调味品23年年报及24年一季报总结：基本面企稳，龙头企业24年展望积极

————调味品23年年报及24年一季报总结 核心观点 ⚫回顾：板块整体表现有所分化，1）收入端，剔除春节错期影响合并23Q4+24Q1营收看，复调受益于板块成长性较强以及B端客户拓展等，营收增速表现最优；酱油有所企稳，除千禾略低于预期外，海天、中炬24Q1营收增长稳健、且环比23Q4加快；其他基础调味品仍有承压。2）盈利端，毛利率维度酱油/复调部分企业成本压力同比有所减轻，但产品结构变化、折旧摊销等亦对公司毛利率产生影响，费用率及盈利能力各公司表现有所分化。3）分红情况，板块内各公司23年现金分红比例均有所提升，其中千禾、天味提至90%以上。 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520070001张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080010 ⚫展望：收入端我们认为板块在外部与内部因素带动下有望企稳，外部看板块需求伴随经济修复有望逐渐改善，内部看各公司23年行业压力下持续深化改革、24年效果有望逐渐显现。当前各公司24年目标展望积极，海天目标24年营收同比增长12.01%，中炬按股权激励目标24年营收增速不低于12%，千禾目标24年营收同比增长20.21%，安琪目标24年营收同比增长15.37%，涪陵榨菜目标24年营收同比增长12.00%，天味24年计划营收同比增长不低于15%的挑战目标。利润端看，预计各公司利润率视产品结构、原料成本、费用投放政策等表现有所分化，但整体维持稳健。海天、安琪24年利润增速目标略低于收入增速、分别为10.72%、7.80%；中炬、千禾、天味目标盈利改善，中炬24年营业利润率目标不低于15%（23年为12.3%），千禾目标24年归母净利润同比增长28.07%，天味目标24年净利润增长不低于20%；涪陵榨菜24年营业成本预算同比增长9.96%、低于收入目标。 投资建议与投资标的 ⚫板块基本面有所企稳，建议关注海天味业(603288，买入)、涪陵榨菜(002507，买入)的底部配置机会，关注中炬高新(600872，未评级)的改革进展、天味食品(603317，增持)的景气修复情况以及千禾味业(603027，增持)的零添加产品放量情况。 风险提示 ⚫需求修复不及预期、行业竞争加剧、原料成本上涨或原料价格回落不及预期、突发性食品安全事件等 调味品：基本面企稳，龙头企业24年展望积极 板块整体表现有所分化，收入端看，剔除春节错期影响合并23Q4+24Q1营收看，复调受益于板块成长性较强以及B端客户拓展等，营收增速表现最优；酱油有所企稳，除千禾略低于预期外，海天、中炬24Q1营收增长稳健、且环比23Q4加快；其他基础调味品仍有承压。利润端看，毛利率维度酱油/复调部分企业成本压力同比有所减轻，但产品结构变化、折旧摊销等亦对公司毛利率产生影响，费用率及盈利能力各公司表现有所分化。 酱油：1）海天味业：公司23Q4+24Q1营收yoy+0.79%，增速相对稳健；节奏上24Q1营收yoy+10.21%，收入增速略超预期。2）千禾味业：公司23Q4+24Q1营收yoy+4.0%，高基数下收入增速略低于预期预计与行业竞争加剧、渠道拓展放缓等有关。3）中炬高新：公司23Q4+24Q1营收yoy-2.94%，其中24Q1营收yoy+8.64%。 其他基础调味品：1）安琪酵母：公司23Q4+24Q1营收yoy+2.12%，收入增速较缓主因制糖业务拖累、国内需求仍较为疲软，海外增速保持相对稳健。2）涪陵榨菜：公司23Q4+24Q1营收yoy-1.25%，需求端仍有压力，静待需求拐点。3）恒顺醋业：公司23Q4+24Q1营收yoy-13.2%，需求端仍有压力。 复合调味品：1）天味食品：公司23Q4+24Q1营收yoy+14.17%，各产品表现有分化，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料营收yoy-2.99%/+25.17%/+65.85%，中式调料受益于食萃并表贡献增量、冬调受益于猪价低位提升需求以及公司推新，火锅调料因行业需求疲软仍有承压。2）颐海国际：公司23年营收yoy+0.01%，其中关联方/经销商/电商营收yoy+34.98%/-11.52%/-8.29%；3）日辰股份：公司23Q4+24Q1营收yoy+19.28%，其中餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零售）营收yoy+23.92%/+22.89%/-2.95%/-7.46%/+119.36%/+16.13%，餐饮及食品加工客户增长稳健；4）宝立食品：公司23Q4+24Q1营收yoy+12.09%，其中复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料yoy+23.56%/+0.38%/+14.71%，B端增长稳健、C端有所承压。 