订阅收入占比提升，生态合作拓展加速

维持增持评级，目标价下调至82.29元（-19.47元）。考虑公司双转型战略投入仍将持续，对业绩仍存在一定影响，预计公司2024-2026年（新增2026）EPS预测为-0.33（-0.21）、0.18（-0.27）、0.59元。给予公司2024年11.15倍PS，下调目标价为82.29元，维持“增持”评级。 受订阅转型的影响，公司表观收入增速放缓。公司2023年营业收入6.11亿元，同比增长5.33%，实现归母净利润-9,094.10万元。收入未见明显增长，仍归因于深化加速订阅转型所致，一方面在转型过程中永久授权收入下降，另外在订阅模式下收入按期间分期确认而非一次性确认，且核心产品PDF编辑器的订阅定价低于永久授权的定价，因此受订阅转型影响，公司表观收入增速放缓。 订阅与渠道成果显著，收入占比持续攀升。2024年Q1公司实现订阅收入7,437.85万元，同比增长73.30%，Q1订阅业务ARR金额为2.81亿元。2024Q1渠道营收6,318.71万元，同比增长49.01%，占营收比例为37.44%。订阅和渠道占比的增速良好，凸显双转型战略平稳推进。 产品体验持续提高，鸿蒙原生应用将推出。公司持续迭代优化集成于核心PDF编辑器上的AI功能以及逐步实现PDF功能指令的AI化，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。2024年1月，公司与核心PC渠道商签署软件代理协议，渠道合作再结硕果。2024年3月，公司与华为集团签署鸿蒙生态合作协议，宣布将基于HarmonyOS NEXT鸿蒙星河版启动鸿蒙原生应用开发，随着生态伙伴的持续赋能，我们认为公司产品影响力有望快速提升，国内市场渗透或将加速。 风险提示：AI研发成果不及预期、海外市场环境波动风险。 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）PDF编辑器与阅读器是公司主要收入来源，营收占比达到80%以上，随着公司完成对核心产品线的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化并结合电子签名、AI助手等云服务功能的新产品线PDF Editor Suite及PDF Editor Suite Pro，产品云化转型效果显著，同时通过全家桶模式带动订阅转型，在嵌入AIGC功能的新品的落地催化下，以及在公司订阅渠道持续转型的背景下，未来营收将有提速趋势，预计PDF编辑器与阅读器2024-2026年将实现10%/18%/15%的增速。 2）企业文档自动化解决方案正在国内市场拓展，船舶及家装等领域落地效果明显，产品实力较强，随着进军B端行业愈发深入，相关营收或将提速，但考虑到新业务领域仍在研发期，尚未产生规模性收入，预计企业文档自动化解决方案2024-2026年将实现10%/10%/10%的增速； 3）PDF工具及在线服务业务增速在一定程度上伴随PDF核心业务的增长，预计该类业务2024-2026年将实现15%/10%/10%的增速；开发平台与工具类业务与在线服务占营收比例较为接近，预计开发平台与工具2024-2026年将实现10%/10%/10%的增速；公司营收模式较为稳定，商业模式清晰，预计各业务毛利率跟2023年保持近似水平。 1.2.盈利预测与估值 预计公司2024-2026年营业收入分别为6.75/7.85/8.95亿元，归母净利润分别为-0.30/0.16/0.54亿元，EPS分别为-0.33/0.18/0.59元。 表1：预测公司2024-2026年营收6.75/7.85/8.95亿元 我们采用EV/Sales和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）EV/Sales估值法 福昕软件是应用软件与云服务领域的优质供应商，可比公司有用友网络、金山办公、万兴科技。2024年行业平均EV/Sales为10.63倍，我们预测2024年公司营业收入为6.75亿元，给予2024年行业平均估值水平，合理EV为72.75亿元人民币，对应价格为88.91元。 表2可比公司EV/Sales估值表 2）PS估值法 福昕软件是国内PDF及相关软件领域龙头，可比公司有用友网络、金山办公、万兴科技。2024年行业平均PS为10.79倍，考虑到公司订阅和渠道转型成效逐步显现，订阅收入占比进一步提升，盈利能力将得到较大提升，同时通过全家桶模式也在带动订阅转型，加之国内B端业务拓展节奏较快，且公司与国内外生态伙伴合作日益加深，公司产品品牌力有望持续提升，因此给予公司2024年11倍PS，我们预测2024年公司营业收入为6.75亿元，则2024年公司合理市值为75.28亿元人民币，对应价格为82.29元。 表3可比公司PS估值表 估值结论：综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为75.28亿元人民币，对应目标价82.29元。 2.风险提示 1）订阅制及渠道转型不及预期 目前公司仍处于订阅制转型中期，如果存量客户对订阅付费方式接受度较低，会使得公司订阅转型战略进度不及预期。渠道转型过程中，需要与渠道商进行磨合、谈判，存在一定不及预期的风险。 2）AI研发成果不及预期 随着AI技术的快速发展，PDF电子文档软件的AI功能迭代升级需求加速，存在产品研发进度不及预期、不符合行业趋势或市场需求的风险。 3）海外市场环境波动风险 公司目前主要营收来自海外，若海外市场因各地政治、经济环境发生变化，导致经营环境恶化，有可能对公司业务发展产生不利影响。