煤炭行业更新报告：下行风险释放，4月有望进入上升通道

投资建议：我们预计3月煤价及需求均会触及中期意义上的底部，4月随着进口煤量下滑及非电煤需求的抬升，基本面有望步入上升轨道。从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心，推荐龙头淮北矿业、平煤股份。 当前市场对煤炭行业的悲观预期或已过度演绎，预计3月煤炭基本面触底。我们认为煤炭基本面自2024年11月以来的快速供需失衡并非重回产能过剩的境遇，回顾2024年1-11月煤炭市场“围绕中枢波动，且波动幅度收窄”的特征其实反应的是整体市场供需平衡的态势。核心导致近一个季度煤炭基本面的变化来源于供给（进口煤年末集中兑现长协，单月创历史新高），需求并非有宏观重大变化而由于暖冬不可抗的天气因素导致。我们认为当前港口煤价已经跌破700元/吨，市场依然悲观的情况下对应的是全产业链库存处于历史下沿区域，价格或已经计入充分的悲观预期。我们预计当前690元/吨左右的价格可能就是此轮价格下行周期的底部，并且价格领先于需求现行见底。 下行风险释放，3月底4月初或将步入上升轨道。我们认为非电煤需求对应的“基建”或是当前最被市场忽视的上行驱动，2024年同期对于煤炭基本面的限制因素或成为未来推动行情向上的主要推手。2024H2专项债的集中释放及2025年的加速落地，从微观层面（华东华南水泥出货量）或已经显现基建加速复苏的迹象；暖冬延续带动的北方地区快速结束冬季迈入适宜施工的春季也将有望快速推升全国需求体量。同时当前非电煤行业各个产成品价格均明显高于24Q2，并且仍酝酿涨价，或显示当前经济需求明显好于市场偏悲观的预期，非电煤可能将是3月底开始最值得期待的上行驱动之一； 叠加3月开始进口煤（主要是印尼）量的下降，煤炭基本面或步入上升轨道。 财政加码，政策助力，风险探明下煤炭红利龙头吸引力提升。两会政策定调“稳中求进”，5%的GDP目标与4%赤字率组合有望继续抬升需求潜力。而风险探明下的煤炭红利龙头，高分红高股息的逻辑并未改变，随着底部确定性的清晰及政策助力推动基本面好转的背景下，板块上行可以期待，已然重新具备吸引力。 风险提示：下游需求不及预期、钢铁价格大幅下跌、进口煤炭规模超预期 1.投资建议 市场部分观点将煤价与2014-2015年周期底部简单对标，甚至担忧煤价“下跌后难反弹”。我们认为当前市场对煤炭行业的悲观预期已过度演绎。我们预计3月煤价及需求均会触及中期意义上的底部，4月随着进口煤量下滑及非电煤需求的抬升，基本面有望步入上升轨道。 当前市场对煤炭行业的悲观预期或已过度演绎，预计3月煤炭基本面触底。 我们认为煤炭基本面自2024年11月以来的快速供需失衡并非重回产能过剩的境遇，回顾2024年1-11月煤炭市场“围绕中枢波动，且波动幅度收窄”的特征其实反应的是整体市场供需平衡的态势。核心导致近一个季度煤炭基本面的变化来源于供给（进口煤年末集中兑现长协，单月创历史新高），需求并非有宏观重大变化而由于暖冬不可抗的天气因素导致。我们认为当前港口煤价已经跌破700元/吨，市场依然悲观的情况下对应的是全产业链库存处于历史下沿区域，价格或已经计入充分的悲观预期。我们预计当前690元/吨左右的价格可能就是此轮价格下行周期的底部，并且价格领先于需求现行见底。 下行风险释放，3月底4月初或将步入上升轨道。我们认为非电煤需求对应的“基建”或是当前最被市场忽视的上行驱动，2024年同期对于煤炭基本面的限制因素或成为未来推动行情向上的主要推手。2024H2专项债的集中释放及2025年的加速落地，从微观层面（华东华南水泥出货量）或已经显现基建加速复苏的迹象；同时暖冬延续带动的北方地区快速结束冬季迈入适宜施工的春季也将有望推升全国需求体量。同时当前非电煤行业各个产成品价格均明显高于24Q2，并且仍酝酿涨价，或显示当前经济需求明显好于市场偏悲观的预期，非电煤可能将是3月底开始最值得期待的上行驱动之一；叠加3月开始进口煤（主要是印尼）量的下降，煤炭基本面或步入上升轨道。 