多元资产论文：为什么商品会复苏

德意志银行多元资产文章2016年2月17日为什么商品会复苏昨天，沙特阿拉伯和俄罗斯同意冻结其他大型生产国的石油产量。市场反应平淡，表明没有人屏息。同样在本周，由于金属价格暴跌，穆迪将英美资源集团的信用评级降至垃圾级。难怪一些多资产投资者似乎放弃了大宗商品。我们认为，这是一个愚蠢的呼吁–价格将反弹。这篇文章解释了为什么，并总结了一些有关如何进行复苏的想法。首先，我们问石油实际上能跌到多低？我们研究了边际生产成本，并解释了为什么石油可以达到这个水平，但可能不会达到这个水平。造成这种情况的原因有很多，但主要的原因是，这很可能会导致削减大量的资本支出，以至于短期内生产将会放缓，并导致急剧的V型恢复。然后，我们转向金属的未来，这或多或少类似于我们对石油的看法。鉴于大多数金属市场的供应充足，现货价格大约是许多矿业公司所定目标的12-15％回报率的一半。自2012年达到顶峰以来，资本支出大幅削减，自然资源枯竭进一步减少了供应。我们得出的结论是，尽管金属的价格恢复将比石油的恢复需要更长的时间，但2016年可能会成为价格的临界点。对固定收益资产有什么影响？在大宗商品暴跌期间，市场的某些角落经历了一段艰难的时期，尤其是在美国，能源和商品公司占据了高收益市场的五分之一。但是与其他行业不同，不断增加的能源违约率会导致价格立即回升，因此相对较快地限制了违约率。我们还说明了为什么-尽管欧洲的利差收窄，并不一定意味着大陆公司比美国的同行更安全-但欧洲的高收益可能会产生一些价值。同时，我们考虑油价回升对某些新兴市场意味着什么。参考DB的漏洞监控器，我们注意到在对外部经济冲击最敏感的前五名国家中，有四个国家与商品高度接触。无论哪种情况，大多数人仍将处于脆弱状态，但是一个国家可能具有吸引力：俄罗斯，因此，我们对卢布也持积极态度。最后，我们来看一下在石油和商品领域中质量上市公司最喜欢的三个购买想法。迈克尔·许研究分析师（+44）20 754-78015格兰特·斯波雷研究分析师（+44）20 754-58170Gautam Kalani策略师(+44) 20 754-57066卢卡斯·赫尔曼（ACCA）研究分析师（+44）20 754-73636罗布·克利福德研究分析师（+44）20 754-58339斯图尔特·柯克多元资产研究主管（+44）20 754-72432卢克·邓普曼研究分析师（+44）20 754-17373德意志银行/伦敦德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。市场研究 2016年2月17日多元资产论文页面PAGE2德意志银行/伦敦资料来源：美国EIA，德意志银行让我们从石油开始。今年一月，油价曾触及每桶26美元的十年低点，今年迄今的平均价格为30美元。这意味着两年前，当石油价格高于100美元，不再有意义。作为回应，石油公司搁置了3800亿美元的资本支出，相当于150万桶的日产量，原本打算在2021年投放市场。海上项目占这一递延产量的80％；深水占58％。此外，这些推迟项目的盈亏平衡油价布伦特原油平均价格仍为深水项目每桶64美元，浅水项目55美元和陆上和油砂项目$ 58。换句话说，价格远高于今天的价格。因此，即使自2014年以来美国致密油的盈亏平衡价格下跌了30％，全球盈亏平衡点仍显示出一定程度的粘性。这意味着，当市场回到赤字状态时，价格应升至更高的收支平衡水平。此外，美国产量的萎缩以及全球需求增长消除了供应过剩的速度，这意味着我们现在正经历的盈余，无论多么严重，都将在未来几年内消失（图1）。例如，美国的致密油产量已经大大低于其2015年中期的每日峰值550万桶的水平，到今年年底可能会降至420万桶。这增强了我们对明年油价将升至美国收支平衡点（每桶50-55美元）的中期预期。这些都无法回答目前每个人心中最紧迫的问题：油价能跌到多低？理论告诉我们，边际生产成本应该是确定价格底线的最佳指南，因为这定义了生产停止的水平。