利率策略周报：国开债发行量提升后债市的风险和机遇

2024.04.21 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 国开债发行量提升后债市的风险和机遇 ——利率策略周报 本报告导读：国开债增发或不会造成利率中枢上移，更可能持续提升其活跃度，使得其与10Y和30Y国债一起形成新的利率债活跃券体系。 摘要： 4月以来，国开债特别是10Y国开债发行稳步增加，10Y国开债流动性也开始恢复。从历史数据经验看，国开债或政金债发行放量，并不会造成市场利率特别是长端利率的大幅上升。历史上出现的几次政金债发行放量期间，10Y国债的上行幅度都较为有限，更多影响的是短端或资金利率。当 前市场面临“资产荒”，此时政金债或长期政金债的发行增加，对市场的冲击会更加温和。另外，从政策性银行发债的用途看，政策性银行发债主要用于发挥“准财政”作用，资金投向基建等，对经济的直接刺激相对温 和。 国开债持续增发，“资产荒”债牛下国开与国债利率可能同步下行并伴随利差继续缩窄，使得10Y国开债与10年和30年国债活跃券一道成为新的市场主力活跃券体系，根据三方利差的和流动性的变化，形成持续的轮动效应。但需要注意的是，目前行情中，国开的进一步走强可能更多表现为利率和国债利率的同步下行，而非继续压缩与国债的利差。 另外，需要注意，国开的走强，并不一定意味着与农发、国开等利差的再次走阔。本次国开性价比提升主要来自于国开债流动性的再次恢复，而非 农发债流动性的下降。事实上，在2024年后，农发债净融资并未减少，同时其流动性也维持了较为合理的水平。从央行经过财联社的表态看，接下来三大政策性银行可能都会提升其发行债券的量和流动性，后续农发和国开债更可能同步下行。 10Y国开活跃券与老券利差有望走扩，新老券换券规律可能重新出现，应关注下一轮的换券机会。3月底240205发行增速以来，新老券的利差已 经走扩约4.5bp，后续可能持续这种趋势，但整体来看，空间或较为有限。若国开10Y活跃券于5-6月再次换券（从历史经验看，当年第二只国开10Y债券可能在4-6月发行），可积极关注新一轮换券行情下新老券利差加大带来的套利机会。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量；中小银行金融市场资产占比监管 加强。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 相关报告 货政会议后的农村金融机构行为变化 2024.04.17 4月以来资金宽松的本质 2024.04.16 通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能能 2024.04.15 寻找主题与业绩共振的方向 2024.04.15 国债期货强势下的套保选择与两“不宜” 2024.04.14 目录 1.国开债发行量提升后债市的风险和机遇3 1.1.关注国开发行节奏和利差的变化3 1.2.政金债发行增量对债市利率中枢的冲击较小4 1.3.历史上国开债活跃度提升和利差变化复盘4 1.4.国开债活跃度提升后的债市走势推演5 2.债市周度复盘7 3.风险提示10 1.国开债发行量和活跃度提升后债市的风险和机遇 1.1.关注国开发行节奏和利差的变化 4月初以来，央行通过财联社通传达要提升政金债发行的信息，同期国开债特别是10Y国开债发行稳步增加，10Y国开债流动性也开始恢复。 3月至今，国开债发行3570亿元，净融资1215亿元。其中较为关键的国开240205，与上一只国开债活跃券230215相比，发行规模明显增加，已经发行2930亿元，发行节奏也更加密集，几乎每周都有发行。 图1：国开230215和国开240205发行对比（亿元）图2：2024年后国开债净融资额上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 伴随着发行量的上升，10Y国开活跃券交易量呈现波动增长的趋势。