价格下行空间亦有限。央行众多措施以刺激房地产市场复苏，在宏观预期明显升温的背景下，可以对焦煤价格更乐观一些。 图表11：247家样本钢厂铁水产量（万吨） 图表12：4月中国粗钢产量8594万吨，同比下降7.2%（万吨） 4.投资建议 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。 究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐24Q1业绩同比增长的电投能源、新集能源、晋控煤业、昊华能源；基本面触底回升的潞安环能；弹性较大，受益于煤价上涨的兖矿能源、广汇能源；以及深度价值的淮北矿业、中煤能源、中国神华、陕西煤业、平煤股份。 风险提示 国内产量超预期。 下游需求不及预期。 原煤进口超预期。