聚焦主业，提质增量

证券研究报告•公司点评报告 韵达股份 彭博：002120CHEquity 星展证券2024年5月14日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2024年5月13日）：RMB8.10（CSI300:3,665） 证券分析师 张贝贝ZoeZhangzoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562896SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef：BGZ938 股价表现 RMB 4,750 20 4,500 164,250 124,000 3,750 8 3,500 4 3,250 03,000 23-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05 韵达股份沪深300 盈利预测及估值 FYDec（百万元）2023A2024F2025F2026F 营业收入 44,983 50,419 54,814 59,712 EBITDA 4,800 5,212 5,597 5,959 税前利润 2,186 2,611 3,058 3,544 净利润 1,625 1,970 2,307 2,674 归母净利润（核心净利润） 1,625 1,970 2,307 2,674 聚焦主业，提质增量 投资新要点 公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年，公司总收入同比下降5.2%至449.8亿元，归母净利润同比增长9.6%至16.3亿。2024年第一季度，公司总收入同比增长6.5%至111.6亿元，归母净利润同比增长15.0%至4.1亿元。 服务提质，业务增量。自2023年10月以来，公司持续提升服务时效和服务品质的“能力累积效应”加速显现，核心大平台包裹占比持续提升，优势大客户数量进一步提升，高质量包裹和散单比例持续扩大，带动公司业务量在11-12月连续两个月单月同比增长超过30%。公司于2023年实现快递业务量188.5亿件，同比增长7.1%，市场份额达14.3%；随后，公司于2024年第一季度实现快递业务量49.4亿件，同比增长29.1% （同期行业快递业务量同比增速为25.2%）。 降费增效，数智经营。2023年，公司管理层灵活调整经营策略，充分挖掘数字化和核心资产优势，充分落实各项精细化管理措施，2023年公司单票核心经营成本同比下降11.2%至0.87元，其中单票运输成本同比下降17.3%至0.50元，单票中转成本同比下降1.1%至0.37元。2024年第一季度，公司单票核心运营成本同比下降24.0%至0.76元，未来随着公司业务规模的扩大，成本管控措施持续发挥作用。与此同时，公司实施聚焦战略，对多元业务和配置资源进行合理收缩优化，公司四项费用（销售、管理、研发及财务费用）于2023年和2024年第一季度分别同比下降16.1%和8.9%，费用管控得到有效改善。 归母净利润增长率（%） 9.6 21.2 17.1 15.9 每股收益（元） 0.56 0.68 0.80 0.92 我们预计公司24/25年营收为504.2/548.1亿元，并新增26年 每股收益增长率（%） 9.8 21.2 17.1 15.9 预测为597.1亿元；预计公司24/25年归母净利润为19.7/23.1 稀释每股收益（元） 0.55 0.67 0.78 0.90 亿元，并新增26年预测为26.7亿元，当前股价对应24年PE为 每股股利（元） 0.18 0.21 0.24 0.28 12倍，维持“强于大市”评级。 每股账面价值（元）市盈率（倍） 6.6014.5 7.0811.9 7.6310.2 8.278.8 风险提示 估值 市现率（倍） 6.9 3.3 3.4 3.1 股价与自由现金流比率（倍） 16.9 4.8 5.0 4.1 EV/EBITDA（倍） 4.4 3.6 3.5 3.0 客户需求不及预期风险，行业竞争加剧风险 净股息收益率（%） 2.2 2.5 3.0 3.4 已发行股本（百万股） 2,899 市净率（倍） 1.2 1.1 1.1 1.0 市值（百万元） 23,484 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH 主要股东（%） ROAE（%） 9.0 9.9 10.8 11.6 上海罗颉思投资管理有限公司 52.10 聂腾云 2.77 EPS一致预期（元）其他券商推荐 0.76 B:17 0.89 S:3 0.97 H:3 兴全合润混合型证券投资基金 全球行业分类标准：工业/运输 2.00 提要 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 损益表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 营收 47,434 44,983 50,419 54,814 59,712 销货成本 (43,102) (40,685) (45,545) (49,393) (53,674) 毛利润 4,332 4,297 4,873 5,421 6,038 其他经营（支出）/营收 (1,898) (1,660) (1,825) (1,975) (2,188) 经营利润 2,434 2,637 3,049 3,445 3,850 其他非经营（支出）/营收 (34) (110) (129) (151) (175) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（支出）/营收 (461) (341) (309) (236) (132) 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 1,939 2,186 2,611 3,058 3,544 所得税费用 (438) (537) (616) (721) (836) 少数股东损益 (18) (24) (25) (30) (34) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 1,483 1,625 1,970 2,307 2,674 归母净利润 1,483 1,625 1,970 2,307 2,674 EBITDA增长率 4,630 4,800 5,212 