多元资产论文：新的不可能的三位一体

德意志银行多元资产文章2016年4月12日新的不可能的三位一体中国最近的困境使投资者想起了“不可能三位一体”的长期经济概念，即决策者无法同时实现固定汇率，跨境资本流动和独立货币政策。当中国努力应对老式的两难困境时，美国持续的劳动生产率下滑创造了新的不可能的三位一体–政策制定者只能选择以下三个可取的结果中的两个：名义工资增长较高，通货膨胀率稳定和企业利润较高。这个新的困境对债券和股票投资者都具有深远的影响。毕竟，陷入低生产率车辙的经济体系必须由某人来承担–要么是工资和生活水平较低的增长形式的工人，要么是通货膨胀率较高的形式的债券持有人，要么是由于企业利润率降低。同时，当前政治上迫切需要加快工资增长，这引发了一系列最低工资上涨的公告。美联储将缓慢的名义工资增长解释为剩余劳动力市场疲软的信号，因此政策继续宽松。两者合计，决策者似乎决心将名义工资增长推回危机前的水平，接近4％。希望是当前的生产率下滑-连续五年低于1％的增长率-是暂时的，并将随着工资开始上涨而消失。但是，如果当前的生产率下降是由于长期的结构性障碍造成的，并且生产率的增长仍停留在当前每年0.5％的贫血水平，那么危机前的名义工资增长将使通货膨胀率远远超过3％，或者导致公司的利润率在未来四年内将从目前的水平降低一半。由于美国国债收益率接近创纪录的低位，而股票价格也创下了历史新高，如果现实中出现了可怕的，但可能的情况，那就是债券或股票市场受到了粗暴的冲击，但名义上更高的工资加上生产率增速较低的情况是可能的。里内什·班萨（Rineesh Bansal）研究分析师（+44）20 754-59094John Tierney策略师(+1) 212 250-6795萨希尔·马塔尼（Sahil Mahtani）研究分析师（+44）020 754-51552卢克·邓普曼（Luke Templeman）研究分析师（+44）020 754-51552斯图尔特·柯克多元资产研究主管（+44）20 754-72432德意志银行/伦敦德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。研究 2016年4月12日多元资产论文页面PAGE2德意志银行/伦敦图1：几十年来美国名义工资年化增长的组成部分资料来源：德意志银行，Haver Analytics大多数投资者精通“不可能的三位一体”这一长期的经济概念。中国最近的困境有效地提醒了人们垂涎固定汇率，跨境资本流动和独立货币政策的危险。然而，尽管中国努力应对老式的两难困境，但美国持续的劳动生产率下滑似乎创造了一个新的不可能的三位一体–政策制定者只能选择以下三个可取的结果中的两个：较高的工资增长，稳定的通货膨胀和较高的企业利润。这种新的“不可能的三位一体”背后的理论在直观上很简单。如果工人的工资涨幅超过其生产率的涨幅，那么支付这些较高工资的公司将面临两种选择。他们可以将额外的成本转嫁给客户，从而导致整体价格上涨和通货膨胀率上升，也可以吸收额外的成本，从而降低利润率。或用经济学家的话说，名义工资的增长必须等于生产力提高，价格上涨和劳动产出份额变化的总和（这是利润率的反面）。身份状态1（名义工资）=（劳动生产率）+（价格）+（劳动输出份额）根据定义，身份随时间推移适用。然而，它更具启发性的元素是其构成变量之间的相互作用（图1）。10%8%6%4%2%0%-2%1950年代1960年代1970年代1980年代1990年代2000年代2010年代在上个世纪下半叶，名义工资的增长跟踪了生产率增长和通货膨胀的总和，而劳动力在产出中所占的份额却基本保持不变。但是，在本世纪的头十年中，名义工资未能充分提高以补偿工人因价格上涨和生产率提高而产生的损失。结果是在整个2000年代的十年间，劳动产出的比例大幅下降。1 有关更多详细信息，请参见附录。价格是指GDP平减指数，而不是中央银行通常针对的消费物价指数或PCE平减指数。