多元资产论文：50是新的40

近期的多资产出版物1.2.3.4.拉尼娜：不在投资者的关注范围内5.Konzept：解决欧洲的三个最大问题德意志银行多元资产论文日期2016年10月19日50是新的40“季报资本主义”的希拉里谴责让许多希望，如果她赢得总统宝座，美国公司将敦促犁更多的钱投入资本支出。毕竟，我们对标准普尔500财务报表的分析表明，过去二十年中，工厂和设备的平均寿命已从其预期寿命的40％增至52％。但是，就资本支出而言，原始数据具有误导性。例如，一旦考虑到通货膨胀，总体支出将保持强劲，而资本设备仅略有老化。与人一样，我们也注意到年龄并不一定会影响公司的行为方式。查看汇总数据的另一个问题是，越来越多的具有资本精简业务模型的公司（尤其是科技公司）感到困惑。因此，这篇关于资本支出的文章仅关注资本密集型企业，尤其是因为这些企业应该最了解其设备的质量和使用年限。但是，当我们检查这类公司以了解收入和利润对资本投资的反应时，在给定年份内支出与未支出之间的差异很小。我们问为什么会这样，并得出结论，在资本支出方面，相对支出比绝对支出更重要。在深入研究资本密集型业务时，我们将考虑公司设备的现存年龄在开始一定时期的资本支出时如何影响基本面。我们发现设备最旧的公司在购买新套件时往往会获得最大的推动力。尽管这似乎合乎逻辑，但似乎管理团队还没有考虑到这一点。实际上，自2000年以来，公司已经允许其工厂和设备老化，而不论其开始时的年龄如何。这种不合理的行为可能部分是由于投资者的鼓励。即使对于拥有旧设备并在理论上应该进行投资的公司，随着他们进一步老化设备，股东总回报也会有微小但明显的改善。这种偏爱汗水资产的偏好与一些公司感受到的增加股利和股票回购的压力相吻合。但是，一些美国大公司已经放弃了累进的股息政策，其他一些公司可能会效仿。然而，较高的资本支出对投资者而言可能不是一件坏事。在过去的十年中，即使资产周转率下降了，标准普尔500的股本回报率仍受到利润率上升的支撑。如果盈利能力已趋于平稳，则通过升级厂房和设备来提高相对于资产的收入增长，可能有助于保持较高的股本回报率。而且，公司等待更换资产的时间越长，他们收到的资金损失就越多。经理们将观察竞争对手，看看谁先走。但是最终必须达到一个临界点，无论竞争对手在做什么，他们都将被迫投资–这将为股东带来更高的回报。卢克·邓普曼研究分析师（+44）20 754-17373里内什·班萨尔（Rineesh Bansal）研究分析师（+44）20 754-59094萨希尔·马塔尼（Sahil Mahtani）研究分析师（+44）020 754-51552John Tierney策略师(+1) 212 250-6795德意志银行AG德意志银行Place Level 16主题和多资产研究负责人（+44）20 754-72432德意志银行/伦敦发行于：19/10/2016 13:09:26 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。研究 2016年10月19日多元资产论文页面PAGE2德意志银行/伦敦年龄中位数-资本密集型 年龄中位数-首都精简版没有“正确”的资本支出水平缺乏资本投资的公司经理是政客们最喜欢的消遣。在当前的美国总统大选中，双方都这样做了。他们似乎有一点。去年，非金融标准普尔500指数公司将其资本支出削减了5％，这是金融危机以来的首次下降（图1）。而且，减少似乎是资本投资下降趋势的一部分。看看美国的非金融资产负债表，可以发现过去25年以来，根据累计折旧与工厂和设备总值的比值，公司设备的平均年龄已经增长了四分之一，达到52％。换句话说，标普500公司的资本存续期已超过其使用寿命的一半。但是，这是误导的。一方面，对资本支出的长期厌恶是基于名义数字。调整以下事实，即公司在价格上涨幅度低于整体经济水平的事情上花了更多钱，而资本支出在实际价值上一直坚挺。此外，由于资本的使用寿命约为13年，因此通货膨胀率从1980年代的高位逐渐下降，仍然影响着1990年代的会计计算。