5,597 5,959 营收增长率（%） 13.7 (5.2) 12.1 8.7 8.9 EBITDA增长率（%） 16.7 3.7 8.6 7.4 6.5 经营利润增长率（%） 14.9 8.3 15.6 13.0 11.8 净利润增长率（%）利润率与比率 1.6 9.6 21.2 17.1 15.9 毛利率（%） 9.1 9.6 9.7 9.9 10.1 经营利润率（%） 5.1 5.9 6.0 6.3 6.4 净利润率（%） 3.1 3.6 3.9 4.2 4.5 ROAE（%） 9.1 9.0 9.9 10.8 11.6 ROA（%） 4.0 4.3 5.0 5.6 6.4 ROCE（%） 7.1 7.0 7.7 8.8 10.1 分红率（%） 16.1 31.5 30.3 30.3 30.3 净利息覆盖率（倍） 5.3 7.7 9.9 14.6 29.2 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 净固定资产 13,785 12,665 12,656 12,563 12,270 对联营企业和合营企业的投资收益 2,283 2,719 2,719 2,719 2,719 其他长期资产 11,370 11,719 11,782 11,889 12,031 现金和短期投资 3,907 4,958 7,982 7,754 9,652 存货 208 158 158 158 158 应收账款 1,367 1,045 1,120 1,096 1,086 其他流动资产 7,435 7,533 7,533 7,533 7,533 资产总计 38,073 38,078 41,231 40,992 42,730 短期借款 1,895 1,773 1,873 1,973 2,073 应付账款 5,322 3,622 5,693 7,056 8,946 其他流动负债 5,806 4,824 4,824 4,824 4,824 长期借款 647 874 1,174 1,474 1,774 其他长期负债 7,319 7,680 6,963 3,323 873 股本 16,976 19,165 20,539 22,147 24,011 少数股权 107 141 166 195 230 权益和负债总计 38,073 38,078 41,231 40,992 42,730 非现金营运资金 (2,117) 290 (1,706) (3,094) (4,994) 净现金/（债务） 1,365 2,312 4,936 4,308 5,806 应收账款周转率（天） 11.1 9.8 7.8 7.4 6.7 应付账款周转率（天） 47.8 42.4 39.2 49.3 56.6 存货周转率（天） 1.7 1.7 1.3 1.2 1.1 资产周转率（倍） 1.3 1.2 1.3 1.3 1.4 流动比率（倍） 1.0 1.3 1.4 1.2 1.2 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 0.4 0.6 0.7 0.6 0.7 现金流量表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 税前利润 1,939 2,186 2,611 3,058 3,544 折旧与摊销 2,196 2,162 2,163 2,152 2,108 已付所得税 (438) (537) (616) (721) (836) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (9) (94) 0 0 0 营运资金变化 420 (1,422) 1,996 1,387 1,900 其他经营活动产生现金流量 1,183 1,092 1,009 958 884 经营活动所得现金净额 5,291 3,387 7,164 6,834 7,600 净资本支出 (3,366) (1,995) (2,218) (2,138) (1,911) 其他投资 (7) 90 (504) (548) (597) 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (428) 151 (195) (201) (203) 投资活动所用现金净额 (3,802) (1,753) (2,917) (2,886) (2,711) 已付股息 (537) (531) (906) (935) (942) 总债务变化 512 294 400 400 400 发行股票所得款项 1 44 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (688) (646) (717) (3,641) (2,450) 融资活动所得现金净额 (713) (839) (1,223) (4,176) (2,992) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 777 794 3,024 (228) 1,898 每股经营现金流（元） 1.67 1.66 1.78 1.88 1.96 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 0.66 0.48 1.70 1.62 1.96 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 公司评级 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现相对于同期基准指数涨幅10%以上 中性：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数变动幅度介于-10%~10%之间 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市：预期未来12个月内表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内表现与同期基准指数基本持平 弱于大市：预期未来12个月内表现弱于同期基准指数 评级说明：投资评级基于报告发布日后12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的表现 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以