利率策略周报：地产政策和供给增加下债市的韧性

2024.05.19 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 地产政策和供给增加下债市的韧性 ——利率策略周报 本报告导读：地产政策和供给放量下债市表现出韧性，反应了长期中低利率在政策和经济运行规律上仍有其价值，利率大反转的可能性较小。 摘要： 前一周周五（5月17日）第一期特别国债开始发行，同时午盘后地产政策逐次出台，但债市表现的韧性较强。我们认为债市当日的韧性是理性的，后续债市可能持续呈现应对特别国债和地产政策整体偏稳定的态势。 从供给增加看，5月17日30年国债的发行量和5月24日20年国债的预 计发行量均为400亿元，后续每期特别国债发行估计会遵循450亿元左 右的规律（10000亿元总共发行22期），那么增加的5-6月供给约2700 亿元，其中5月仅为800亿元，供给增加可控。从历史规律（2007年央行在特别国债发行）和央行资产负债表中债券内资产的储备看，短期内央行更可能执行“买入”的操作，稳定供给放量造成的利率过度上行，这种操作的可能性大于降准。这使得央行能对关注的利率点进行精准调整。如果后续超长期国债利率由于供给放量出现大幅上行，央行可能通过买入债券进行修复。 针对房地产政策的密集出台，虽然对房地产市场和相关权益市场可能带来利好，但我们不认为会快速压制债市。当前地产政策尚未大幅超出预期，更多是解除限制、为居民上杠杆增加便利和收储一手房保供给主体，与上一轮房地产周期的棚改货币化供给资金有较大差异。从经济周期运行上看，库存周期磨底与朱格拉周期走弱叠加，导致房地产市场去库存可能使得房地产市场供需结构优化，房企营收边际转好，但较难扩大融资需求，对债市直接影响可控。 本次地产政策和供给放量环境下，债市表现韧性，反应了目前的低利率在政策和经济运行规律上有其价值，债市利率大反转上行的可能性较小。具 体来说，如果时间拉长到1年或更长期间考虑，产能周期下行的环境下，债市“资产荒”在供给端缓解，房地产融资需求恢复还需要很长时间，其间债市利率下行的大方向不变。近期债市利率震荡更多是由于银行缩表和对中小银行投资债券的监管，使得需求端出现系统性变化，持续时间估计在1个月左右，且上行幅度不会很大。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 银行间资金或逐步收敛 2024.05.16 本轮债市波动下，TL/T合约套保效果更佳 2024.05.14 特别国债供给计划出炉前后的机构需求变化 2024.05.14 等待4月CPI来检验本轮再通胀叙事强度 2024.05.14 以交易思维看待当前债市行情 2024.05.13 目录 1.地产政策、供给放量与债市的韧性3 1.1.特别国债发行情况基本符合预期，债市已基本定价供给放量3 1.2.房地产政策对债市的影响：产能周期下行中难以立竿见影4 1.3.债市进入震荡而非反转，时长关注需求端修复5 2.债市周度复盘6 3.风险提示8 2024-03-02 2024-03-09 2024-03-16 2024-03-23 2024-03-30 2024-04-06 2024-04-13 2024-04-20 2024-04-27 2024-05-04 2024-05-11 1.地产政策、供给放量与债市的韧性 前一周周五（5月17日）第一期特别国债开始发行，同时午盘后地产政策逐次出台，但债市表现的韧性较强。特别国债发行使得债市利率略有上行，但下午国债政策出台后债市利率转头向下，全天债市利率除30年期外都略有下行。 我们认为债市当日的韧性是理性的，后续债市可能持续呈现应对特别国债和地产政策整体偏稳定的态势。中长期债券危险较小，超长期国债需求端受到压制的情况没有改变，表现可能相对偏弱，但有央行买卖国债的底线支撑，30年国债上行空间恐不会超过2.70%。 1.1.特别国债发行情况基本符合预期，债市已基本定价供给放量 与我们前期在《相比担忧供给冲击，更需关注需求变化》（20240506）中对债市5月面临的供给冲击偏乐观的预测基本得到验证。5月17日首期特别国债发行利率略高于预期，但全场倍数较高，反应机构承接意愿 中规中矩。当日资金价格波动较小，互换利率持续下行也显示，本月供给放量对资金端影响可控。后续随着国债募集资金的重新拨付使用，资金端受到的压力恐进一步边际减小。 (%)2.15 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 DR007 利率互换:FR007:1年 (%) 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 图1：5月17日债市走势复盘图2：近期非银资金和互换利率均下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从5月17日30年国债的发行量和5月24日20年国债的预计发行量 （均为400亿元）看，后续每期特别国债发行发行估计会遵循450亿元 左右的规律（10000亿元总共发行22期），那么增加的5-6月供给约 2700亿元，其中5月仅为800亿元，供给增加可控。 (亿) 1,200 20年30年50年 1,000 800 600 400 200 0 5月 6月 7月 8月 9月10月11月 图3：月度特别国债发行（按期限分布）图4：央行买债造成的资产负债表变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另外需要注意的是，央行从4月起频繁表态将适时对国债买卖展开双向操作，但从历史规律（2007年央行在特别国债发行）和央行资产负债表中债券内资产的储备看，短期内央行更可能执行“买入”的操作，稳定供给放量造成的利率过度上行，这种操作的可能性大于降准。