如果将通货膨胀的影响排除在外，那么在过去的25年中，美国最大公司的资本存续年龄仅增长了少量。这种稳定性得到了数据的支持，这些数据表明长期以来操作指标也相对稳定。非金融标准普尔500指数公司的资产收益率约为6％，与二十年前的水平相似。股本回报率似乎也与资本存续的年龄无关，并且与20年前的水平相似，在经济衰退时期偶尔会出现下降。所有这些都表明，美国公司的资本存量正在适度增长，或者至少，再投资正以稳定的速度进行。当企业开始增加投资水平时，收入和利润会怎样？在回答这个问题之前，我们将分析重点放在资本密集型企业，而不是资本密集型企业。这是因为资本密集型公司所使用的设备的质量应对其绩效产生有意义的影响，而资本精简型公司所使用的设备更多地依赖于无形的投入。这种区别也很重要，因为在过去的二十年中，一个明显的特征就是美国出现了资本精简型公司，尤其是标准普尔500指数，其中科技公司就是明显的例子。如今，标准非金融标准普尔500成员的工厂和设备总值构成其资产的三分之一。这几乎是25年前的一半。因此，我们根据给定年份中相对于总资产的工厂和设备数量来划分标准普尔500强公司。厂房和设备比例中位数以上的公司被视为资本密集型；那些没有。800700600500400300200100060%55%50%45%40%35%30%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15'93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15图1：S＆P500公司的资本支出 S＆P500资本支出前财务状况（十亿美元）-LHS标普500资本支出占收入的百分比-RHS资料来源：Compustat，德意志银行图2：设备寿命占其使用寿命的比例资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行 2016年10月19日多元资产论文德意志银行/伦敦页面PAGE3在此基础上进行公司划分揭示了另一个考虑轻资本和资本密集型公司的原因。自1990年代初以来，资本精简型公司设备的平均年龄增长了大约五分之一。相比之下，资本密集型企业的设备寿命正在陷入金融危机，但此后却有所上升（图2）。换句话说，资本密集型公司正在投资以使危机前的资本存量更年轻，但随后转向消耗现有资产。因此，仅关注资本密集型公司，我们就可以研究资本投资决策如何影响盈亏。为此，我们假设任何一年的收入和收益都有增加，这是前一年资本投资决策的结果。自2000年以来的数据显示，当资本密集型公司开始进行资本振兴程序时（即公司资本存续的年龄更年轻），第二年收入增长了6％。但是，数据还显示，那些没有进行投资的公司的收入增长了相同的数量。因此，资本支出与收入无关—怎么可能？原因之一是，不应将公司的支出计划与竞争分开进行评估。对于销售增长而言，重要的不是绝对支出的水平，而是公司相对于直接竞争对手的投资额。为了说明相对资本支出的重要性，请想象一条街道，两旁都是竞争对手的咖啡馆。如果他们都使用同一台生锈的旧咖啡机，那么到处冲泡的质量都会非常差，顾客在它们之间平均分配。但是，一旦一家咖啡馆投资购买了新颖的磨豆机或牛奶起泡器，只要其价格保持合理，咖啡的相对质量就会提高，并且会从其他客户那里赢得客户。该示例还突出表明，一个时期的高资本支出可能是先前时期投资不足的必要功能。相反，资本投资下降可能是对先前超支的合理反应。因此，为了分析资本支出决策的有效性，应考虑到公司设备的现有状态。为了扩展我们的咖啡馆的类比，当咖啡师最终更换了生锈的旧咖啡机时，对顾客的吸引力的边际增长应该大于竞争对手的咖啡馆更换新咖啡机的情况。因此，我们进一步将资本密集型公司的数据集划分为设备年龄高于或低于中位数的公司。这有助于我们说明公司在资本置换周期中的地位。对于资本存量较年轻的公司而言，投资似乎并没有太大改变。