麻醉产品销售收入同比增长94.5%，创新管线进入收获期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月15日增持海思科（002653.SZ）麻醉产品销售收入同比增长94.5%，创新管线进入收获期核心观点公司研究·财报点评医药生物·化学制药证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值31.95-34.39元收盘价30.21元总市值/流通市值33658/15621百万元52周最高价/最低价31.60/18.59元近3个月日均成交额99.31百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告麻醉产品销售收入快速增长，环泊酚有望年内在美国提交NDA。2023年，公司实现营收33.55亿元（同比+11.3%），归母净利润2.95亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+153.2%）。2024Q1，公司实现营收7.52亿元（同比+20.6%），归母净利润0.92亿元（同比+219.9%），，扣非归母净利润0.3亿元（同比+4.4%）。分产品看，麻醉产品实现销售收入8.50亿元（同比+94.5%），核心产品环泊酚目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症，“全麻诱导”适应症的美国Ph3临床研究顺利推进中，年内有望提交NDA申请；肠外营养系产品实现销售收入6.15亿元（同比-4.1%），毛利率60.79%（同比-4.9pp）；肿瘤止吐和肝胆消化产品分别实现销售收入2.12/0.67亿元，分别同比-20.3%/+1.5%，核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。创新药转型初见成效，临床管线进入收获期。目前，公司有12个进入临床阶段的1类创新药管线。其中，HSK16149（思美宁）“糖尿病外周神经痛”适应症有望在2024年获批上市，“带状疱疹后神经痛”适应症上市许可审评中；镇痛药物HSK21542注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；超长效降糖药物HSK7653片于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中。投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国“全麻诱导”适应症Ph3临床有序推进；HSK21542、HSK16149、HSK7653等创新品种已提交NDA申请，有望年内获批；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。预计2024-2026年，公司营收分别为40.15/49.31/58.85亿元，归母净利润分别为4.51/6.59/9.16亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为31.95~34.38元，较目前股价有6%~14%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3,0153,3554,0154,9315,885(+/-%)8.7%11.3%19.7%22.8%19.3%归母净利润(百万元)277295451659916(+/-%)-19.7%6.5%52.7%46.3%39.0%每股收益（元）0.260.260.400.590.82EBITMargin4.9%8.8%9.2%13.7%16.9%净资产收益率（ROE）9.1%7.1%9.9%12.8%15.5%市盈率（PE）117.3114.174.751.136.7EV/EBITDA109.271.369.942.930.8市净率（PB）10.708.057.376.565.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年，公司实现营收33.55亿元（同比+11.3%），归母净利润2.95亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+153.2%）。2024Q1，公司实现营收7.52亿元（同比+20.6%），归母净利润0.92亿元（同比+219.9%），扣非归母净利润0.3亿元（同比+4.4%）。图1：海思科营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：海思科单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：海思科归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：海思科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分产品看，麻醉产品实现销售收入8.50亿元（同比+94.5%），核心产品环泊酚目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症，“全麻诱导”适应症的美国Ph3临床研究顺利推进中，年内有望提交NDA申请；肠外营养系产品实现销售收入6.15亿元（同比-4.1%），毛利率60.79%（同比-4.9pp）；肿瘤止吐和肝胆消化产品分别实现销售收入2.12/0.67亿元，分别同比-20.3%/+1.5%，核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司各产品线销售数据（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理毛利率稳中有升，费用率改善。