家居行业2023年及2024年一季报综述：短期扰动不改复苏向好趋势

投资建议：我们认为短期扰动不改家居板块复苏向好趋势，推荐标的：顾家家居/索菲亚/欧派家居/志邦家居/金牌厨柜/慕思股份/喜临门/江山欧派。 地产政策效果有望逐步释放，规模提升带动盈利回暖可期。2024年3月房屋竣工面积同比-25.58%，住宅竣工面积同比-25.15%，房屋竣工面积降幅相较于2月收窄4.92pct。2024年3月商品房销售面积同比-23.72%，降幅相较于2月收窄1.15pct，住宅销售面积同比-27.06%，降幅相较于2月收窄1.54pct，伴随3月22日国常会提出进一步优化房地产政策、多个城市出台放宽限购等支持措施，预计市场信心将逐步建立，购买需求有望逐步释放。由于政策支持转化为市场交易仍需一定过程，因此企业营收端尚未展现出显著增长，且企业在“315”、“开门红”旺季加大营销推广，费用前置短期压制盈利，预计伴随营收规模增长释放规模效应，盈利有望持续提升。 板块业绩分化，龙头强者恒强。家居板块2023年实现营收1483亿元/+1.6%，实现归母净利润110亿元/+13.8%，利润增长表现更优。1）从竞争格局角度，行业内分化显著，业绩表现较佳的头部企业通过品类拓宽、渠道融合和组织变革实现多元化发展，量的层面，积极下沉渠道、优化店态、拓宽与装企等合作抢占前置流量，价的层面，通过大家居战略、整装套餐等方式驱动客单价提升，板块呈现强者恒强趋势。2）从渠道策略和质量角度，企业间打法分化，顾家家居和金牌厨柜拓店节奏相对稳定，索菲亚整体精简门店优化运营，但米兰纳品牌门店加速拓展，有效驱动营收增长，因此单店营收表现更优。企业持续打磨终端模式，将大家居战略形成可复制的样板，预计2024年伴随运营能力提升，单店收入和盈利能力有望展现积极变化。 营收暂承压、盈利改善、龙头表现稳健。定制家居受地产销售偏弱以及消费降级影响，营收增长承压，龙头表现相对稳健。软体部分品类如床垫等受地产周期扰动相对小，同时头部企业积极推动产品及市场扩张，营收在Q1录得高增。24Q1板材钢材等主要原材料价格同比回落明显，头部公司亦通过品类融合优化SKU数量、原材料集中采购带来降本增效，总体毛利率改善。费用端，龙头公司积极推进精益管理策略以降本增效，因而费用率稳定。 风险提示：下游需求恢复放缓；原材料价格大幅波动。 1.1.多地政策密集出台，下游需求有望逐步改善 地产数据同比承压，政策效果有望逐步释放。2024年1-3月房屋竣工面积同比-20.70%，住宅竣工面积同比-28.70%，其中单3月房屋竣工面积同比-25.58%，住宅竣工面积同比-25.15%，房屋竣工面积降幅相较于2月收窄4.92pct。2024年1-3月商品房销售面积同比-19.40%，住宅销售面积同比-23.40%，其中单3月商品房销售面积同比-23.72%，降幅相较于2月收窄1.15pct，住宅销售面积同比-27.06%，降幅相较于2月收窄1.54pct，2024年小阳春同比表现相对乏力，但销售数据3月起或逐步企稳，伴随3月22日国常会提出进一步优化房地产政策、多个城市出台放宽限购等支持措施，市场信心逐步建立，购买需求有望逐步释放。 图1：2024年3月房屋竣工面积同比下降25.6% 图2：2024年3月住宅竣工面积同比下降25.2% 图3：2024年3月商品房销售面积同比下滑23.8% 图4：2024年3月住宅销售面积同比下降27.1% 图5：家具零售额微幅增长 图6：家具制造业利润同比下降 整体来看，尽管地产端竣工和销售数据短期承压，但预计伴随多项政策密集出台，终端需求和市场信心均有望修复。企业在“315”、“开门红”旺季加大营销推广，费用前置短期压制盈利，预计伴随营收规模增长释放规模效应，盈利有望持续提升。 1.2.板块业绩分化，龙头强者恒强 板块两极分化，龙头多元增长。家居板块2023年实现营收1483亿元/+1.6%，实现归母净利润110亿元/+13.8%，利润增长表现更优。