从 2024年1月的低点开始，交易量虽然经历了几次波动，但整体上呈现上 升趋势。特别是到了2024年4月中旬，交易量显著上升，市场活跃度大幅增加。 图3：230215和240205成交量差异较大图4：10年国开隐含税率下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 发行量和流动性双升，10Y国开的相对和绝对价值都在上升。10Y国开债收益率从2024年初的2.7%左右下行至2.31%。同时10Y国开债和国 债的利差也在缩窄，10年期国债和国开债利差从低位高位的17BP左右降低到6BP。与之相反的10年期农发、口行与国开债的到期收益率差都上升至6BP以上。 1.2.政金债发行增量对债市利率中枢的冲击较小 从历史数据经验看，国开债或政金债发行放量，并不会造成市场利率特别是长端利率的大幅上升。历史上出现的几次政金债发行放量期间，10Y国债的上行幅度都较为有限，最多在2020年上行约27BP左右，大部分 情况下长端利率反而是下降的，更多影响的是短端或资金利率。当前市场面临“资产荒”，此时政金债或长期政金债的发行增加，对市场的冲击会更加温和。 另外，从政策性银行发债的用途看，政策性银行发债主要用于发挥“准财政”作用，资金投向基建等，对经济的直接刺激相对温和。整体上看，政策性银行吸收存款较少，大部分的资金来源为债券发行。政金债发行 增加往往预示着政策性银行的“准财政”杠杆上升。但我们认为这种上升更多的是为了在低利率环境下募资和缓解市场“资产荒”，而非急于筹集资金大幅刺激经济。这主要是由于一方面从历史经验看，政策性银行的主要贷款领域为国家基建，如交通运输、棚户改造等；另一方面从近期国家政策导向看，“先立后破”，万亿特别国债投向新质生产力等的大方向未变，后续政策性银行贷款更可能是支持债务压力较大，或政策急需的地区地方基建和棚户区改造等，对经济的刺激较为温和。 图5：政金债超发对债市中枢影响较小图6：政金债净融资对经济刺激作用偏温和 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.历史上国开债活跃度提升和利差变化复盘 历史上，10Y国开债活跃度水平经历了两次较大的跃升，分别在2019年6月和2022年6月。2019年6月，10Y国开债发行新券190210.IB，新券大量发行，在交易盘对高流动性偏好的需求和配置盘的换券需求的作 用下，10年国开债换手率快速拉升。同年12月国开行开展首次国开债做市支持操作，从操作时限、券种选择、结算方式等多方面综合考虑规则设置，时效性和便利性大大提升，进一步提高了国开债交易的流动性和国开债市场的活跃度。 2022年5月末，10Y国开债发行新券220210.IB，活跃券切券过程中换 手率快速升高。此外，国家开发银行22日再发含权政策性金融债，丰富 了债券市场可投资产品，增强了对基础设施等项目建设的支持力度，迎合了2022年“合意资产少”“不确定性多”的大环境下的机构投资需求，这可能引起了10Y国债换手率的攀升。 活跃度提升为该债种带来了更好的流动性溢价，表现为国开-国债利差走窄，这一点在利率下行行情下更为明显。以10年国债和国开利差为例，2019年下半年，伴随着利率走低，10Y国开和国债利差由接近50BP缩 窄到不足30BP，在2022年后，随着国开债活跃度的再次走高，流动性溢价持续提升，到2022年底，10Y国开和10Y国债的利差缩窄到10BP左右。这一过程还伴随着活跃度较低的政金债如农发与国开债利差的走阔。 图7:历史上的10年国开活跃换手率和隐含税率图8：10年国开换手率和波动率复盘 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 与之相反的，在发行量和流动性减弱的情况下，国开-国债利差出现了完全相反的变化态势，即流动性溢价缩减和利差走阔，在利率下行环境利差走阔则更为明显。