酱油：1）毛利率角度：板块毛利率受原料成本、产品结构、规模效应等影响，原料端看23年大豆、玻璃价格延续同比下跌趋势，但白糖价格有所上涨；产品结构看如海天新品占比上升等对公 司毛利率有所拖累。海天23Q4毛利率延续下滑趋势，24Q1毛利率受益于规模效应等同比改善；千禾味业23Q4、24Q1毛利率同比下滑；中炬高新23Q4、24Q1毛利率同比改善。2）费用率角度：海天、千禾23Q4、24Q1销售/管理费用率保持平稳，中炬23Q4管理费用率提升主要受解除劳动关系补偿、咨询费支出影响。3）盈利能力看：海天、中炬23Q4扣非净利率同比下滑、24Q1同比改善；千禾23Q4及24Q1扣非净利率同比下滑。 其他基础调味品：1）毛利率角度：安琪酵母23Q4、24Q1毛利率同比承压，其中预计折旧摊销、国内需求偏弱、行业竞争加剧影响产品价格对毛利率有负面影响；恒顺醋业23Q4、24Q1毛利率同比改善；涪陵榨菜23Q4毛利率同比改善与去年同期低基数有关，24Q1毛利率同比承压与仍在使用去年高价青菜头有关。2）费用率角度：销售+管理费用率合计看，安琪酵母23Q4、24Q1保持平稳；恒顺醋业23Q4、24Q1同比大幅提升与营收下滑、公司加强清理库存产品及原料有关；涪陵榨菜23Q4大幅提升、24Q1同比减少与上一年基数有关。3）盈利能力看：安琪酵母、恒顺醋业23Q4、24Q1扣非净利率同比承压，涪陵榨菜23Q4扣非净利率同比承压、24Q1同比改善。 复合调味品：1）毛利率角度：天味受益于毛利率更高的中式菜品调料、香肠腊肉调料占比上升等23Q4、24Q1毛利率同比改善，日辰股份、宝立食品23Q4、24Q1毛利率同比下滑与销售结构变化有关；颐海国际23年受益于成本下降毛利率同比改善；2）费用率角度：销售+管理费用率合计看，天味食品23Q4、24Q1费用率同比提升预计与公司费投节奏、渠道结构变化有关，日辰股份、宝立食品23Q4、24Q1费用率同比收缩；颐海国际23年销售+管理费用率同比收缩；3）净利率角度：天味食品、日辰股份23Q4、24Q1扣非归母净利率同比改善，宝立食品扣非归母净利率同比承压；颐海国际23年归母净利率同比改善。 板块内各公司23年现金分红比例均有所提升，千禾、天味提至90%以上。1）每股分红绝对值看，23年千禾、中炬、天味、日辰、宝立每股现金分红同比提升，其中千禾味业23年特殊分红+年末分红达每股0.5元（税前），相较于22年的0.11元同比增长363.0%；中炬23年亦提升分红至每股0.4元（税前）。2）分红比例看，板块内各标的23年现金分红比例均有所提升，其中千禾、天味分红比例提升至90%以上。 24年展望看，收入端我们认为板块在外部与内部因素带动下有望企稳，外部看板块需求伴随经济修复有望逐渐改善，内部看各公司23年行业压力下持续深化改革、24年效果有望逐渐显现。当前各公司24年目标展望积极，海天目标24年营收同比增长12.01%，中炬按股权激励目标24年营收增速不低于12%，千禾目标24年营收同比增长20.21%，安琪目标24年营收同比增长15.37%，涪陵榨菜目标24年营收同比增长12.00%，天味24年计划营收同比增长不低于15%的挑战目标（员工持股计划设置的2024年营业收入增长率不低于10%的考核目标为保底目标）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 利润端看，预计各公司利润率视产品结构、原料成本、费用投放政策等表现有所分化，但整体维持稳健。海天、安琪24年利润增速目标略低于收入增速、分别为10.72%、7.80%；中炬、千禾、天味目标盈利改善，中炬目标24年营业利润率不低于15%（23年为12.3%），千禾目标24年归母净利润同比增长28.07%，天味目标24年净利润增长不低于20%；涪陵榨菜24年营业成本预算同比增长9.96%、低于收入目标。投资建议看，板块基本面有所企稳，建议关注海天味业、涪陵榨菜的底部配置机会，关注中炬高新的改革进展、天味食品的景气修复情况以及千禾味业的零添加产品放量情况。 风险提示 需求修复不及预期。需求修复不及预期或对企业收入产生影响，也会使得行业竞争加剧。 行业竞争加剧。行业竞争加剧或对企业收入、盈利能力产生影响。 原料成本上涨或原料价格回落不及预期。原料成本上涨或原料价格回落不及预期或对企业盈利能力产生影响。 突发性食品安全事件。食品安全问题是食品行业的命脉，一旦某个环节出现安全问题，会对相关企业产生重大不利影响。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但