名义工资是指雇员的工资和薪金加上雇主为社会保险和私人福利计划缴纳的费用。劳动份额8.5%生产率通货膨胀名义工资5.4%4.0%2.3%-1.0%1.5%1.7%1.7%0.5%2.3%2.4%2.2%3.8%3.2%2.6%2.2%2.8%1.7%5.0%5.1%6.8%1.7% 2016年4月12日多元资产论文页面PAGE3图2：企业利润率是劳动产出份额的反面劳动产出的份额只是企业利润率的反面2。在1970年后的25年左右的时间里，公司的利润率一直在区间范围内，均值回升至其平均7.5％左右。但是，从1990年代中期开始，劳动产出比重持续下降，导致利润率相应提高，2012年达到创纪录的12.5％（图2）。14%12%10%8%6%4%197019751980198519901995200020052010201556%58%60%62%64%66%不可能的三位一体框架也有助于解释最近几年这种趋势的逆转。即使公司在Goldilocks情景下享受低商品价格，适度的工资压力和最低的利息成本，但美国公司仍然沉迷于有时被称为“利润衰退”的地区。这是因为尽管按历史标准衡量的名义工资增长一直较弱，但仍超过了通货膨胀率更低和历史上较低的生产率增长的总和。因此，自2014年以来，劳动产出份额实际上一直在上升，导致企业利润率比2012年的峰值下降了两个百分点。 （图3）接下来是什么？对投资者意味着什么？我们将不可能的三位一体框架应用于涉及未来变量的一种潜在情况。让我们从名义工资的前景开始。金融危机以来的工资增长平均每年仅略高于2％，约为危机前年份的一半。尽管近几个月来价格有所回升，但尽管劳动力市场接近大多数充分就业的估计，但美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）公开承认其缺乏更大的工资上涨压力感到惊讶。美联储将此结果解释为劳动力市场进一步隐匿的疲软迹象，也是将利率保持在极低水平的原因。2.8%2.8%20142015劳动份额生产率通货膨胀名义工资2 公司利润率是使用美国国民帐户数据计算得出的，具体来说是税后利润与公司部门从NIPA表1.14获得的总增加值之比。资料来源：德意志银行，Haver AnalyticsDP（RHS i倒转）属于G阿伯什大号杜松子酒罗菲特·马尔硼酸盐C图3：名义工资增长缓慢，劳动力份额上升资料来源：德意志银行，Haver Analytics0.5%1.1%0.8%1.5%0.7%1.0% 2016年4月12日多元资产论文页面PAGE4德意志银行/伦敦2.20.60.40.40.40.30.61.10.30.90.42.0旨在提高工资增长的政治努力也加强了货币政策。特别是，最近在各个司法管辖区发布了许多公告，要求引入和强制大幅提高最低工资。鉴于劳动力市场接近充分就业，美联储采取了从工资增长中撤出货币刺激措施的线索，并加强了政治意愿以使收入增长更快，工资增长加速至危机前的速度接近4％是完全可行的。尽管工资增长受到了大多数关注，但对经济成果至关重要的不仅是工人一个小时的时间成本，还包括工人在该小时内的产出。而美国员工生产率停滞一直是金融危机后经济复苏的祸根。在过去五年中，美国劳动生产率的年平均增长率仅为0.5％，这是第二次世界大战以来的最低水平，除了在1980年代初的严重衰退期间的短暂时期外。 （图4）定期提出两个论点，以消除这种当前的低迷是暂时的。拉里·萨默斯（Larry Summers）等人提出的一个论点，将这种低迷归因于在衡量最新技术创新对产出的贡献时的错误。第二种观点认为生产率的下降本质上是周期性的，这表明了生产率与实际工资之间的历史紧密联系。通常，生产率的增长跟踪实际工资的增长存在两年的滞后（图5）。这种因果关系背后的逻辑是，随着劳动力价格上涨，企业会增加资本支出，从而提高劳动生产率。