大类资产周报第26期：原油价格，何时止跌？

4月6日以来，WTI原油、布油快速回调，已分别下跌10.0%、9.2%。油价快速调整的原因、后市展望？供参考。 热点思考：原油价格，何时止跌？ 一问：近期，原油市场的新变化？美油补库超预期、地缘局势缓和，油价快速回调 年初以来，原油价格宽幅震荡；4月前油价的上涨，主因减产超预期、海外经济韧性和地缘局势升温等。1月1日至 4月5日，布油大涨18.3%的原因：第一，OPEC+3月超预期将减产延迟到6月底；第二，全球制造业PMI回升至4月的50.3、连续4个月站上荣枯线；第三，伊朗与以色列冲突一度明显升温；第四，期货市场的交易行为也有扰动。4月以来油价回调，则受美油补库超预期、美国经济疲态显现、地缘局势缓和等共同影响。4月6日以来，布油快速回调9.2%的原因：第一，年初至今，美国商业原油库存持续回补，由4.3亿桶增至4.6亿桶。第二，4月以来美国经济表现不佳，制造业、非制造业PMI双双跌破荣枯线。第三，近期地缘局势缓和，也导致对原油的供给担忧有所降温。 二问：短期，利空因素会否消退？需求端美国经济仍有韧性，供给端OPEC减产有望延续 需求端，美国经济仍有较强韧性，叠加出行旺季汽油消费的季节性增长，原油需求或有支撑。第一，当下美国仍处于 补库阶段，后续补库或仍有提振作用。第二，4月23日，美国新通过了950亿美元的援助法案，2024年美国财政支出或超预期。此外，随着气温回升，海外出行旺季即将来临，成品油消费或将有季节性改善。 供给端，OPEC+挺价意愿强烈，6月会议上减产或有望得到延续。随着美国库存井的不断消耗，美油增加供给能力受明 显约束。当下，美油剩余产能有限，或强化OPEC+的挺价意愿与能力。短期，伊拉克和哈萨克斯坦或将从4-5月开始削减产量，作为对年初以来增产部分的补偿；而沙特等主导下，6月会议上OPEC+的减产或也有望得到延续。 三问：中期，油价有哪些“隐忧”？“特朗普交易”或提前开启，约束油价的反弹空间 历史回溯来看，美国的“选举交易”或从10月开启，但本轮或相对提前。2020年的“拜登交易”始于10月，彼时拜 登领先优势达到7.2个百分点；选情渐趋明朗后，铜油价格共振上涨，新能源指数也在四季度大涨42%。本轮中，特朗普与拜登均已锁定初选席位，施政纲领也为市场熟知；如特朗普民调优势进一步扩大，“特朗普交易”或提前开启。本轮“特朗普交易”中，拜登任内关于气候能源等领域措施的撤销担忧，或是油价反弹的“悬顶之剑”。如特朗普成功当选，他或将再次退出《巴黎气候协定》、禁止ESG投资、撤销拜登政府实施的环保法规，并加快授予石油、天然气钻探许可证，鼓励旧能源生产，限制新能源发展。这一系列的措施，或将约束近期油价潜在的“反弹空间”。 周度回顾：权益市场多数上行，贵金属全线上涨（2024/05/06-2024/05/10） 股票市场：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指走势分化。发达市场中，德国DAX上涨4.3%，法国CAC40上涨3.3%， 恒生指数上涨2.6%；新兴市场中，南非富时综指上涨2.66%，韩国综合指数上涨1.91%，上证指数上涨1.6%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率走势分化。美国10年期国债收益率相对稳定，仍然为4.5%，德国下行7bp至2.48%，法国上行2.8bp至3.02%，英国下行10.65bp至4.21%，意大利上行6.5bp至3.86%。 外汇市场：美元指数上行,美元兑人民币贬值。美元指数上行0.23%至105.33，欧元兑美元升值0.07%，英镑兑美元 贬值0.16%，日元兑美元贬值1.8%；美元兑人民币贬值0.22%，离岸、在岸人民币分别为7.2256、7.2344。 商品市场：贵金属全线上涨，有色多数下跌。COMEX黄金价格上涨2.86%至2366.9美元/盎司，COMEX银价格上涨3.47%至28.31美元/盎司，LME铜价格上涨0.03%至10062美元/吨，LME锌价格下跌0.18%至2944美元/吨。