美联储或将于7月首次降息

海外宏观经济研究员余琦010-66555862yuqi@chief-investment.com 1.美联储连续加息带来货币政策的时滞效应已经逐渐在消费、就业等方面体现出来，美国经济开始出现一定的放缓迹象。2.虽然目前通胀仍有反复，但主要原因是能源价格上涨导致，未来继续缓慢回落概率较大。3.美联储降息时点不宜过晚，考虑到通胀和劳动力市场仍需要时间观察，6月降息概率不大，或将于7月首次降息。 图表目录 图表1：美国联邦基金利率....................................................................3图表2：CME利率预测.........................................................................3图表3：美国GDP各分项环比折年率............................................................4图表4：美国GDP各分项同比变化..............................................................4图表5：美国消费各分项同比变化..............................................................5图表6：美国国内私人投资各分项同比变化......................................................5图表7：美国居民可支配收入和消费支出........................................................6图表8：美国居民储蓄存款总额及收入占比......................................................6图表9：美国居民个人贷款利率................................................................6图表10：美国居民信用卡拖欠率................................................................6图表11：抵押贷款利率........................................................................7图表12：贷款拖欠率..........................................................................7图表13：美国制造业PMI各分项指数............................................................7图表14：美国非制造业PMI各分项指数..........................................................7图表15：美国初请失业金人数及失业率..........................................................9图表16：与疫情前相比美国各行业非农就业人数缺口..............................................9图表17：职位空缺率..........................................................................9图表18：非农企业平均工时、时薪和周薪同比增速................................................9图表19：CPI和PCE同比增速.................................................................11图表20：CPI各分项同比增速.................................................................11图表21：Manheim二手车指数.................................................................11图表22：ZILLOW房租指数....................................................................11 5月1日，美联储公布最新的利率决议，维持联邦基准利率5.25％-5.5％的目标区间不变，但从2024年6月开始，将每月600亿美元国债的缩减上限大幅下调至250亿美元，暂时维持每月350亿美元MBS的缩减规模不变。 从2022年3月启动加息以来，美联储共加息11次，累计加息幅度达到525个基点。目前市场普遍认为，联储将于9月降息，全年降息2次，幅度可能仅为50个基点。 与市场观点不同，我们认为美联储连续加息带来货币政策的时滞效应已经逐渐在消费、就业等方面体现出来，美国经济开始出现一定的放缓迹象；虽然目前通胀仍有反复，但主要原因是能源价格上涨导致，未来继续缓慢回落概率较大。美联储降息时点不宜过晚，考虑到通胀和劳动力市场仍需要时间观察，6月降息概率不大，或将于7月首次降息。以下本文将详细探讨。 资料来源：CME、致富研究院 资料来源：美联储、致富研究院 一、美国经济增长出现放缓迹象 美国商务部最新公布的经济数据显示，2024年一季度美国实际GDP为22.769万亿美元，环比折年率为1.6%，低于去年四季度3.4%的环比折年率，同时大幅低于市场预期2.5%的增速，美国经济增长开始出现放缓迹象。 