上調至买入，乐道L60有望引领蔚来销量进入第二成长曲线

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2024年 5月 16日 蔚来汽车 (9866 HK)上調至买入，乐道L60 有望引领蔚来销量进入第二成长曲线 乐道L60发布，预售价21.99万元，定价具吸引力。蔚来昨晚发布子品牌乐道，首款 L60 定位家用智能电动 SUV，9 月开始交付。L60 车长宽高4828mm*1930mm*1616mm，轴距 2950mm，比 Model Y 更长、更宽、空间更大。全系标配 45项主动和智能安全辅助功能。空间表现方面，新车拥有 1046mm前排头部空间、1010mm后排头部空间和 160mm后排净膝部空间。从官方公布的参数来看，乐道 L60能耗表现确实不错，官方能耗 12.1kWh/100km。续航方面，乐道 L60会提供三个电池包，续航分别为标准续航 555km（ 60kWh）、长续航 730+km（ 85kWh）及超长续航 1000+km。预售价 21.99万元（人民币，下同），按照我们估算L60 BOM成本14万元左右，我们认为预售价低于预期。一般最终上市价会较预售再低5千到1万元。同时官方还没公布BaaS方案的定价，最终的BaaS方案对销量有较大影响。 乐道L60 具备20万元以下独一无二的补能体验。我们认为乐道 L60具备独一无二的的补能体验。L60把蔚来舍去的交流慢充口加回来，且全域 900V高压系统，并且主电驱、热泵、空调等系统均使用碳化硅技术。同时提供家用慢充和外出快充的体验。另外乐道 L60支持换电，与蔚来共享换电网络，可使用蔚来的第三代、第四代换电站，可以使用全国超 1000座换电站和超 2.5万个蔚来自有充电桩。换电的补能体验是乐道 L60在 20万元以内最大的差异化亮点。我们预测稳态月销量在9千到1万台水平，将会成为蔚来销量进入第二成长曲线的关键驱动。 上调至买入，短期看蔚来销量，下半年看乐道带来的增量。我们上调2025/26年收入预测 13%/21%，以反映我们上调乐道的销量预期。我们预测蔚来总销量 2025/26年增长 57.6%/22.0%至 30万/37万台。蔚来 2-3季度的月交付销量将成为短期的股价驱动因素。从渠道了解到，展车优惠和BaaS买 4年送 1年的优惠对订单增长影响正面，5-6月交付有望环比持续改善到 2万台水平。同时我们认为乐道将成为下半年主要驱动因素。明年蔚来+乐道月销量有望维持稳态 2.5-3万台水平，有利估值修复。基于 2024年预测市销率 1.5倍，上调目标价至 59.88港元/7.7 美元（NIO US）（前为40.3港元/5.1美元）。蔚来目前股价对应 2024年预测市销率 1.13倍，已反映部分长期亏损负面因素，我们上调评级至买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元42.20港元59.88↑+41.9%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)49,26955,61862,84786,433100,879同比增长(%)36.312.913.037.516.7净利润(百万人民币)(14,280)(20,844)(16,867)(15,083)(13,813)每股盈利(人民币)(8.72)(12.26)(9.92)(8.87)(8.12)同比增长(%)244.240.5-19.1-10.6-8.4前EPS预测值(人民币)(8.72)(8.63)调整幅度(%)1.7-5.8市盈率(倍)NANANANANA每股账面净值(人民币)16.7517.307.38(1.50)(9.62)市账率(倍)2.332.265.30(26.14)(4.06)个股评级买入↑5/239/231/24-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%9866 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)122.6052周低位(港元)29.65市值(百万港元)161,664.62日均成交量(百万)2.68年初至今变化(%)(42.66)200天平均价(港元)49.40陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601李易,CFAiris.li@bocomgroup.com(852)37661850 2024年 5月 16日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 乐道 L60 的造型图表2: 乐道 L60 的造型资料来源: 新出行，交银国际资料来源: 新出行，交银国际图表3: 乐道 L60空间表现图表4: 乐道 L60 智驾系统配置资料来源: 新出行，公司资料，交银国际资料来源: 新出行，公司资料，交银国际 2024年 5月 16日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 5: 蔚来汽车月度销量 (台) 资料来源：Marklines，交银国际图表 6: 蔚来汽车月度销量 (台) 和市销率关联度较高 资料来源：FactSet，交银国际预测05,00010,00015,00020,00025,0002022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月蔚来ET5蔚来ET5T蔚来ET7蔚来EC6蔚来EC7蔚来ES6蔚来ES7蔚来ES80.000.501.001.502.002.503.0005,00010,00015,00020,00025,0002022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月销量预测市销率 