煤炭行业2023、2024Q1总结：下行风险释放，展望更高弹性

投资建议：维持行业“增持”评级。煤炭板块估值重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。推荐：1）优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华；2）煤电一体的新集能源；受益陕西能源；3）长协焦煤标的：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；4）提质增效的央企：中煤能源；5）喷吹煤龙头：潞安环能。 2023年煤价回归理性，2024年3月压力测试期，中期800元/吨价格底部确认。我们认为2023年整体煤炭供需依然保持高景气，紧平衡的持续；随着海外因素影响的消除与国内增产保供的持续，煤价回归理性，并且在较为稳定的供需背景下，港口800元/吨以上的煤价中期的底部也逐步清晰。2024年一季度，在需求端继续压力测试下，煤炭价格经历二次探底，但可以观察到焦煤、动力煤价格底部均高于2023年最低点，已然验证煤价底部。 2023年煤炭全行业盈利有所回落，24Q1可能是全年下滑压力最大时刻。2023年，煤炭市场逐步回归理性，在煤价逐步下台阶背景下，整体业绩较2022年的历史最好水平盈利有所下降，但仍据处于历史较好的盈利水平。而2024Q1，受煤价同比回落影响，煤炭行业业绩同比下滑幅度在40%左右，超过市场预期；考虑到同比基数问题及4月已经清晰的煤价底部，判断Q2业绩下滑压力明显缓解。同时业绩非常明显的表现是规模越大的企业，盈利的稳定性越强，也印证了在红利投资策略下头部大企业更受青睐的特点。 下行风险释放，展望更高弹性。我们认为随着地产政策的持续释放，地产的预期有望扭转，并且在23H2拿地量回升带动下24H2新开工降幅也有望收窄。而基建端，五一节后无论是专项债的加快释放还是中观钢铁、建材水泥的需求环比明显提升都预示着实物工作量的加快落地；在3.9万亿专项债及后续可能的特别国债推动下，24H2的需求可能更加乐观。对于在3-4月需求偏极值背景下已经探明底部的煤炭， H2 在需求推动下可以展望更高的弹性。 风险提示。宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。 1.投资概要 我们根据煤炭行业2023年年报与2024年一季报与其他相关周期品对比，分析其在这段时期内变化的内在因素： 2023年煤价回归理性，2024年3月压力测试期，中期800元/吨价格底部确认。我们认为2023年整体煤炭供需依然保持高景气，紧平衡的持续；随着海外因素影响的消除与国内增产保供的持续，煤价回归理性，并且在较为稳定的供需背景下，港口800元/吨以上的煤价中期的底部也逐步清晰。2024年一季度，在需求端继续压力测试下，煤炭价格经历二次探底，但可以观察到焦煤、动力煤价格底部均高于2023年最低点，已然验证煤价底部。 2023年煤炭全行业盈利有所回落，24Q1可能是全年下滑压力最大时刻。 2023年，煤炭市场逐步回归理性，在煤价逐步下台阶背景下，整体业绩较2022年的历史最好水平盈利有所下降，但仍据处于历史较好的盈利水平。而2024Q1，受煤价同比回落影响，煤炭行业业绩同比下滑幅度在40%左右，超过市场预期；考虑到同比基数问题及4月已经清晰的煤价底部，判断Q2业绩下滑压力明显缓解。同时业绩非常明显的表现是规模越大的企业，盈利的稳定性越强，也印证了在红利投资策略下头部大企业更受青睐的特点。 下行风险释放，展望更高弹性。我们认为随着地产政策的持续释放，地产的预期有望扭转，并且在23H2拿地量回升带动下24H2新开工降幅也有望收窄。而基建端，五一节后无论是专项债的加快释放还是中观钢铁、建材水泥的需求环比明显提升都预示着实物工作量的加快落地；在3.9万亿专项债及后续可能的特别国债推动下，24H2的需求可能更加乐观。 