但是，资本深化并不是推动整体劳动生产率增长的唯一因素。相反，一段时间内生产力增长差异的最大促成因素是“创新”（图6）。3而且，当前的衰退持续的时间越长，经济衰退后连续五年生产率增长不到1％，罗伯特·戈登（Robert Gordon）的观点就越具有吸引力，他认为最新的技术创新没有足够的资金来配合真正提高生产率的改进过去的几年。4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015也许之前概述的乐观情景将会发挥作用，并且投资者将不必担心未来几年的生产率下降。但是，当前经济衰退的绝对规模增加了生产力恢复可能无法实现预期的尴尬可能性。一个很好的例子是与最近结束的2016年第一季度有关的数据。虽然就业增长持续强劲，但平均每月增加的工资单超过200,000个工作，但对该季度的产出增长的预测仍然低迷。特别是，亚特兰大联储的实时估算现在仅得出年化产出增长率的0.1％。强劲的就业和疲软的产出增长相结合可能会导致生产力增长非常疲软的情况再占四分之一。另请注意，国会预算办公室最近下调了对未来十年潜在生产力的预测。4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.51948-1972 1973-1995 1996-2003 2004-2015革新劳动利用率劳动素质资本深化3 有关美国劳动生产率随时间增长的组成部分的更详细讨论，请参阅德意志银行研究报告–“全球经济表现思辨的– 美国生产力复苏缓慢和潜在的增长”，2015年6月15日。图4：劳动生产率增长（5年移动平均值）资料来源：德意志银行，Haver Analytics图5：生产率已经跟踪了实际工资的增长，但滞后了两年5.03.54.02.53.01.52.00.51.00.01985年第1季度-0.51990年第一季度-1995年第一季度-2000年第一季度-2005年第一季度-2010年第一季度-2015年第一季度资料来源：德意志银行，Haver Analytics 实际工资增长（rhs） 每小时实际产量（12qtr m.a.）图6：分解生产力的增长资料来源：德意志银行，Haver Analytics，旧金山联储 2016年4月12日多元资产论文页面PAGE5利润率更改1.5%y = -0.84x-0.002R²= 0.751.0%0.5%0.0%-2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-0.5%劳动份额变动-1.0%-1.5%我们将在以后的多资产文章中返回关于生产率增长的预测的更详细的讨论。但是，鉴于近期下跌背后的因素不透明以及未来预测的不确定性，投资者至少应该考虑一下，生产率增长的影响将长期停留在目前每年0.5％的低位附近。如果决策者设法将工资增长提高到危机前的4％的水平，但生产率无法从目前的0.5％的速度提高，对投资者将产生严重的负面影响。按照前面描述的不可能的三位一体身份，这将意味着通货膨胀加上劳动产出的增长必须以每年3.5％的速度增长。考虑这种情况下的两种可能情况。首先，产出的劳动份额以及因此的企业利润率保持在当前水平。这意味着通货膨胀率必须上升至3.5％，并且鉴于目前对未来五年的通货膨胀预期目前仅略高于1％，因此将使许多固定收益投资者减少。从某种程度上讲，美联储最近表示愿意让经济“热度”一段时间，也就是说，将通货膨胀容忍在其2％的目标之上，这可能表明这是央行的首选结果。相反，如果美联储选择虔诚地执行其2％的通胀目标，那么劳动产出的份额将以每年1.5％的速度增长。与公司利润率的历史关系（图7）表明，在这种情况下，利润率将比目前的10％下降近1.3个百分点。当前的股市水平并不意味着股票投资者已经准备好在未来3-4年内将利润率降低一半。假设的名义工资增长加速至危机前的水平，而生产率增长仍停留在目前的低水平的假想情景，只是这里分