财政加码，政策助力，风险探明下煤炭红利龙头吸引力提升。两会政策定调“稳中求进”，5%的GDP目标与4%赤字率组合有望继续抬升需求潜力。而风险探明下的煤炭红利龙头，高分红高股息的逻辑并未改变，随着底部确定性的清晰及政策助力推动基本面好转的背景下，上行驱动可以期待，已然重新具备吸引力。 从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心，推荐龙头淮北矿业、平煤股份。 表1：重要煤炭公司估值 2.悲观预期或已过度演绎，预计3月煤炭基本面触底 我们认为煤炭基本面自2024年11月以来的快速供需失衡并非重回产能过剩的境遇，回顾2024年1-11月煤炭市场“围绕中枢波动，且波动幅度收窄”的特征其实反应的是整体市场供需平衡的态势。核心导致近一个季度煤炭基本面的变化来源于供给（进口煤年末集中兑现长协，单月创历史新高），需求并非有宏观重大变化而由于暖冬不可抗的天气因素导致。我们认为当前港口煤价已经跌破700元/吨，市场依然悲观的情况下对应的是全产业链库存处于历史下沿区域，价格或已经计入充分的悲观预期。我们预计当前690元/吨左右的价格可能就是此轮价格下行周期的底部，并且价格领先于需求现行见底。 2.1.2024年整体煤炭市场显现平衡态势 回顾2024年1-11月，动力煤（Q5500）港口平仓价主要在820-890元/吨区间震荡，中枢约855元/吨，同比2023年振幅明显收窄，反映市场供需偏平衡。12月动力煤价快速跌破800元/吨，主要原因在于进口煤超预期到港（单月5235万吨，同比+11%）、暖冬压制取暖需求（12月电煤日耗同比-5%），叠加贸易商恐慌性抛售，需求并非有宏观重大变化而由于暖冬不可抗的天气因素导致。 图1：2024年1-11月煤炭价格围绕855元/吨中枢窄幅波动 2.2.短期供需失衡并非常态，悲观预期或已过度演绎 2024年11-12月，供给端国内产量与进口双创历史新高，需求端暖冬压制日耗，同比显著下滑。供给端：2024年11-12月总产量达8.7亿吨，对比2023年的8.3亿吨新增0.39亿吨；2024年11-12月总进口煤量达1.1亿吨，对比2023年的0.9亿吨新增0.17亿吨，产量及进口量均创新高。2024年供给端相较于2023年总计增加5500万吨。需求端：2024年11-12月沿海八省的电厂煤炭日耗约212.5万吨/天，2023年约为230万吨/天，11-12月需求同比2023年同期减少1105万吨。单算沿海的需求都相较于2023年有明显减弱，全国还有内陆其余省份，整体煤炭消费量预计更弱。需求端仅计算沿海八省电厂日耗的情况下，2024年11-12月供需失衡的总过剩量达6605万吨，短期供需失衡导致年末基本面压力陡增。 图2：2024年11-12月进口量及产量同比过去三年创新高（亿吨） 图3：2024年11-12月沿海八省电厂日耗对比2023年处于低位 3.下行风险释放，3月底4月初或将步入上升轨道 我们展望2025年全年国内供给新增有限而进口量或确定性收窄，总体供给维持稳定；而需求在经济动能恢复背景下依然稳健，供需依然平衡。在煤炭底部探明下，3月底4月初基本面有望步入上升通道，并且非电煤需求可能的超预期及夏季恢复正常旺季需求都有望推动煤炭供需重回平衡，对于煤价可以更乐观一些，判断6月价格有望恢复至770元/吨以上。 3.1.供给端：国内全年增量微弱，预计海外进口确定性下降 我们认为当前时点看2025年供给的新增冲击明显弱于年初的预期，核心在于国内供给山西增产增量仅体现在纸面计算供需平衡，但实际较当前没有边际变化，陕蒙区域预计供给持平，而唯一大量新增仍集中于新疆，但受限于价格盈利，影响疆煤外运，全年外运对于内陆实际供给冲击可能仅不到2000万吨。 