自2000年以来，投资较年轻设备的公司的后续收入增长了6％。但是，当这些相同的公司让其资产老化时，它们的营业额也增长了6％，并且经历了类似的收益增长。客户似乎并不关心资本存量的微幅增长，而投资似乎会分散管理人员的注意力（图3和图4）。 2016年10月19日多元资产论文页面PAGE4德意志银行/伦敦7%6%5%4%3%设备长老设备成长11%10%9%8%7%6%5%4%3%设备长老设备成长但是，当拥有较旧资本存量的公司投资时，它们产生了6个百分点的收入增长和10个百分点的收入增长，均高于未升级时的数字（图5和6）。7%6%5%4%3%设备长老设备成长11%10%9%8%7%6%5%4%3%设备长老设备成长这样看来，经理应该遵循一条简单的规则。他们应该在设备陈旧时进行投资，而在设备年轻时就放弃投资。尽管这种逻辑看起来固执己见，但实际上企业并没有这样做。自2000年以来，不管资本存量是老是小，企业都允许设备老化。为什么表现不合理？也许部分归咎于投资者。在过去的25年中，尤其是在过去的十年中，拥有旧设备的公司如果让其进一步老化，就会受到股票市场的奖励，这是一个很小但值得注意的趋势。例如，如果拥有旧设备的公司的资本使用年限增加了十个百分点，那么它们平均会获得13个基本点的额外总回报。对此的一种解释是，在此期间利率下降使投资者的偏好转向了以股息和股票回购的形式提供收益的公司，而公司的反应是不进行投资，即使他们的收入和利润将从中受益。自2000年以来，派息高的股票回报率几乎是市场的四倍，现在的交易价格是标普500指数其他价格的三分之一。同时，自本世纪初以来，股票回购的价值增长了两倍。 。图3：拥有新设备的公司进行投资时，收入不会受到影响......图4：...类似地，收入也不会变动资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行资料来源：彭博金融，德意志银行图5：当公司与对旧设备进行投资，收入得到提升......图6：...收入也上升。资料来源：彭博金融，德意志银行资料来源：彭博金融，德意志银行 2016年10月19日多元资产论文德意志银行/伦敦页面PAGE5另一个解释是公司和投资者的从众心态。一家公司的资本支出往往会被竞争对手反映。回到我们的咖啡馆的比喻，如果有人购买一台闪亮的新咖啡机，竞争对手担心他们可能会失去客户并购买自己的新咖啡机。或者，一个咖啡馆可以避免资本支出并降低价格，以赢得顾客。然后，竞争对手跟随。因此，当没有人花钱时，现状会一直存在，直到有人踏出第一步。这解释了资本密集型公司的工厂和设备支出的小周期。资产增长在1990年代后期曾达到10％的峰值，然后陷入低谷，然后又再次达到顶峰，之后因金融危机而中断。对于那些优先考虑收益率而不是年轻资产的表现的投资者，既有担忧也有希望。当支出周期最终到来时，人们担心高估值。这里的风险是实施。有些公司会成功，而有些则不会成功-尤其是在没有大型资本投资计划的情况下，由于可能缺乏管理人员的必要技能，因此延长了工作期限。鲁spending的支出一直是许多公司的失败原因。如果美国利率上升，事情将变得更加艰难。另一方面，有理由对股本回报率抱有希望。 在过去的十年中，标准普尔500指数的股本回报率得到了利润率上升的支持，这主要是由于降低了利息，人工和税收成本。 但是资产周转率（相对于资产的销售额）下降了。 如果美国公司的利润率已经达到稳定水平，那么改善资产周转率可能是在假设稳定杠杆的情况下保持较高股本回报率的唯一方法。我们已经表明，更换旧设备的资本支出可以产生更高的增量销售和收益。 这将促进资产转向，从而增加股本回报率。 而且，公司等待更换资产的时间越长，进行投资时获得的资本收益就越多。 经理们将观察竞争对手，看看谁先走。 但是最终必须达到一个临界点，无论竞争对手在做什么，他们都将被迫提高资本支出。总而言之，虽然很难一概而论地说公司是否在资本投资上花费过多或不足，但可以说拥有更多资本存量的资本密集型公司将