多元资产论文：生存较少的流动性市场

德意志银行多元资产文章2016年3月17日在流动性较小的市场中生存您是一个拥有非凡远见的聪明投资者。弄清了未来的经济趋势，了解了中央银行对这些趋势的反应，确定了将获得最大收益的投资，您甚至选择了最佳时间/水平来开立这些选定资产的头寸。可能出什么问题了？市场流动性的缺乏使您退出交易的成本过高，甚至更糟，完全阻碍了您执行交易的能力。交易流动性已明显枯竭。自金融危机以来，我们一直被反复告知。但是，这种观察的简单性掩盖了问题的固有复杂性。例如，美国公司债券市场的平均交易规模比2007年的峰值小40％。然而，大多数资产类别的买入/卖出价差与危机前的水平大致相符，自2008年以来，公司债券的整体交易量增长了40％。即使大多数时候流动性看起来不错，也很明显，流动性风险不再是一个连续的，从多到少的连续性，而是从存在到不存在的二元结果。造成这种情况的原因无数，从周期性（如低利率驱动的创纪录债务发行）到买方和卖方行业的市场结构变化。鉴于当前流动性环境的某些变化本质上是持久的，所以我们考虑对投资者的影响。投资者的关键是要意识到嵌入各种资产类别的流动性风险溢价，并评估它们是否仍然适合这种新环境及其投资目标。一个明智的方法可能是使用较少的流动性工具，从而赚取额外的套利，同时保留一些现金以备受低流动性驱动的逢低买入。John Tierney策略师(+1) 212 250-6795萨希尔·马塔尼（Sahil Mahtani）研究分析师（+44）020 754-51552斯图尔特·柯克多元资产研究主管（+44）20 754-72432德意志银行证券公司德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。研究近期的多资产出版物1.2.不要担心高收益违约3.4.5. 2016年3月17日多元资产论文页面PAGE2德意志银行证券公司300%图2：交易的价格影响价格影响计算为总回报除以交易量资料来源：彭博金融有限责任公司，Datastream，Haver Analytics，德意志银行图3：美国公司债券的平均交易规模有关更多详细信息，请参阅TheHouseView特别版，“搜索 流动性”，从2016年3月开始您是一个拥有非凡远见的聪明投资者。弄清了未来的经济趋势，了解了中央银行对这些趋势的反应，确定了将获得最大收益的投资，您甚至选择了最佳时间/水平来开立这些选定资产的头寸。可能出什么问题了？市场流动性的缺乏使您退出交易的成本过高，甚至更糟，完全阻碍了您执行交易的能力。在金融危机遗留下来的许多不愉快的遗产中，有一种普遍的看法-无论是否有道理-交易流动性已经严重枯竭。但是，这种观察的普遍性和简单性掩盖了问题的固有复杂性。例如，如果市场如人们普遍认为的那样干par，为什么大多数人的平均买入价差资产类别大致符合危机前的水平？银行监管是否严格欧元欧元美元美元欧元美元流动性降低的唯一或什至主要原因？最后，也许是最重要的一点是，较低的流动性制度对市场的行为意味着什么，投资者应如何应对？主权企业公司主权资产股票结束关于流动性的辩论需要定义一些指标，最常用的是买卖差价。对于一些主要的资产类别，例如美国和欧洲的股票，今天的买入/卖出点差比危机前的水平要小得多，甚至对于美国国债和公司债券而言，点差的增加也是微不足道的（图1）。在2007年中之前，投资级别的要约报价差价中位数在0.2-0.3％的范围内，在金融危机期间激增至超过1％。从那以后，点差开始收窄，目前约为0.3-0.4％。相对于危机前的水平，利差仍然特别高的一个市场是欧元区主权债券市场。但即使在这里，事情也从2012年最严重的债务危机期间的高位回落。这也提出了一个问题，即紧接金融危机之前的时期是否是衡量市场流动性的合理基准。包括买卖差价和交易对价格的影响在内的流动性指标表明，与前几年相比，2005-07年度的状况尤为温和（图2）。