海外供给维度，1-2月进口煤量增速已经降至仅2.1%，3月随着印尼的新外汇管制及更改煤炭出口价格指数至政府主导的HBA，或至进口价格倒挂，缩减长期套利空间，作为2024年占中国进口量40%的印尼进口量或开始下降，中国进口煤总量或开始进入下降通道。 3.1.1.国内煤炭增量主要依赖新疆，预计全国实际供给冲击约0.6% 据国家统计局数据，2024年国内煤炭产量47.6亿吨，同比增长2.16%，增速相较2023年（产量46.6亿吨/+3.6%）有所下滑，主要原因在于山西上半年开展了煤矿“三超”及隐蔽工作面专项整治行动，产销量下降较多。2024年主要增量在于内蒙和新疆，两省分别新增煤炭产量0.86亿吨、0.84亿吨，达到12.97亿吨、5.41亿吨。 图4：国内产量增速逐年下滑 我们从2024增产的几大产区进行梳理，2025年合计增量在3000万吨左右（新疆仅考虑疆煤外运量）。目前公布2025年政府工作目标的有山西、陕西、内蒙，三大省份煤炭产量占2024年全国产量的70%，是中国煤炭供给最为主要的几大省份： 1）陕西。目标2025年煤炭产量达到8亿吨（2024年实际产量7.92亿吨），增长不到1000万吨，同时新增产能2420万吨（产量主要释放在26-27年）。 2）山西。目标2025年煤炭产量达到13亿吨（2024年实际产量12.7亿吨），增长在3000万吨。 3）内蒙古。2024年实际煤炭产量13亿吨，超越山西成为产煤第一大省，2025年政府目标煤炭产量稳定在13亿吨左右，继续保持全国煤炭产量第一的位置。 4）新疆。我们预计2025年新增产量约5000-7000万吨，铁路外运或有所增长，预计不超过1.1亿吨，但2024年5000万吨汽运量或因当前盈利能力限制明显下降；全年预计疆煤外运新增量或不足2000万吨。 国内煤炭增量主要依赖新疆，但受到运输通道制约，预计短期内对全国供给调节能力有限。考虑到山西增量已经完全在2024H2充分释放，已经不会对实际25年供给边际产生冲击，所以仅有陕西1000万吨新增供给，叠加新疆的约5000-7000万吨新增产量（但考虑疆煤外运量可能增长仅2000万吨），实际最主要四大省份国内供给新增冲击在3000万吨左右，约0.6%。 图6：山西煤炭产量受“三超治理”影响，2025年预计有所恢复 图5：预计2025年陕西煤炭产量增速维持低位 图7：内蒙古煤炭产量预计2025年增速基本持平 图8：新疆煤炭2025年产量增速预计放缓 中期看，安监限制加强，行业供给向上弹性有限。2024年上半年正式实施的《煤矿安全生产条例》规定了产能利用率上限，为现有产能利用率上了紧箍咒，其中明确规定了对煤矿产能利用率的严格限制，要求煤矿企业不得超能力、超强度或超定员组织生产。这一政策实质上为现有产能利用率设置了“硬性上限”，即产能利用率不得超过核定的110%。 表2：2023-2024年安监政策逐步出台 3.1.2.进口煤全年或确定性同比下降 据海关总署，2024年进口煤总量5.43亿吨，同比增长14.6%，创历史新高。 尤其在2024年的11-12月，受到贸易商兑现长协等因素影响，两个月累计进口1.03亿吨，创历史新高。进口量超预期高增是2024年供需失衡供给增加的最核心原因。 展望2025年，进口煤全年或确定性同比下降。根据海关总局数据，2025年1-2月进口煤炭7611.9万吨，同比增加2.1%，增速较24年13%大幅度放缓。并且考虑到3月起，做为我国2024年进口量占比量最大的印尼（40%）实行新的外汇管制及更改煤炭出口至政府主导的HBA的定价机制，推升成本及国内内贸煤更具备价格优势，判断3月起印尼煤炭进口量将明显萎缩。 印尼近期发布自然资源出口外汇管制政策(DHE SDA)：要求自然资源（包括煤炭）出口商将所有海外收入留存在国内至少一年，以优化资源收益在国内的流通并增加印尼的经济韧性。新规要求出口商保留外汇收入至少一年，导致企业现金流压力上升，我们认为部分中小矿商可能被迫减少出口规模或延迟交易。 HBA指数新政，核心维护印尼煤炭出口利益，尝试获