2023年下半年开始，10Y国开债的流动性开始减弱， 到2023年四季度，10Y国开债因供给速率放缓、其交易热度持续走低。该季度国债增发1万亿，但政金债净融资则明显减量。其中，9月开始发行的10年国开230215仅增发9次至760亿，到11月底便停止增发，发行量过少，使得市场活跃券一直是230210而非230215。而随着以持有到期为目的的配置型资金不断进场，活跃券230210随着时间的推移可供交易的现券规模逐日减少，流动性趋于减弱，所以10Y国开债的成交活跃度整体下降。在2023年下半年债市先弱后强的环境下，国开-国债利差在债市利率上行时曾一度缩窄至3BP左右，但在后续债市走强的环境下反而扩大至15BP以上。 1.4.国开债活跃度提升后的债市走势推演 2024年2月之后，随着另外一类市场青睐的活跃债种30Y国债与10Y国债的利差极致缩窄，投资者再次将目光投向10Y国开债。后续随着10Y国开债新券240205发行的增加，国开债活跃度提升。国开和国债利差再次缩窄至10BP左右的水平。 往后推演，国开债持续增发，“资产荒”债牛下国开与国债利率可能同步下行并伴随利差继续缩窄，使得10Y国开债与10年和30年国债一道，形成新的市场主力活跃券体系。根据三方利差的和流动性的变化，形成持续的轮动效应。目前30年国债尚未形成明确单活跃券机制， 230023和230009的交易量接近，叠加目前监管对中小银行过度投资超长期利率债关注增加，后续市场对久期稍短的10Y债种的需求量可能提升。其中10Y国开的到期收益率较高，可能吸引力较大，考虑税盾因素，10Y国债和国开的利差可能稳定在5-10BP左右，而30Y国债和10Y国债的利差可能维持在15-20BP左右。后续这三只债种可能根据这种利差关系，形成稳定的轮动下行态势，即可以认为利差超过这一区间的债种根据比价优势。 但需要注意的是，目前行情中，国开的进一步走强可能更多表现为利率和国债利率的同步下行，而非继续压缩与国债的利差。一方面，当前国 债与国开利差约为10BP左右，与历史低位3BP的差距较小，如果接下来利率继续下行，10Y国开下行超过国债的幅度恐难超过5BP。另一方面，本轮行情中活跃资金有较大部分来自于中小银行或农商行，国债较政金债有免税效应，更具性价比，这会对10Y国开-国债利差压缩空间有所制约。 图9:10Y农发-国开利差重新走阔图10：10Y国开债新老券利差变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另外，需要注意，国开的走强，并不一定意味着与农发利差的再次走阔。本次国开性价比提升主要来自于国开债流动性的再次恢复，而非农发债 流动性的下降。事实上，在2024年后，农发债净融资并未减少，同时其流动性也维持了较为合理的水平。从央行经过财联社的表态看，接下来三大政策性银行可能都会提升其发行债券的量和流动性，当前，目前国开-农发利差为6.32bp，虽然相比30.04bp的历史高位和整体趋势来说已经处于低位，但我们认为相对处于合理区间，后续农发和国开债更可能同步下行。 10Y国开活跃券与老券利差有望走扩，新老券换券规律可能重新出现，应关注下一轮的换券机会。虽然国开240205已经获得活跃券低位，但本 轮换券行情剩余的时间和空间都较为有限，下次换券可能会带来利差走阔的规律性机会，应密切关注利率变动预期和借贷量的变化。10Y国开活跃券与老券的利差主要体现为流动性的差异，2022年以来10Y国开 新老券换券前后的利差变化空间基本上在5-12bp，其中200205最多达到12bp。2023年国开新老券换券带来的利差空间较此前有所收敛，最高达到8bp。若未来10Y国开活跃券流动性提升，其与老券的利差可能会重新走阔。3月底240205发行增速以来，新老券的利差已经走扩约4.5bp，后续可能持续这种趋势，但整体来看，空间或较为有限。若国开10Y活跃券于5-6月再次换券（从历史经验看，当年第二只国开10Y债券可能在4-6月发行），可积极关注新一轮换券行情下新老券利差加大带来的套利机会。 图11：国开流动性稳定时（20