麻醉产品营收同比增长45%，关注在研管线进展

麻醉产品营收同比增长45%。2024全年公司实现营收37.21亿（+10.9%），归母净利润3.95亿（+34.0%）。分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入12.32/5.12/3.05/5.80亿元 ， 分别同比+45.0%/-16.3%/+44.3%/-13.9%， 毛利率分别为90.4%/59.3%/87.0%/62.1%，分别+0.5/-1.5/+3.0/-5.4pp。 毛利率稳中有升，费用率整体平稳。2024全年公司毛利率为71.5%（同比+0.4pp）、净利率10.6%（同比+1.8pp）；销售费用率36.6%（同比+0.8pp）、管理费用率10.8%（同比+1.2pp）、研发费用率16.8%（同比+1.4pp）、财务费用率0.4%（同比-0.3pp），期间费用率整体为64.5%（同比+3.1pp）。 两款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市，两款药物商业化首年实现销售收入达数千万元。 镇痛药物思舒静（HSK21542，安瑞克芬注射液）“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前已经完成补充研究资料的递交，处于上市许可发补审评阶段，有望于2025H1获批上市；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症于2024年6月被纳入优先审评，并于2024年9月完成了NDA申报。 呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；2024年新增开发项目HSK44459，其“特发性肺纤维化”适应症目前已启动Ph2临床研究。 投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国2项Ph3临床达到预设主要终点，NDA提交准备中；思美宁及倍长平国内市场进入商业化阶段，思舒静已提交NDA，预计2025H1上市； 布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为5.47/6.93亿元（前值为6.59/9.16亿元），新增2027年归母净利润为8.67亿元，对应PE为97/77/61x，维持“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。 盈利预测和财务指标 麻醉产品营收同比增长45%。2024全年公司实现营收37.21亿（+10.9%），归母净利润3.95亿（+34.0%）。 分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收7.52/9.35/10.65/9.70亿元（分别同比+20.6%/+25.3%/+5.0%/-0.1%，Q2/Q3/Q4分别环比+24.2%/+13.9%/-8.9%）、归母净利润0.92/0.73/2.17/0.14亿元 （ 分别同比+219.9%/+57.1%/+72.8%/-85.6%，Q2/Q3/Q4分别环比-20.9%/+198.4%/-93.7%）。 分产品领域看 ， 麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入12.32/5.12/3.05/5.80亿元，分别同比+45.0%/-16.3%/+44.3%/-13.9%，毛利率分别为90.4%/59.3%/87.0%/62.1%，分别+0.5pp/-1.5pp/+3.0pp/-5.4pp。 图1：海思科营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：海思科单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：海思科归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：海思科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率稳中有升，费用率整体平稳。2024全年公司毛利率为71.5%（同比+0.4pp）、净利率10.6%（同比+1.8pp）；销售费用率36.6%（同比+0.8pp）、管理费用率10.8%（同比+1.2pp）、研发费用率16.8%（同比+1.4pp）、财务费用率0.4%（同比-0.3pp），期间费用率整体为64.5%（同比+3.1pp）。 图5：海思科毛利率、净利率变化情况 图6：海思科期间费用率变化情况 盈利预测 表1：海思科盈利预测（单位：亿元） 投资建议：维持“优于大市”评级 公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国2项Ph3临床达到预设主要终点，NDA提交准备中；思美宁及倍长平国内市场进入商业化阶段，思舒静已提交NDA，预计2025H1上市；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。根据公司2024年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为5.47/6.93亿元（前值为6.59/9.16亿元），新增2027年归母净利润为8.67亿元，对应PE为97/77/61x，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 风险提示 估值的风险，盈利预测的风险，在研产品研发失败的风险，产品商业化不达预期的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）