2024Q1板块实现营收312亿元/+9.7%，实现归母净利润16亿元/+2.6%。从竞争格局角度，行业内分化显著，业绩表现较佳的头部企业通过品类拓宽、渠道融合和组织变革实现多元化发展，量的层面积极下沉渠道、优化店态、拓宽与装企等合作抢占前置流量，价的层面通过大家居战略、整装套餐等方式驱动客单价提升，因此板块呈现强者恒强趋势，部分品类单 一、聚焦局部区域的企业在市场需求承压时面临更大困境。整体来看家居板块2024Q1营收有所复苏，利润端受宣传和引流费用增加影响略有承压。考虑地产政策反映至房屋交易和家居消费仍需一定时间，预计2024Q2起头部家居企业盈利能力仍有望改善。 图7：2023年家居板块营收同比增长1.6% 图8：2024Q1家居板块营收同比增长9.7% 图9：2023年家居板块归母净利润同比增长13.8% 图10：2024Q1家居板块归母净利润同比增长2.6% 1.3.软体品类增长稳健，企业优化渠道运营 保交楼成效显著，大宗业务多元化复苏。2023年房地产开发企业竣工房屋面积相较于2022年增长17%，“保交楼”效果显著，带动企业大宗业务回暖，江山欧派2023年大宗业务收入同比增长18.2%，志邦家居2023年大宗业务收入同比增长17.6%，其余企业基本持平。从客户结构角度，家居企业严格控制大宗客户风险，积极拓展酒店、医院等新型B端渠道，大宗业务客户结构更加丰富多元，一方面降低系统性风险，另一方面为业务扩张提供新增长点。从门店和经销商数量角度，企业间策略产生分化，欧派家居/喜临门/金牌厨柜/志邦家居门店逐年扩张，而索菲亚/尚品宅配/好莱客门店整体稳中有降，头部企业通过提供培训、引流指导等方式赋能经销商，亦通过开设专卖店等方式快速拓展销售渠道。 图11：2022年各企业大宗业务有所下降 图12：2023年大宗业务小幅回暖 图13：各企业门店运营策略产生分化 图14：志邦家居经销商数量稳步提升 大宗龙头率先复苏，索菲亚增长亮眼。从大宗渠道角度看，2023年房屋竣工面积同比增长17.0%，其中住宅竣工面同比增长17.2%，大宗龙头江山欧派2023年营收整体维持稳健增长，2023Q1-Q4营收分别同比+50%/+23%/+21%/-5%，2023Q4增速同比下降主要系2022Q4高基数影响。从零售渠道角度看，索菲亚表现相对更优，我们分析主要系公司各品牌定位清晰、整家战略持续优化贡献，公司旗下四大品牌差异化布局，索菲亚定位中高端，米兰纳专注下沉，司米和华鹤分别定位高端整案定制和高端东方美学，公司通过导入厨柜品类扩大集成整装规模，米兰纳迅速拓店优化运营，司米和华鹤逐步理顺，有望持续实现稳健增长，配套品扩张贡献营收规模，客单价提升拉动盈利向好。 表1:2023年大宗业务整体复苏 软体家居受益于更换需求和海外复苏，整体增长稳健。相较于定制家具，软体品类与地产端需求相关度较低，床垫、沙发等品类存在替换需求和消费升级空间，能够充分受益于自然更换和政策补贴引导下的以旧换新。 海外库存周期逐步见底，地产端边际回暖，2023年木框架坐具和金属框架坐具出口额分别同比-2.8%和-15.5%，相较于年初-31.4%和-20.0%降幅持续收窄，反映海外需求逐步好转。软体龙头顾家家居内销维持稳健增长，外贸快速增长且实现盈利提升，2023年沙发收入同比+4.21%，软床及床垫收入同比+15.36%，高潜品类迅速扩张，2023年外贸营收同比+6.84%，毛利率同比+4.68pct，预计伴随美国工厂产能爬坡，盈利能力有望持续改善。喜临门、慕思股份、梦百合营收增速亦呈现逐季改善。 表2:零售端软体家居整体营收表现更佳 衣柜及木门增速更优，品类连带成效渐显。分品类来看，多家定制龙头通过扩充品类实现营收规模增长，以品类连带效应提升客单价，厨柜品类定制属性更强，增速受下游需求影响略承压，而衣柜和木门品类增长显著，2023年志邦家居衣柜营收同比增长19.5%，木门品类营收同比增长78.3%，涵盖九大空间的一站式全空间系统集成整家解决方案逐步成型，品类间协同效应逐步显现。 