作为参考，美国陆上致密油的平均边际成本为每桶7-17美元，而全球加权平均值为9美元。但是，这些运营成本中有一定比例可能是长期合同，这意味着有效现金成本甚至更低。因此，如果我们将油价目标定为每桶9美元，那么还必须考虑很多其他因素。尤其重要的是，计划中的资本支出可能会降低，从而导致V型复苏的可能性更大。在三到五年的价格范围内。此外，即使考虑到沙特阿拉伯坚决要求非欧佩克参与任何协调的供应削减的坚定言论，这种定价水平也肯定会提高欧佩克采取行动的可能性。最后，上游石油公司，尤其是美国高收益债券发行人所遭受的严重困扰，可能会对石油行业应对盈亏平衡价格的能力产生负面影响，从而增加了将均衡水平推高至五点以上的可能性。年视野。价格越低，急剧而持续反弹的可能性就越大。这可能有助于解释为什么石油市场分析师不愿意将其季度价格预测降低到当前的石油现货价格低位，更不用说边际成本水平了。例如，在一月底，34位分析师对2016年平均油价的预测中值为每桶47美元。对于那些将市场描述为被“石油泛滥”包围的人来说，也值得做出回应。我们认为，应该将2016年预测的平均每日60万桶的盈余与2015年的每日120万桶的盈余相提并论。此外，对于今年库存量增加的担忧应因美国的认识而缓和目前，原油库存已满了三分之二，如果到四月，可能会增加到四分之三60005800560054005200500048004600440042004000Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17图1：美国紧缩石油供应预测当前预报（kb / d） 15年3月的预测（kb / d） 2016年2月17日多元资产论文德意志银行/伦敦页面PAGE3每天的进口量仍为770万桶（这本身就是一个主要的不确定因素）。最后，将其与其他市场的库存进行比较可以发现，即使目前处于高于平均水平的石油库存，仍可以认为是合理的。经合组织的商业原油库存为12亿桶，全球浮动储量为1.36亿桶，占经合组织需求的29天。相比之下，美国天然气市场的当前库存代表45天的需求量，而美国燃煤电厂则保持80至87天的供应量。因此，尽管我们的预测比行业平均边际成本高出几十美元，但我们反对对油价过于消极的看法。虽然在未来12个月内走低仍将是一项危险的工作，但我们认为，满足未来三年趋势需求增长的挑战将逐渐成为更加明确的重点。那应该使价格上涨。那就是石油。那金属呢？这里的故事在某些方面是相似的，尽管尽管经济下滑的持续时间很长，但我们认为价格的回升进一步。的确，如果价格继续与2016年初保持一致，这将是连续第六年下跌，彭博现货基本金属指数自2011年中期的近期峰值以来下跌了50％以上。金属价格下跌既是通缩环境的症状，也是通缩的原因。毫不奇怪，中国制造业采购价格已经连续近五十个月处于负值区域。我们预测金属价格将下跌的最后一站，但通缩的终结终于显现。我们如何得出这种看法？在过去的五年中，由于许多长期酝酿的项目最终开始交付吨，金属市场要么供应充足，要么供应过剩，这是中国需求增长放缓和矿产产量激增的结合。在这种环境下，价格应降至边际成本（名义上为行业成本曲线的百分之九十），从而迫使企业关闭市场并最终平衡市场。然而，事实证明供应是粘性的，矿工对关闭一家企业的成本和环境责任不屑一顾。强大的通缩力量给管理团队带来了误解，他们可以通过降低成本来战胜金属价格的下跌，从而保持盈利能力。在一定程度上，矿工是他们自己成功的受害者；他们作为一个整体来承担成本的能力帮助金属价格下跌。金属中的其他通缩力是什么？一是石油和煤炭的能源价格下跌。这些投入总共占直接和间接费用的30-40％。另一个是商品生产国的货币对美元的贬值，大多数矿工的成本至少以本国货币的一半。然后是通货紧缩的反馈回路，较低的价格也会转化为较低的投入成本和特许权使用费。对通货紧缩的最后和最不了解的领域是操作模式的变化。在繁荣时期，矿山的战略和计划都将重点放在收益最大化上。