具体来看，占比68.9%的个人消费环比折年率2.5%，相比2023年四季度3.3%降低0.8个百分点；同比增长2.4%，相比2023年四季度降低0.3个百分点。占比18.2%的私人投资环比折年率3.2%，相比2023年四季度0.7%增加2.5个百分点；同比增长4.7%，相比2023年四季度增加3.2个百分点。占比11.1%的出口 环比折年率0.9%，相比2023年四季度5.1%大幅降低4.2个百分点；同比增长0.3%，相比2023年四季度减少1.5个百分点。占比15.4%的进口环比折年率7.2%，相比2023年四季度2.2%大幅增加5个百分点；同比增长1.3%，相比2023年四季度增加1.4个百分点。占比17.1%的政府支出环比折年率1.2%，相比2023年四季度4.6%大幅降低3.4个百分点；同比增长3.8%，相比2023年四季度减少0.9个百分点。 从分项明细来看，美国一季度GDP增速放缓的主要原因是商品消费增速下降带动消费总体增速放缓，同时出口增速下降而进口增速上升导致净出口出现负增速。但住宅投资增速触底快速反弹带动国内私人投资增速创该项近2年新高。 资料来源：美国商务部、致富研究院 资料来源：美国商务部、致富研究院 资料来源：美国商务部、致富研究院 资料来源：美国商务部、致富研究院 我们认为，未来美国GDP增速有可能进一步放缓。 首先，美国消费总体增速可能继续下降。 数据显示，2024年3月美国居民实际人均可支配收入为50417美元，同比增速仅为0.88%，创自2022年5月以来最低值。同时，居民储蓄存款总额为6710.3亿美元，居民储蓄存款占可支配收入的比重从上月统计的3.6%降至3.2%，创2022年12月以来新低。此外，随着美国商业银行个人贷款利率不断走高，居民信用卡违约率也随之持续攀升。目前美国24个月个人贷款利率已经高达12.5%，而居民信用卡拖欠率也突破3%，创十年来新高。我们预计未来美国个人消费仍有下降空间，并可能带动GDP增速进一步放缓。 资料来源：美国经济研究局、致富研究院 资料来源：美国经济研究局、致富研究院 资料来源：美联储、致富研究院 其次，虽然一季度住宅投资增速触底反弹带动国内私人投资增长，但由于目前抵押贷款利率持续高企，导致地产贷款拖欠率不断上升，预计在时滞效应的作用下，未来住宅投资持续高增概率不大。 数据显示，虽然2024年一季度30年期抵押贷款短暂回落跌破7%，但二季度再度攀升至7%之上。同时，房地产贷款和商业地产贷款拖欠率自加息以来持续上升，目前已经攀升至两年多来的最高水平。我们预计若美联储迟迟不降息，地产贷款拖欠率将进一步上升，并很可能导致未来住宅投资增速出现回落。 资料来源：房地美、致富研究院 第三，最新公布的4月美国制造业PMI和非制造业PMI均再次跌破50的荣枯线，侧面印证美国经济出现放缓迹象。其中，制造业PMI为49.1，除了就业分项小幅反弹外，新订单、产出、供应商交付等均出现回落，而库存小幅增加；非制造业PMI为49.4，商业活动、新订单、就业均出现明显下降，而库存则出现较大反弹。 资料来源：美国抵押贷款银行家协会、致富研究院 资料来源：、致富研究院 二、劳动力市场出现降温迹象 目前美国大部分行业的就业人数都已经超过疫情前水平，职位空缺率明显下降，劳动者薪酬增速明显趋缓，失业率也开始向上攀升，劳动力市场出现一定降温迹象。 美国劳工部最新数据显示，5月4日美国当周初请失业金人数达到23.1万，创年内新高。4月美国非农就业总人数为1.58亿人，相比疫情前增加597.7万人，增幅为3.92%。其中，建筑业增加60.4万人，增幅为7.93%；制造业增加18.1万人，增幅为1.41%；商业服务增加150.5万人，增幅为7.02%；教育医疗增加161.7万人，增幅为6.58%；运输仓储增加79.6万人，增幅为13.79%；政府部门增加40.4万人，增幅为1.77%；受疫情影响最大的休闲住宿仅减少2000人，基本持平。只有采矿业还存在4.3万人的缺口，缺口比例为6.3%。此外，4月美国非农新增就业人数仅为17.5万人，相比上月31.5万人大幅减少14万，远低于市场预期24万人。 职位空缺率明显下降。4月总体职位空缺率为5.1%，相比2022年初最高7.2%大幅下降，创2021年2月以来最低值。其中，建筑业职位空缺率从高点5.5%大幅下降至3.2%；制造业职位空缺率从高点7.4%大幅下降至4.2%；贸易运输公用职位空缺率从高点6.9%大幅下降至3.5%；商业服务业职位空缺率从高点9.5%下降至6.1%；教育医疗业职位空缺率从高点8.6%下降至6.9%；休闲住宿业职位空缺率从高点10.8%下降至6.4%；政府部门职位空缺率从高点4.8%小幅下降至4%。 劳动者时薪、周薪增速明显放缓。4月平均时薪、平均周薪增速均为3.92%，相比最高点7.7%和8.3%大幅下降，在近两年最低点附近。 失业率自去年初触及3.4%低点以来持续反弹，2024年4月最新失业率为3.9%，创近三年新高，后续失业率继续走高的概率依然较高。 资料来源：美国劳工部、致富研究院 资料来源：美国劳工部、致富研究院 资料来源：美国劳工部、致富研究院 资料来源：美国劳工部、致富研究院 三、未来通胀震荡走低概率较大 自2022年6月触顶以来，美国通胀就开始逐步回落，2023年10月PCE首次跌破3%，距离美联储2%的长期通胀目标又接近了一步。然而最近几个月通胀再度出现反复，回落速度慢于市场预期。 最新公布的美国3月通胀数据显示：CPI同比环比增速均超市场预期。其中， CPI同比上涨3.5%（市场预期上涨3.4%，前值上涨3.2%），环比上涨0.4%（市场预期上涨0.3%，前值上涨0.4%）；核心CPI同比上涨3.8%（市场预期上涨3.7%，前值上涨3.8%），环比上涨0.4%（市场预期上涨0.3%，前值上涨0.4%）。 通胀数据超预期的主要原因是：3月能源价格同比增速由负转正，同时服务价格同比增速出现反弹。但我们判断未来