如今，有关流动性差的投诉倾向于将2005-07年视为“正常”时期，而不是畸变。尽管目前的买入/卖出价差并不意味着市场出现重大失灵，但对大型机构投资者而言，重要的是能够进行规模交易。在这里，至少表面上看来，情况看起来要糟糕得多。美国公司债券市场的平均交易规模，包括高收益和投资级别，均比2007年的峰值水平小40％（图3）。然而，根据美国所有公司债券交易的汇总数据，Trace数据也显示，公司债券的整体每日平均交易量一直在逐步增加，从2008年之前的140亿美元增至去年大部分时间的约200亿美元。这是因为自危机以来，每日交易量已大约翻了一番，这在很大程度上是由于电子交易活动增多，而交易规模往往较小。电子交易在美国投资级债券市场中的份额已从危机前的水平翻了一番。543210欧洲股票S＆P 500 10年期美国国债1.20.90.60.32005 2007 2009 2011 2013 2015图1：相对于2002-2007年平均值的出价差。600%2010-20122014-2015200%> 100％=比危机前严重100%0%资料来源：Markit iboxx，彭博金融有限责任公司，IMF，德意志银行每10亿美元的基点2005年之前2005-07贸易展览会的价格影响下降危机发生前流动性更好百万美元 美国HY美国IG资料来源：SIFMA，德意志银行 2016年3月17日多元资产论文德意志银行证券公司页面PAGE3资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行图5：BrokerTec排名前十的公司（占总数的百分比）但是，平均值隐藏了重要信息。即使流动性在很多时候都不错，但问题是在市场压力时期实际上是不存在的。换句话说，今天的流动性不是更好到不是那么大的连续性。它是二进制的。它在那里或不存在。流动性弹性的这种恶化在关键市场隐含波动率的峰值不断增加中显而易见。这些波动性峰值，根据纽约联储的分析，是低流动性事件的代名词1，在股票和货币市场均呈上升趋势（图4）。如果流动性确实恶化了，其背后的原因是什么？首先是债券市场本身规模的迅速膨胀。仅从2007年以来，美国的公司债券市场就增长了近一半，达到了10千亿美元，而商业贷款投资组合却萎缩了6％，原因是银行努力满足更高的资本要求，而公司则积极地为公司债券提供贷款融资。仅美国高收益市场的年发行量平均超过在过去的六年中，由于公司利用了低利率环境，该市场的规模为3000亿美元，是危机前高峰期2007年的两倍多。交易量未能跟上步伐，相对于这个更大的市场规模，过去十年来美国公司债券和国债市场的营业额下降了一半以上。债券发行的激增导致买方行业管理的资产相应增加。加剧这种情况的是，根据Towers Watson的数据，买方集中度越来越高，美国前20大资产管理公司的份额增加到近50％的市场。随着管理资产的增长，对做市服务的需求也随之增加。越来越少的经理人控制着更多的资产，其中许多人都使用类似的模型和投资策略，类似畜群行为的风险就会增加，尤其是在市场气氛转变或出现重要的新信息时。买方公司规模的增加和对流动性需求的相应增加，恰逢经销商库存减少。自金融危机以来，由于较高的资本金要求，限制专有交易和其他法规的阻碍，经销商库存与美国国债未偿还款额的比率下降了四分之三。随着银行减少其流动性提供功能，影子银行系统已成为一种替代来源。电子交易平台BrokerTec排名前十的公司中只有两家是经纪交易商（图5），该电子交易平台占领了券商之间的交易市场的三分之二（图5）。同时，具有高频交易策略的主要交易公司现在占期货和美国国债电子交易员现金市场交易活动的一半以上。但是，在市场压力时期，这些参与者的弹性和定价仍然不确定。鉴于导致当前流动性环境发生的许多变化本质上都是结构性的，因此在不久的将来情况似乎不会有实质性的改善。