在困难时期，方法改变为保证金保护和削减成本。实际上，矿工还需要额外的杠杆。他们可以开采更高等级的矿石，这意味着将更少的污垢转移到更多的金属上。从短期来看，这很好，但会损害矿山的结构，使某些储量在以后开采时不那么经济。 2016年2月17日多元资产论文页面PAGE4德意志银行/伦敦图2：美国高收益点差资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司图3：美国高收益违约率我们呼吁金属价格最后回落的呼吁是基于油价弱于预期以及人民币的潜在贬值。目前，金属价格是每桶40美元，而不是今天的30美元以下。此外，人民币走弱可能会进一步拖累商品货币。但这很可能是通缩周期的终结。管理团队可能能够承担更多的费用，但我们认为这些削减是不可持续的，最终会导致未来产量降低。这是为什么？因为当前的现货价格比所谓的激励价格低40％到50％，激励价格是获得项目收益12-15％所需的价格。结果，新产能的资本支出干dried了，行业资本支出与2012年的峰值相比下降了60％以上。矿石主体正在消耗资产，当前的资本支出水平不足以维持当前的产出超过2到3年份。以铜为例，世界每年仅需两个新的大型矿山即可抵消储备的枯竭。尽管石油价格较低，但当前的金属现货价格仍远低于大多数生产商的边际成本。举一个极端的例子，近三分之二的镍行业陷入困境。这使矿业公司的资产负债表承受着巨大的压力。我们估计，到2010年末，最大公司的净债务将达到3.5倍的未计利息，税项，折旧及摊销前的利润。显然，但正如他们所做的那样，金属价格的通缩将迅速转向通货膨胀。这就是为什么我们对石油和金属的未来价格持乐观态度。现在要解决对多资产投资者的一些投资影响。首先看固定收益，美国的高收益商业和工业贷款标准已经开始收紧，特别是在过去两个季度中，历史表明，这种情况几乎总是与违约率上升同时发生的。同时，高收益能源利差已达到约1900个基点。能源公司约占高收益债券市场的16％，而大宗商品总体约占20％，因此高收益市场的点差已被拉升至将近850个基点，约为12个月前水平的两倍（图2）。 ）。92020112012201320142015201618.0016.0014.0012.0010.00但是与其他行业不同，不断增加的能源违约率会导致价格立即回升，因此相对较快地限制了违约率。较高的价格提高了盈利能力。当前的油价意味着该行业的净债务现在已接近Ebitda的3.5倍，违约率为15％（图3）。相比之下，三到四年前只有埃比塔的一倍。因此，问题在于我们对油价的预期回升会导致违约。上一次石油对ebitda的净债务为60美元，大约是其两倍。相对于历史而言，这一水平仍然很高，但是如果趋势下降，放贷者肯定会变得更加平静。同样，任何使金融市场平静的政策措施也将得到积极的采取。当然，很大程度上取决于外部环境和全球石油多变的政治。依靠能源信用的人认为，当电信公司在2002年至2003年的经济衰退中受压时，无法回报的地步已经不复存在。然后默认费率保持在15以上8.006.004.002.000.00'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 所有部门 大宗商品 市场前的能量 市场资料来源：德意志银行，Datastream，彭博金融有限责任公司年。这可能会迫使行业引爆点，甚至供应820削减已经开始积蓄势头。总的来说720该行业产能的百分之五正在关闭。我们需要620至少要关闭10％的容量才能达到临界质量。给定520行业压力，我们认为这将在2016年发生，并将420稳定价格。资本约束可能要花一些时间320 2016年2月17日多元资产论文德意志银行/伦敦页面PAGE5资料来源：德意志银行，Datastream连续两年达到50％的最高水平。但是，很难看到如果油价从此处翻一番，能源高产就会发生，特别是考虑到已经削减产能的情况。同时，一些信贷投