2024年 5月 16日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 7: 蔚来汽车 (9866 HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测图表 8: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业3808 HK中国重汽买入21.1026.4925.5%2024年03月26日重卡2338 HK潍柴动力买入16.6418.6011.8%2024年03月14日重卡9866 HK蔚来汽车买入42.2059.8841.9%2024年05月16日整车厂1211 HK比亚迪股份买入223.00306.4837.4%2024年03月27日整车厂2015 HK理想汽车买入102.50192.8188.1%2024年02月27日整车厂175 HK吉利汽车买入10.2212.5022.3%2023年08月23日整车厂2333 HK长城汽车买入14.2212.25-13.9%2023年07月17日整车厂2238 HK广汽集团中性3.373.34-0.9%2024年04月01日整车厂9868 HK小鹏汽车沽出30.8529.96-2.9%2024年03月20日整车厂资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年5月15日176.70169.2095.2083.1066.6061.2052.0040.3059.880.0050.00100.00150.00200.00250.002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 5月 16日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入49,26955,61862,84786,433100,879主营业务成本(44,125)(52,566)(56,984)(77,325)(89,845)毛利5,1443,0525,8639,10811,034销售及管理费用(10,537)(12,885)(10,684)(12,533)(13,619)研发费用(10,836)(13,431)(12,884)(12,965)(12,610)其他经营净收入/费用5896096889461,105经营利润(15,641)(22,655)(17,017)(15,443)(14,090)财务成本净额1,0261,806397322235其他非经营净收入/费用233390646465税前利润(14,382)(20,459)(16,555)(15,057)(13,789)税费(55)(261)(211)(192)(176)非控股权益157(124)(100)166152净利润(14,280)(20,844)(16,867)(15,083)(13,813)作每股收益计算的净利润(14,280)(20,844)(16,867)(15,083)(13,813)资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物19,88832,93527,95026,22323,992有价证券22,43922,49715,77215,26814,789应收账款及票据5,1184,6585,5107,5788,844存货8,1915,2786,2458,4749,846其他流动资产3,5145,0135,0305,0485,065总流动资产59,15070,38060,50862,59162,537物业、厂房及设备15,87125,08428,57430,74431,564其他长期资产21,24321,91924,20026,93730,221总长期资产37,11447,00352,77457,68161,785总资产96,264117,383113,282120,272124,322短期贷款4,0395,0855,3405,6075,887应付账款25,22429,76635,12749,78459,076其他短期负债16,58922,94726,22729,15332,485总流动负债45,85257,79866,69484,54497,448长期贷款10,88613,04314,99917,24919,837其他长期负债11,87916,94618,75920,89823,422总长期负债22,76529,98933,75838,14743,258总负债68,61787,787100,452122,691140,706储备及其他资本项目27,42529,40712,540(2,543)(16,356)股东权益27,42529,40712,540(2,543)(16,356)非控股权益221189290124(28)总权益27,64729,59612,830(2,419)(16,384)现金流量表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E税前利润(14,437)(20,720)(16,766)(15,249)(13,965)折旧及摊销2,5544,9345,4806,8308,180营运资本变动9,75512,7985,39011,5347,843其他经营活动现金流7530000经营活动现金流(1,376)(2,988)(5,897)3,1152,058资本开支(10,826)(14,