广告业务表现亮眼，游戏总流水开始修复

買入 2024年5月16日 廣告業務表現亮眼，遊戲總流水開始修復 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2024Q1業績收入端超出市場預期：2024Q1公司錄得收入1595億元人民幣，同比增長6%，環比上升2.8%，環比上升源于廣告、金融科技和企業服務的毛利改善。歸母淨利潤錄得427億元人民幣，同比增長62%，環比上升58%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的NonGAAP歸母淨利潤錄得503億元人民幣，同比增長54%，環比上升17.9%。2024Q1增值服務業務收入錄得人民幣786億元，同比下降0.9%。 主要資料 行業TMT股價397港元目標價480港元（+20.9%）股票代碼700已發行股本94.19億股市值3.74萬億港元52周高/低401/260.2港元每股淨資產106.17元人民幣主要股東NaspersLtd（25.23%）馬化騰（7.54%）Blackrock(2.26%)Vanguard(3.01%)富達(1.5%) 遊戲業務Q1總流水恢復增長：2024Q1國際市場遊戲業務錄136億元人民幣，同比增長3%，增長主要來自於Supercell的遊戲（尤其是《荒野亂鬥》）人氣回升以及《PUBG MOBILE》的用戶和流水增長等驅動。2024Q1本土市場遊戲業務錄345億元人民幣，同比下降2%，下降主要受遞延收入影響所致，《王者榮耀》和《和平精英》等遊戲受到去年高基數影響，收入同比有所下降，但大部分被近期發佈的遊戲（包括《無畏契約》和《命運方舟》）的收入貢獻以及《金鏟鏟之戰》的強勁增長所抵銷。 廣告業務表現亮眼：2024Q1網路廣告業務錄得收入265億元，同比上升26%，主要因為微信視頻號、小程式、公眾號及搜一搜的增長拉動。同時公司在升級廣告基礎設施後提高了用戶參與度，從而除汽車行業外的所有主要行業的廣告開支均有所增長，其中遊戲、互聯網服務及消費品行業的廣告開支顯著增長更多大型電商平臺增加了廣告開支預算。另外騰訊與抖音也在深化合作，為流量分發和遊戲運營都起明顯的作用。另外，公司隨著AI助手的加持，有望繼續改善毛利釋放利潤潛力。 金融科技與企業服務增速提升：2024Q1金融科技和企業服務收入錄得523億元人民幣，同比增長7%，增速上升主要由於線下消費支出增長放緩及提現收入減少，加上理財服務收入增長強勁所致。另外，企業服務收入實現十幾個點的同比增長率，得益於雲服務收入及視頻號商家技術服務費增長。 目標價480港元，買入評級：綜合分析，我們考慮到公司各項業務利潤率改善均超預期，遊戲業務初具成效的流水修復加上DNF手遊定檔加持；廣告業務結合AI工具有望更好地釋放潛力，收入和經營利潤預測採用2024年的預測資料，計算得出目標價為480港元，較上一收盤價有20.9%上升空間，維持買入評級。 業績概覽：2024Q1業績 2024Q1公司錄得收入1595億元人民幣，同比增長6%。歸母淨利潤錄得427億元人民幣，同比增長62%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的Non GAAP歸母淨利潤錄得503億元人民幣，同比增長54%。 2024Q1增值服務業務收入錄得人民幣786億元，同比下降0.9%。 （1）2024Q1社交網路收入同比下降2%到305億，主要由於音樂直播及遊戲直播服務收入下降所致，然而音樂與長視頻付費會員、視頻號直播服務以及小遊戲平臺服務費收入保持增長。截至Q1結束，付費增值帳戶總數為2.60億，同比上升12%，環比上升7%，帳戶總數調整為季度帳戶數的日均值。騰訊視頻付費會員數同比增長8%至1.16億，音樂付費會員數同比增長20%至1.14億。 （2）遊戲業務Q1本土市場遊戲總流水開始修復。