那么，投资者应如何将低流动性事件的加剧风险纳入其投资过程呢？70605040302010020042006200820102012201420161纽约联储的自由街经济学博客，“在库房中存在流动性风险和股票市场增加”图4：过去18个月内隐含交易量中2个标准开发人员峰值的数量30非银行（包括PTF）银行20100资料来源：Risk.net，德意志银行 美国股票 欧洲股票外汇 2016年3月17日多元资产论文页面PAGE4德意志银行证券公司由于风险本身具有系统性，对冲流动性风险显然并不简单。首先，任何用于对冲流动性风险的工具本身都会受到其固有的影响。此外，流动性风险期通常与对信用风险的担忧加剧同时发生，这又增加了对冲交易对手的风险。此外，买卖差价扩大的风险与随着交易价格上涨而带来的不利因素有所不同。任何成功的缓解策略都可能需要针对流动性的一个方面，而不是针对分散的整体“非流动性风险”。表征流动性的一种方法就像公用事业，例如电力，消费者希望在需要时能够以合理的价格随时获得。但是，如果不是由受管制的公用事业提供商提供而是由以市场承受的价格出售该产品的私人参与者提供的，那么在需求旺盛时期，价格可能会飙升。生活在这种制度下的消费者会调整用电量，以最大程度地减少高峰期的使用。投资者必须以这种方式考虑流动性的价格，并在大风暴过后发生诸如闪电崩盘之类的市场大事件，例如停电。本质上，这是做生意的成本。因此，对于所谓的“热钱”而言，流动性问题比买入并持有的投资者更为重要。对于买入并持有的投资者而言，流动性至关重要，因为流动性允许他们将其投资组合按市值计价，这在非流动性窗口期间变得更加困难。他们的流动性溢价将由买入持有型投资者的负担决定，该负担应远小于热钱所需的流动性溢价。这使买入并持有的投资者成为边际买主–如果流动性溢价缺口消失，他们就会介入并买入。因此，对于投资者而言，关键是要了解各种资产类别中所包含的流动性风险溢价的程度。来自学术研究的估计差异很大，但可以提供一个有用的起点。例如，在公共股票市场中，发现流动性低的股票比流动性股票赚取更高的回报，比例为百分之四到百分之七。2。同样，其他研究也将政府债券和政府担保机构证券之间的差距归因于流动性溢价。但是，如果闪电崩盘和其他流动性不足会削弱传统上流动性最强的市场（如发达国家主权债券），则投资者需要重新调整这些嵌入的流动性风险溢价是否适合当前环境的定价。另一种方法是使用流动性较小的工具，从而赚取额外的套利，同时保留一些现金以备低流动性驱动的逢低买进。近期市场的变化无常，要求投资者要灵活应变。然而，随之而来的市场流动性下降，特别是在市场压力时期，严重地限制了他们这样做的能力。这种流动性低下和波动的制度将继续存在，越来越多的投资者将不得不开始在其投资决策中将额外成本和相关风险定价。2V. Acharya，＆L.H.的Pedersen，“具有流动性风险的资产定价”，《金融经济学杂志》，第77卷，第375页–410, 2016年3月17日多元资产论文德意志银行证券公司页面PAGE5附录1重要披露可根据要求提供其他信息*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师的个人观点。此外，签名后的首席分析师也不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。约翰·蒂尔尼/萨希尔·马塔尼/斯图尔特·柯克买入：基于当前12个月的总股东回报率（TSR =股价从当前价格到预期目标价格的百分比变化加上预期的股息收益率），我们建议投资者购买股票。卖出：基于当前12个月的总股东收益视图，我们建议投资者出售股票持有：我们对12个月内的股票持中立看法，因此根据此时间范围，不建议买入或卖出。新发布的研究建议和目标1600140