对于在3-4月需求偏极值背景下已经探明底部的煤炭， H2 在需求推动下可以展望更高的弹性。 煤炭板块估值重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。推荐： 1）优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华； 2）煤电一体的新集能源；受益陕西能源；3）长协焦煤标的：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；4）提质增效的央企：中煤能源；5）喷吹煤龙头：潞安环能。 表1：主要覆盖上市公司估值表 2.行业回顾：23年高景气持续，煤价回归理性 我们认为2023年整体煤炭供需依然保持高景气，紧平衡的持续；随着海外因素影响的消除与国内增产保供的持续，煤价回归理性，并且在较为稳定的供需背景下，港口800元/吨以上的煤价中期的底部也逐步清晰。 2024年一季度，受需求端疲弱影响，煤炭价格经历二次探底，但可以观察到焦煤、动力煤价格底部均高于2023年最低点，已然验证煤价底部。 2.1.火电需求保持韧性，地产链需求下滑，煤炭需求总体稳中有升 根据国家能源局数据，2023年全国发电量8.9万亿千瓦时，比上年增长5.2%；其中火电发电量为62,318亿千瓦时，同比增长6.1%，占整体发电规模的69.95%，仍是最主要的发电手段。2024年一季度全国发电量2.24万亿千瓦时，比上一年增长6.7%；2024年一季度火电发电量为16,028亿千瓦时，同比增长7.2%。 图1：全国发电量2024年一季度同比增长6.7% 图2：火电发电量2024年一季度同比增长7.2% 房地产新开工2024年一季度1.73亿平方米，同比下降27.8%；全国基础设施投资（不含电力）同比增长6.5%，增速较1-2月加快0.2个百分点，低于去年同期2.3个百分点。从非电煤的主要需求看，3月全国单月水泥产量1.546亿吨，同比大幅下降22%，累计和单月水泥产量均为2011年以来次低水平；钢铁3月单月粗钢产量8827万吨，同比下降7.8%，降幅也是2020年疫情后新低。 图3：地产新开工面积2024年一季度同比下滑27.8% 图4：基建投资2024年一季度同比增长6.5% 图5：粗钢单月产量2024年3月同比下滑7.8% 图6：水泥单月产量2024年3月同比下滑22% 2.2.2024年从“增产保供”向“稳产保供”过度，供给可能无弹性 2023年全年煤炭实现产量46.6亿吨，同比上涨2.9%，产量增长达1.31亿吨；2023年一季度煤炭产量11.3亿吨，同比上涨5.5%；二季度煤炭产量11.57亿吨，同比上涨4.24%；三季度煤炭产量11.53亿吨，同比上涨2.02%；四季度煤炭产量12.17亿吨，同比上涨4.55%。 2024年一季度煤炭产量为11.06亿吨，同比下降4.1%，已经体现出2024年政策从“增产保供”向“稳产保供”过度后，国内产量可能已经失去向上的弹性。 图7： 2023年晋陕蒙新四大产区贡献主要增量。从结构上看，2023年贡献增量主要的区域分别为内蒙古、山西、新疆、陕西四个产区。其中内蒙古从绝对增量和增量明显高于其他产区。疆煤外运范围扩围至湖南、湖北和江西等地区，产量也上涨明显。 2024年一季度内蒙古、陕西和新疆原煤产量同比分别增长2.9%、0.1%和7.6%。由于今年春节煤矿放假时间较长及产地安监严格等因素影响，山西地区煤炭产量降幅明显，同比下降18%。 图8：2023年山西、内蒙、陕西、新疆及是全国主要增产省份 图9：山西煤炭2024年一季度产量同比下滑18% 2023年煤炭进口高增62%。2023年全年中国煤炭进口总量4.74亿吨，同比增长61.76%。全年中国褐煤进口量为1.63亿吨，同比增长25.04%； 动力煤进口量1.49亿吨，同比增长191.59%；炼焦煤进口总量1.02亿吨，同比增长59.67%；无烟煤全年进口0.18亿吨，同比增长65.57%。