2024Q1國際市場遊戲業務錄136億元人民幣，同比增長3%，增長主要來自於Supercell的遊戲（尤其是《荒野亂鬥》）人氣回升以及《PUBG MOBILE》的用戶和流水增長等驅動。2024Q1本土市場遊戲業務錄345億元人民幣，同比下降2%，下降主要受遞延收入影響所致，《王者榮耀》和《和平精英》等遊戲受到去年高基數影響，收入同比有所下降，但大部分被近期發佈的遊戲（包括《無畏契約》和《命運方舟》）的收入貢獻以及《金鏟鏟之戰》的強勁增長所抵銷。 2024Q1金融科技和企業服務收入錄得523億元人民幣，同比增長7%，增速上升主要由於線下消費支出增長放緩及提現收入減少，加上理財服務收入增長強勁所致。另外，企業服務收入實現十幾個點的同比增長率，得益於雲服務收入及視頻號商家技術服務費增長。 2024Q1網路廣告業務錄得收入265億元，同比上升26%，主要因為微信視頻號、小程式、公眾號及搜一搜的增長拉動。同時公司在升級廣告基礎設施後提高了用戶參與度，從而除汽車行業外的所有主要行業的廣告開支均有所增長，其中遊戲、互聯網服務及消費品行業的廣告開支顯著增長更多大型電商平臺增加了廣告開支預算。 2024Q1毛利率為53%，同比上升7.5個百分點，環比上升3個百分點。其中增值服務毛利率同比上升3個百分點至57%，主要由於訂閱收入增長，高毛利率的小遊戲平臺服務費增長，以及分部內容成本與運營成本的下降所致。廣告毛利率同比大幅上升13個百分點至55%，主要因為由於的微信視頻號及搜一搜廣告收入的增長。金融科技與企業服務毛利率同比上升12個百分點至46%，主要因為高毛利率的理財服務及視頻號商家技術服務費的貢獻增長，企業微信與其他企業服務業務的商業化增加，以及雲業務的成本效益提高。 2024Q1銷售及市場推廣開支同比增長7%至人民幣75億元，主要來自於支援新內容發佈的推廣及廣告力度加大。Q1銷售開支占同期收入百分比為5%，同比大致保持穩定。2024Q1行政開支同比上升1%至人民幣248億元，占同期收入百分比為15.5%。截至2024Q1結束，公司共擁有10.48萬名員工，同比下降1.4%。2024Q1研發費用為156.78億元人民幣，同比上升3.3%。 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 遊戲業務未來重心將在修復流水和海外遊戲發展 2024Q1本土遊戲收入為345億元人民幣，同比下降2%，國際遊戲收入為136億元人民幣，同比增長3%，海外遊戲本季度占公司遊戲收入28.28%。公司對全球遊戲行業保持樂觀，同時也持續積極尋求投資機會。 另一方面，公司認為常青樹遊戲確實能夠長出新芽。從《荒野亂鬥》可以看到其總流水超過去年同期四倍，日活用戶數超過去年同期兩倍。因此，公司未來將更加注重調整老遊戲的運營團隊。地下城與勇士手游測試首日人數超過23萬人，市場情緒高漲表現未來可期。因此公司相信遊戲收入在今年第二個季度會有改善。 截至Q1的遞延收入總額為1105億元人民幣，同比上升9.7%，主要源於遞延收入季節性因素所致。 《地下城與勇士：起源》展望 《地下城與勇士》（DNF）作為一款充滿80、90後情懷的經典端遊，是騰訊旗下端遊三駕馬車之一。DNF憑藉其龐大的玩家群體、獨具特色的遊戲設計和長期穩定的運營，積累了深厚的情感價值和強大的用戶吸引力。如今，DNF的手遊版本《地下城與勇士：起源》國服已定檔，將於2024年5月21日正式上線。手游版本在國服保留了街機風格的戰鬥機制，並為移動設備設計了一套結合滑動和一鍵連招的作業系統，同時複刻了電腦端遊戲的60級版本體驗，以吸引並提升端遊老玩家的試玩意願。 自2008年推出以來，DNF以其獨特的遊戲設計和玩法贏得了玩家們的喜愛，成為表現出色的網路遊戲。正因其IP和玩法的獨特性，遊戲的生命週期得以延續。DNF的長期成功不僅依賴於行業趨勢，更在於其深層次的遊戲設計，尤其是MMO（大型多人線上）系統和數值系統的精心打造。網遊中的經濟系統是遊戲體驗至關重要的一部分，DNF在這方面與《夢幻西遊》和《魔獸世界》等長壽MMO網遊一樣表現出色。