2023年，公司实现毛利率71.0%（同比+1.5pp），预计主要由于毛利率较高的创新药产品营收占比提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为35.8%/9.6%/15.4%/0.7%，分别同比-1.9pp/-1.3pp/+0.5pp/-0.7pp，期间费用率整体为61.4%（同比-3.4pp）。图6：海思科毛利率、净利率变化情况图7：海思科期间费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司概况海思科前身——成都博瑞医药科技开发有限公司成立于2000年，早期聚焦于肠外营养注射液领域，先后研发出果糖注射液、转化糖注射液等多款产品。2012年，海思科医药集团在深交所挂牌上市，同年开始组建创新药研发团队，开启仿创结合转型。目前，公司广泛覆盖麻醉产品、肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等。表1：海思科发展历程时间事件2000海思科前身——成都博瑞医药科技开发有限公司正式注册成立2003取得果糖及果糖注射液的新药证书2004耐能转化糖注射液取得新药证书2005辽宁海思科制药有限公司正式注册成立2007四川海思科制药有限公司正式成立，收购西藏康欣药业有限公司2008公司取得多烯磷脂酰胆碱原料药、右泛醇原料药、夫西地酸钠原料药、盐酸罗哌卡因原料药的注册批件2009辽宁海思科第一个产品盐酸纳美芬注射液正式投产2012海思科药业集团在深圳证券交易所挂牌上市2016海思科集团入股美国Microbion公司并获得其创新药专利中国许可权2019四川海思科制药有限公司投资美国eXIthera公司600万美元，并获得其产品EP-7041（抗凝血和抗血栓）在中国独家许可，期限10年2020创新药环泊酚注射液获得《药品注册证书》2021创新药HSK-3486美国III期临床试验申请获得FDA同意2022海思科创新药HSK-31858片II期临床试验首例受试者入组2023海思科长效DPP-4抑制剂HSK7653片NDA获受理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司股权结构集中。公司实际控制人为王俊民、范秀莲、郑伟，实控人及一致行动人申萍、杨飞、郝聪梅等合计持有公司股份78.46%，股权结构较为集中。图8：海思科股权结构及主要子公司资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图9：海思科核心团队职责与履历姓名职务个人经历王俊民董事长1968年出生，中国国籍，有新加坡永久居留权，毕业于长江商学院，硕士研究生学历；曾担任华西医科大学制药厂销售经理，2007年至2019年3月历任海思科医药集团股份有限公司董事长，总经理，2019年3月起任公司董事长范秀莲总经理1963年出生，中国国籍，有新加坡永久居留权，毕业于长江商学院，硕士研究生学历；曾担任华西医科大学制药厂片区经理，辽宁东方红医药有限公司副总经理，沈阳博瑞总经理，沈阳欣博瑞总经理，2007年至2019年3月历任海思科医药集团股份有限公司董事，副总经理，2019年3月起任公司董事，总经理王萌副总经理、董事会秘书1985年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中国药科大学，本科学历；曾担任阿斯利康（中国）销售代表，爱尔康（中国）眼科产品有限公司销售代表，2011年2月加入公司，历任证券事务代表等职务，现任公司副总经理兼董事会秘书段鹏财务总监1975年出生，中国国籍，本科学历；曾先后供职于成都市明珠家具集团有限公司，海思科医药集团股份有限公司，历任审计主管，财务部长，财务经理，财务副总监等职务，现任公司财务总监资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理目前，公司有12个进入临床阶段的1类创新药管线。环泊酚注射液：目前在国内已获得“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”适应症的生产批件；“全麻诱导”适应症的美国III期临床工作顺利推进中。HSK16149（思美宁）：“糖尿病外周神经痛”适应症有望在2024年获批上市，“带状疱疹后神经痛”适应症上市许可也在审评中，新增两适应症“中枢神经病理性疼痛”和“纤维肌痛”计划于2024年启动Ph3临床研究。镇痛药物HSK21542：注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；“慢性肾病瘙痒”的临床Ph3临床研究顺利推进中，并于2024年1月完成了上市申请前沟通交流会议。超长效降糖药物（HSK7653片）：于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中。慢性代谢性疾病药物（HSK31679片）：在原“成人原发性高胆固醇血症”适应症基础上，于2023年6月获得新适应症“非酒精性脂肪性肝炎”的《临床试验批准通知书》，两项适应症的国内Ph2临床均在顺利推进中。图10：海思科在研管线进度资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6主要产品及在研管线麻醉镇痛环泊酚注射液（思舒宁）：环泊酚为GABAA受体激动剂，其在丙泊酚化学结构的基础上引入环丙基，形成手性结构，增加了立体效应，从而增强了与GABAA受体的亲和力。与丙泊酚相比，环泊酚具有起效迅速、苏醒快速、镇静成功率100%、更少呼吸抑制、更少注射痛，其中中度及严重（NRS评分≥4）注射痛发生率仅为丙泊酚1/10（6.0%vs61.4%），效价为丙泊酚4-5倍、更少用量，安全窗更宽、更少操作，使用更便捷、总体不良事件发生率更低等优点。环泊酚于2020年12月获批上市，目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的