表3:衣柜和木门品类增长迅速 渠道策略分化，龙头单店更优。1）从渠道数量角度，欧派家居、喜临门、志邦家居维持较快拓店速度，顾家家居和金牌厨柜拓店节奏相对稳定，索菲亚精简门店数量优化运营，华鹤品牌门店规模有所收缩，米兰纳品牌门店加速拓展。2）从渠道运营质量角度，索菲亚依靠米兰纳快速扩张驱动营收增长，因此单店营收表现更优，欧派家居受组织架构调整影响，2023年门店运营处于逐步调整中，目前大家居战略已形成可复制的样板模式，预计2024年伴随运营能力提升，单店收入和盈利能力有望展现积极变化。 表4：索菲亚单店收入提升显著 1.4.定制家居：外部扰动致使整体承压、龙头表现稳健 外部扰动致使整体承压、龙头表现稳健。从营收增速看，受地产销售偏弱以及消费降级影响，整体营收增长承压，龙头公司表现相对稳健。其中索菲亚受益米兰纳及整装渠道的增长，营收表现亮眼。 个股来看： 1）欧派家居：营收基本持平、直营增长靓丽。24Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门营收分别-1.62%/-3.55%/+10.22%/+4.96%，公司抓住厨卫空间打开存量市场入口，卫浴和木门营收增长显著。直营/经销/大宗营收分别+66.95%/-4.95%/+18.78%，直营渠道作为大家居战略先锋，持续验证新模式探索成效。公司在终端需求承压的背景下率先推动组织架构变革，加速推进大家居业态，24Q1公司门店整体减少148家，其中新增铂尼思门店24家，有望通过高端定制践行整家战略，驱动客单价提升。面对流量更加碎片化的存量房市场，通过对拎包/旧改等渠道点状引流带动销售转化，业绩有望稳健增长。（国君轻纺团队2024年5月5日发布的报告《直营增长靓丽，期待组织变革成效释放——欧派家居2023年报及2024年一季报点评》） 2）索菲亚：整装及米兰纳驱动业绩增长。业绩同比高增存在一定低基数影响，拉长时间周期来看，22Q1-24Q1公司营收CAGR为2.76%，主要系整装渠道和米兰纳带动。24Q1经营性现金流量净额同比-629.15%，主要受到经销商口径改变和产量增加导致材料采购支出增加影响。我们认为公司24年业绩依然有望实现强劲增长。公司品牌矩阵定位清晰，米兰纳加速成长，产品以橱柜引流、带动衣柜增长战略行之有效，渠道端采用"点将"模式加大对经销商扶持，直营整装增速目标40%。（国君轻纺团队2024年4月30日发布的报告《业绩符合预期，降本控费成效显著——索菲亚2024年一季报点评》） 3）志邦家居：品类协同成效渐显、直营海外增长靓丽。1）分产品：23Q4厨柜/衣柜/木门营收分别同比+10.2/+25.5/+64.2%，毛利率分别-5.5/-5.4/+18.3pct。木门迅速起量，毛利率提升明显。2）分渠道：23全年海外业务营收+31.9%，毛利率+6.1pct。23Q4直营/经销/大宗营收分别同比+60.4/+18.9/+14.0%，直营渠道增长显著。公司23年整装渠道合作业务+34.5%，24年整装占比有望达到30%。预计24年将加大下沉市场布局，重点发力南方弱势市场，清远工厂第一条产线即将下线，公司调整南方市场组织架构，缩小经营单元，渠道运营更加细化，伴随规模效应释放和经营效率提升，净利率有望维持在10%中枢。（国君轻纺团队2024年4月26日发布的报告《整家战略持续深化，衣柜木门量利双升——志邦家居2023年报及2024年一季报点评》） 1.5.软体家居：品类表现分化，总体优于定制 品类表现分化，总体增速优于定制。从营收增速看，由于软体部分品类如床垫等受地产周期扰动相对小，同时头部企业积极推动产品及市场扩张，营收在Q1录得高增长，顾家家居剔除基础影响后同样实现双位数增长。 个股来看： 4）顾家家居：24Q1营收增长受到天禧派基数和产能搬迁影响，剔除影响后Q1营收+15.6%。预计外床产能24H2起恢复正常，有望逐季改善。24Q1毛利率同比+0.9