工程机械2023年报、2024年一季报总结：行业筑底，业绩弹性兑现α逻辑

2024年05月16日工程机械Ⅱ 证券研究报告 行业筑底，业绩弹性兑现α逻辑——工程机械2023年报&2024年一季报总结 投资评级同步大市-A维持评级 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团等15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 首选股票目标价（元）评级 工程机械2023年报和2024年一季报经营总结：从统计样本表观数据来看，①市场表现强于大势：业绩弹性始终是核心催化剂，年初以来板块涨幅约28%，同期沪深300涨幅8.3%，内需向好接力出口，系β层面催化剂；②出口带动收入增长：2023年/2024年Q1，板块收入3223.24、819.98亿元，同比+1.27%、+3.24%，其中2023年板块海外销售增速31.19%，占比44.59%；③利润弹性稳步释放：2023年/2024年Q1，板块归母净利润222.68、64.95亿元，同比+27.52%、+9.62%，行业下行阶段，降本和结构优化促进了业绩增长弹性；④短期费用压力仍在：2023年/2024年Q1，板块期间费用率16.87%、15.74%，同比+0.78pct、+0.35pct，销售、管理费用率增长；⑤经营质量向好：经营性现金流显著好转，2023年实现222.16亿，同比+67.2%，净现比达到0.97，企业端严控经营风险成果显著。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 后市展望：β窄幅波动，行业或将仍以结构性α为主线。 高杨洋分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 内需方面：2024年3-4月，挖机内销同比回正，分别为9.3%/13.3%，系行业结构性需求变化，万亿国债下达催生小挖需求，而考虑到同期整体开工水平暂未同比回正（小松挖机中国区开工时长），中大挖及起重机内销仍相对承压，我们认为国内周期仍处于筑底阶段。未来新增国债持续落地可能支撑终端项目规模增长，叠加更新政策推动，中长期周期复苏主要驱动力或将以更新需求为主，而新一轮施工周期开启，挖机先行，优先关注挖机业务占比较高的企业。 相关报告 工 程 机 械 设 备 更 新 政 策 落地，打开未来景气弹性空间2024-04-162024年工程机械专题策略：行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放2024-02-0210月挖机销量好于预期，整体仍处在承压阶段——2023年10月挖机点评2023-11-098月挖机销量好于预期，内销降幅收窄——2023年8月挖机点评2023-09-08我们如何看待中国工程机械出口的现在与未来？——工程机械出口链专题2023-08-29 出口方面：增长驱动力正逐步由β切换为α。2021-2024年Q1，中国工程机械出口金额增速分别为62.27%、30.2%、9.59%、2.6%，海外疫后供需紧张情况已有缓解，多元化市场需求波动相对较小，出口降速回归稳增长状态。我们认为，出口增长驱动力逐步由β向α切换，长期来看出口增速的快慢是α能力（产品、渠道、服务能力）的体现。 投资建议：工程机械板块处于基本面筑底阶段，短期建议关注业绩弹性释放的α属性，得益于出口增长弹性、国改兑现盈利改 善等因素；从周期复苏角度来看，整机厂及核心零部件环节均有望受益，而其中新品类扩张、出海能力强的龙头企业更具备中长期配置价值。 （1）整机厂环节建议关注①出海弹性较强的【中联重科】【山推股份】；②国企改革属性的【徐工机械】【柳工】；③挖机敞口大有望受益新一轮开工复苏的【三一重工】。 （2）零部件环节建议关注【恒立液压】【唯万密封】【艾迪精密】【长龄液压】等。 （3）高空作业平台、叉车有望更受益于发达市场景气度韧性，国际化、锂电化逻辑持续兑现凸显公司强α属性，盈利水平有望维持较好水平。建议关注【浙江鼎力】【安徽合力】【杭叉集团】。 风险提示：基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期；海外贸易摩擦/贸易保护或阻碍中国品牌出海发展；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。 内容目录 1.工程机械：行业虽处于筑底期，业绩弹性持续释放...............................41.1.市场表现：2023年以来业绩成为股价重要催化剂，出口、内需催化轮动.......41.2.成长性：出口贡献收入增长，利润弹性强于收入...........................51.3.盈利性：毛利率带动盈利能力回升，净利率存在季度间波动..................81.4.费用控制：周期底部销售、管理的费用刚性相对突出.......................91.5.经营质量：龙头公司严控风险，经营质量维持高水准......................112.后市展望：β窄幅波动，行业或将仍以结构性α为主线..........................112.1.内需：结构性需求变化明显，复苏拐点仍需跟踪开工表现...................112.2.出口：工程机械出海的主导驱动力正由β向α转移........................142.3.业绩弹性的释放有三大驱动因素........................................163.投资建议..................................................................174.