从进口国家分析，2023年印尼、俄罗斯、蒙古国和澳大利亚为前4大进口国，分别占据我国进口量的46%，22%，15%和11%。 2024年进口量可能增长有限。2024年1-3月份煤炭累计进口1.16亿吨，同比增长13.9%；其中3月煤炭在国内煤价回落及海外煤价高位维持背景下，进口增速回落至0.5%，或预示2024年整体进口增量可能有限。 图10： 2.3.2023年煤价回归理性，2024Q1煤价低点已现 2023年随着海外煤炭价格逐步回归理性，黄骅港动力煤(Q5500)全年均价为975.51元/吨，同比下降23.80%；分季度来看，一季度最高，均价为1139.18元/吨，同比变化-4.22%；二季度均价为924.69元/吨，同比变化-23.85%；三季度均价为876.42元/吨，同比变化-31.31%；四季度价格随着需求的回升及安监事故导致供给收缩，价格有所抬升，均价为967.56元/吨，同比变化-32.73%。 2024年春节后，随着需求端的疲弱，煤价进入下降轨道，一季度均价为897.35元/吨，同比变化-24.79%。我们观察到4月煤炭价格底部已现，价格同比压力已经不大，Q3价格或同比恢复增长。 图11：黄骅港动力煤（Q5500）2024年一季度均价同比下滑24.79%（元/吨） 焦煤价格2023年京唐港主焦煤均价为2282.89元/吨，同比变化-19.62%；分季度来看，四季度最高，其中一季度均价为2514.26元/吨，同比变化-14.86%；二季度均价为1936.29元/吨，同比变化-39.74%； 三季度均价为2127.34元/吨， 同比变化-17.85%；四季度均价为2562.42元/吨，同比变化-2.19%。2024年一季度均价为2414.10元/吨，同比变化-4.15%，整体价格已经基本持平同期。 图12：京唐港主焦煤2024年一季度均价同比下滑4.15%（元/吨） 3.业绩梳理：23年煤价回归理性，盈利回落，24年 煤价中期底部或已现 3.1.2023年煤炭全行业盈利有所回落，24Q1可能是全年下滑压力最大时刻 2023年，煤炭市场逐步回归理性，在煤价逐步下台阶背景下，整体业绩较2022年的历史最好水平盈利有所下降，但仍据处于历史较好的盈利水平。根据统计局全国规模以上煤炭开采和洗选业经营情况的数据，2023年全国规模以上煤炭企业营收达到3.5万亿元,同比下降13.1%;利润总额达7628.9亿元,同比下跌25.3%。2023年随着海外俄乌冲突影响的退却，国内煤价逐步回归理性；但23H2开始安监压力增大，导致煤炭供给有所收缩，从全年看供需仍处于紧平衡中，煤炭行业利润虽然较22年的历史最高水平有所下滑，但仍处于历史较高水平。 2024Q1，煤价回落，行业业绩同比下行压力最大的时候已过。2024Q1行业营业收入7703.6亿元，同比下降18.5%，利润总额1526.9亿元、同比下降33.5%。2024年春节以来，虽然供给端在安监持续高压下有所收窄，但需求端的疲弱带动煤价步入下行通道；但是我们观察到4月煤价底部已经逐步明晰，并且底部高于2023年的800元/吨，中期煤价的底部或已现，并且从行业价格基数角度判断，24Q1可能是全年业绩下行压力最大时刻，24Q2降幅有望明显收窄。 2024Q1，上市企业平均业绩下滑幅度在40%，超越了市场之前预计下滑20-30%的预期。同时业绩非常明显的表现是规模越大的企业，盈利的稳定性越强，排除新集（由于煤电一体，电力业务弥补煤炭板块下滑）、晋控（主要销售结构变化24年从原来长协占比高到基本市场化），动力煤里面中国神华、中煤能源、陕西煤业稳定性在行业内名列前茅，业绩下滑幅度为-14%、-30%、-32%，而中小煤炭企业盈利大多低于预期，体现出市场煤占比较大背景下，盈利波动性大的问题。 从业绩变动角度看，价格下行是主因。以秦皇岛5500大卡均价看24Q1为901元/吨，同比下降20%。龙头企业的业绩稳定归功于长协占比较大，神华、中煤、陕煤Q2均价同比下滑幅度分别为7.7%、10.8%、13.5%，明显好于市场价格下调幅度