这使得央 行能对关注的利率点进行精准调整。如果后续超长期国债利率由于供给放量出现大幅上行，央行可能通过买入债券进行修复。 1.2.房地产政策对债市的影响：产能周期下行中难以立竿见影 针对房地产政策的密集出台，虽然对房地产市场和相关权益市场可能带来利好，但我们不认为会快速压制债市。当前地产政策尚未大幅超出预 期，更多是解除限制、为居民上杠杆增加便利和收储一手房保供给主体，与上一轮房地产周期的棚改货币化供给资金有较大差异。 除此之外，还可以从两个方面去理解，从经济周期运行上看，当前产能周期（朱格拉周期）开始于2015/2016年开启，而2022年起需求已经进入相对收缩阶段，当前产能过剩的存在呈现散点多发的状态，房地产产能收缩严重。但如果考虑经济短周期（库存周期），当前处于被动去库到主动补库之间的过渡状态，库存周期磨底。 库存周期与朱格拉周期走弱叠加，导致房地产市场去库存可能使得房地产市场供需结构优化，房企营收边际转好，但较难扩大融资需求，对债市直接影响可控。从供需边际优化到产能周期再起，从历史上看（如 2014-2016的周期）最短也需要确认房地产走强1年左右的时间，在此之前，房地产发债量再起的可能性很小。如果考虑本轮周期还叠加人口生育率的走弱，地方债务化解等问题，时间则可能更长。 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 上证指数收益率与中证全债指数收益率相关系数 -0.5 2010/1/5 2011/1/5 2012/1/5 2013/1/5 2014/1/5 2015/1/5 2016/1/5 2017/1/5 2018/1/5 2019/1/5 2020/1/5 2021/1/5 2022/1/5 2023/1/5 图5：目前产能周期下行，库存周期磨底图6：经济恢复初期，股债跷跷板并不明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另外，从股债估值的DDM模型去理解，当前无风险利率仍在下行空间，股债跷跷板并不明显。股债跷跷板的出现主要是后续现金流估计的差异所致，股票的未来现金流浮动，而债市现金流固定，当市场风险偏好上 升时，可能出现资金追求浮动现金流，从债市流向股市的现象。但需要注意的是，目前经济刺激政策中仍然存在大量调低市场整体广普利率的操作，如最近的公积金利率下调。故我们认为继续下调无风险利率刺激经济，对传统行业进行一定支撑的可能性较大，这种情况下，股强而债不弱的可能性较大。 1.3.债市进入震荡而非反转，时长关注需求端修复 我们在二季度策略中表明，长期中看，目前的低利率在政策和经济运行规律上有其价值，债市利率大反转上行的可能性较小。但近期银行缩表和对中小银行投资债券的监管，使得需求端出现系统性变化。 具体来说，如果时间拉长到1年或更长期间考虑，产能周期下行的环境下，债市“资产荒”在供给端缓解，房地产融资需求恢复还需要很长时间，其间债市利率下行的大方向不变。 图7：农村金融机构二级市场买入超长债下降图8：考虑三种企业存款下降后的超储消耗情况 600 400 200 0 -200 -400 -600 农村金融机构30-10Y国债利差 0.9 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 (亿) 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 国有大行(前5家)股份行(前5家) 0.00 企业存款降低10%企业存款降低15%企业存款降低20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 而债市需求端波动持续的时间，目前看可能维持到6月结束。这是因为 银行“手工计息”等业务收缩，从业务周期看可能维持一个月左右的时间。同时目前看，由于非银资金宽松，债市供给偏小，5月降准的可能性进一步下行，5月底银行资金偏紧，存单供给增加可能重新出现。其后持续的时间可能需要关注6月的降准可能性，但无论是否降息，6月后随着跨季结束，财政回款的影响。债市利率可能从震荡重新转为下行。 总之，目前债市可能已经基本定价供给冲击，部分定价了房地产政策，后续利率上行空间可控，时间需要等待。对10年以下国债利率有利，接近2.35%以上即可逐次增加配置量，也可以跟随资金流入理财的现象，执行信用下沉策略。6月后可根据市场变化逐步切换回多头思维。 2.债市周度复盘 资金利率下行。过去一周（2024年5月12日-2024年5月17日央行开 展公开市场逆回购120亿元，到期100亿元，MLF平价等量续作1250亿元。DR001利率下行1.62bp至1.73%，DR007利率下行4.42bp至1.85%，1年期AAA存单利率下行1.25bp至2.09%。 图9：过去一周资金利率震荡下行图10：央行逆回购净投放20亿 (%)1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 R001DR001R007DR007 (亿元) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/04/14 2023/05/05 2023/05/26 2023/06/16 2023/07/07 2023/07/28 2023/08/18 2023/09/08 2023/09/29 2023/10/20 2023/11/10 2023/12/01 2023/12/22 2024/01/12 2024/02/02 2024/02/23 2024/