风险提示..................................................................17 图表目录 图1.2023Q1至今工程机械Ⅱ（中信）指数走势....................................4图2.2023年-2024年Q1工程机械整体毛利率变化.................................8图3.2023年-2024年Q1工程机械整体净利率变化.................................8图4.2024年3-4月挖机行业内销增速回正.......................................12图5.2024年一季度起重机内销仍在筑底.........................................12图6.2021-2024M4小松挖机中国区开工时长（小时）..............................13图7.未来内需复苏主要驱动力预计为更新需求，内需增长弹性可能小于上一轮.......13图8.2024年以来挖机出口降幅逐步收窄.........................................15图9.起重机出口增速趋势放缓.................................................15图10.2020-2024年Q1工程机械行业出口额及增速................................15图11.工程机械整机厂毛利率对比..............................................16图12.工程机械整机厂净利率对比..............................................16 表1：主要工程机械公司2023年Q1-2024年Q1涨跌幅及基金持仓比例变化...........5表2：工程机械板块跟踪公司2023年业绩表现....................................6表3：2023年工程机械板块海内外收入表现拆分...................................6表4：工程机械板块跟踪公司2024年第一季度业绩表现............................7表5：单季度收入：2023年Q1-2024年Q1工程机械板块收入及增速比较..............7表6：单季度归母净利润：2023年Q3-2024年Q1工程机械板块归母净利润及增速比较..8表7：2022年&2023年工程机械板块毛利率、净利率情况...........................9表8：2024年Q1工程机械板块毛利率、净利率情况................................9表9：2022年&2023年工程机械板块期间费用表现情况............................10表10：2023年Q1&2024年Q1工程机械板块期间费用表现情况......................10表11：2018年-2023年工程机械板块经营性净现金流和净现比情况.................11表12：2023-2024年一季度挖机内销分吨位表现..................................12表13：工程机械各品类历年实际需求量及2022年保有量规模（单位：台）..........14表14：2021-2024年Q1中国工程机械分品类出口增速表现.........................15表15：2021-2024年Q1中国工程机械出口分区域增速表现.........................16表16：工程机械板块重点公司盈利预测.........................................17 1.工程机械：行业虽处于筑底期，业绩弹性持续释放 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工股份、建设机械、恒立液压、艾迪精密、长龄液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 1.1.市场表现：2023年以来业绩成为股价重要催化剂，出口、内需催化轮动 我们以工程机械Ⅱ（中信）指数为参考，回顾2023年以来的工程机械板块股价走势，2023年1-3月，工程机械板块涨幅于3月初达到最高21%,显著超于沪深300指数，系年初开工率上行，叠加出口增长催化；2023年6-7月，工程机械板块涨幅约15.9%，同期沪深300涨幅5.5%，系二季度业绩表现较好催化；2023年下半年以来，出口下行趋势给整机厂业绩、股价都带来一定压力。自2024年初至5月10日，工程机械板块涨幅约28%，同期沪深300涨幅8.3%，一方面系行业下行筑底阶段，公司端表现出较好业绩增长弹性α；另一方面，行业挖机内销于3-4月转正，超CME预期，β表现向好，催化接力。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 工程机械整机厂表现出更强的股价弹性，2024年一季度获基金加仓。从2023年Q3-2024年Q1公司涨跌幅来看，综合整机厂股价表现强于零部件，而高机、叉车专业制造商股价虽也有较好表现，但弹性相比综合整机厂稍弱。从基金持仓比例来看，2024年Q1（披露重仓持股，对比相同口径的2023年Q3），综合整机厂获得基金加仓比例最高，其中增幅靠前的是柳工（+7.1pct）、山推股份（+1.5pct）、三一重工（+1.3pct）、中联重科（+1.1pct）。 1.2.成长性：出口贡献收入增长，利润弹性强于收入 从统计样本表观数据来看，2023年/2024年Q1，工程机械板块实现营业收入3223.24、819.98亿元，同比+1.27%、+3.24%，归母净利润222.68、64.95亿元，同比+27.52%、+9.62%。2023年，在行业下行筑底阶段，收入、利润表现双双实现正增，2024年一季度延续了增长表现。收入端来看：出口增长基本熨平国内周期下行波动，2023年，工程机械板块海外收入增长31.1