通過數值平衡調整和不斷更新，DNF能夠在持續吸引新玩家的同時，保持老玩家的忠誠度，這是其長久不衰的重要原因之一。 回顧該遊戲的過往表現，騰訊在2008年開始在中國代理並發行DNF，並在短時間內迅速成為穩定的現金牛之一，同時創下了首次周年慶活動同時線上人數高峰值800萬玩家的記錄。根據Neople（DNF的開發商）官方資料，DNF發佈至今擁有8.5億個獨立玩家，累計創收220億美元。對於騰訊而言，DNF端遊年收入可達到百億元 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 人民幣，充分體現其持續且優秀的變現能力。 目前，DNF手遊測試搶號階段的數日內有超過300萬人參與搶號，開服首日即有23萬人參與測試，公測前的累計預約用戶數量已超過6000萬。DNF韓服手遊在2022年3月24日推出後表現強勁，不到八個月的時間內，累計流水收入已接近10億元人民幣，即使在熱度減弱後，月流水也能維持在千萬級。在分發方面，抖音與騰訊聯動效應加上視頻號廣告的精准投放，以及直播平臺虎牙的遊戲分發和推廣籌備，預計遊戲上線後的熱度維持和長線運營有一定保證。因此，在DNF韓服手遊取得亮眼成績後，市場預估DNF國服手遊上線後，韓國手遊的國人玩家將回流國服，並可能每年產生數十億元人民幣的收入。 視頻號商業化展望 騰訊視頻號作為公司推出的短視頻平臺，近年來發展迅猛，已經取得了顯著的商業成果。在廣告收入方面，視頻號的資訊流廣告自2022年9月開始變現，當年貢獻了超過30億的收入增量；2023年視頻號廣告收入達到130億元人民幣。預計2024年，廣告收入將在240億至260億元人民幣之間，實現同比翻倍增長。雖然目前視頻號的廣告載入率較低，僅為競爭對手的四分之一，但公司認為無需通過增加載入率提升貨幣化，視頻號的觀看量和用戶使用時間仍在持續增長，點擊率得益於大模型的應用也在持續增長。按當前勢頭，視頻號有望成為短視頻行業的第二大平臺，並進一步提升用戶人均使用時長。 資料來源：騰訊廣告和零一數科 在活躍度方面，預計2024年視頻號的日活躍使用者數（DAU）將超過5億。這一增長主要得益於產品的持續反覆運算和內容的不斷升級。預計到2024年年底，用戶平均使用時長將提升至約70分鐘，同比增加10分鐘。 在用戶使用時長方面，2024年第一季度視頻號的總使用者使用時長同比增長超過80%，目前視頻號的參與度是朋友圈的兩倍。增長黑盒的調研指出，購物已成為視頻號使用者的主要目的之一，超過六成用戶更願意使用平臺來消費而非娛樂。對於51歲以上的用戶，購物已超越娛樂成為他們使用視頻號的首要原因。同時，30歲以下的年輕用戶數量也在增加，用戶畫像更加多樣化。2023年微信公開課的資料表明，視頻號的消費者60%來自一至三線城市，以女性為主，人均消費超過200元。 根據億邦動力資料，2023年視頻號帶貨的GMV在1300億至1500億元之間，相比2022年增長了300%。通過擴展商品種類和激勵更多內容創作者參與電商，騰訊強 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 化了視頻號的直播電商生態系統。儘管2023年第四季度直播帶貨的GMV僅為1億，但這也顯示出視頻號在直播電商領域的潛力和增長空間。在電商交易量增長的推動下，技術服務費的增加促使金融科技和商業服務部門的收入實現了兩位數的同比增長。 在創作者方面，根據新榜資料，截至2023年7月，頭部創作者的投入意願增加了55.6%，微信視頻號的總評論數同比增長了70%。據2023年微信公開課的資料，微信視頻號活躍創作者的規模同比增長超過一倍，萬粉創作者的規模同比增長三倍。 視頻號憑藉其快速增長的用戶群體和不斷擴展的商業生態，正在逐步成為短視頻行業的關鍵角色。通過持續優化產品功能和內容品質，視頻號不僅提高了使用者粘性和使用時長，還吸引了更多廣告主和創作者的參與。隨著電商和直