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：原油价格，何时止跌？5 一问：近期，原油市场的新变化？美油补库超预期、地缘局势缓和，油价快速回调5 二问：短期，利空因素会否消退？需求端美国经济仍有韧性，供给端OPEC减产有望延续7 三问：中期，油价有哪些“隐忧”？“特朗普交易”或提前开启，约束油价的反弹空间9 二、大类资产高频跟踪（2024/05/06-2024/05/10）12 （一）权益市场追踪：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指走势分化12 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率走势分化14 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元走势分化14 （四）大宗商品市场追踪：贵金属全线上涨，有色多数下跌16 风险提示17 图表目录 图表1：年初以来，原油价格先涨后跌5 图表2：4月6日以来，原油价格快速调整5 图表3：OPEC+将去年的减产计划延长至6月底5 图表4：全球制造业PMI站上荣枯线5 图表5：经霍尔木兹输出的油气占全球消费量超2成6 图表6：年初以来，期货市场的做多情绪也在升温6 图表7：年初以来，美国商业原油库存快速回补6 图表8：4月，美国制造业、非制造业PMI双双下行6 图表9：花旗美国经济意外指数近期快速回落6 图表10：4月中旬以来，地缘局势也有一定缓和6 图表11：全球需求改善领先美国出口增速7 图表12：一季度美国处于去库尾声，补库早期7 图表13：2024财政支出上涨，对GDP贡献仍可能扩张7 图表14：美国车用汽油的表观消费量有季节性趋势7 图表15：拜登就任后，美国页岩油钻井许可明显减少8 图表16：当下，美国库存井已处历史相对低位8 图表17：过往，OPEC+减产往往伴随着份额的流失8 图表18：主要石油出口国的内部与外部均衡价格8 图表19：职位空缺率下行推动失业率走高9 图表20：二季度后，美债拍卖停止增发9 图表21：前期，美国与欧元区6月降息概率一度明显分化9 图表22：美德利差的相对缩窄，或导致美元暂别强势9 图表23：拜登在气候领域兑现情况更好10 图表24：2020年美国大选的民调支持率10 图表25：2020年四季度，铜油价格共振上涨10 图表26：拜登交易相关的标的有明显超额收益率10 图表27：主要民调机构更偏向于民主党11 图表28：2016至今，民调机构普遍有利于民主党11 图表29：特朗普领先优势相对较大11 图表30：特朗普民调被低估程度更高11 图表31：2016年，特朗普更关注经济、移民等问题11 图表32：今年特朗普政策或更关注对内改革、对外贸易11 图表33：若特朗普当选，或首先撤销拜登推出的政策12 图表34：美国以充电桩为代表的新能源基建已大幅扩张12 图表35：当周，发达市场股指多数上涨13 图表36：当周，新兴市场股指走势分化13 图表37：当周，美国标普500行业全线上涨13 图表38：当周，欧元区行业全线上涨13 图表39：当周，恒生指数多数上涨13 图表40：当周，行业方面全线上涨13 图表41：当周，发达国家10年期国债收益率走势分化14 图表42：当周，10Y收益率美英德多数下行14 图表43：当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化14 图表44：当周，土耳其、巴西10Y利率上行14 图表45：当周，美元指数上行,其他货币兑美元走势分化15 图表46：当周，英镑兑美元下行、欧元兑美元上行15 图表47：当周，主要新兴市场兑美元多数贬值15 图表48：美元兑土耳其里拉、雷亚尔和韩元15 图表49：当周，人民币兑美元、欧元和英镑升值15 图表50：当周，美元兑人民币贬值15 图表51：当周，贵金属全线上涨，有色多数下跌16 图表52：WTI原油上涨，布伦特原油下跌16 图表53：当周，焦煤价格下跌2.91%，玻璃上涨5.28%16 图表54：当周，铜价格上涨0.03%，铝价格下跌0.18%17 图表55：当周，通胀预期下降至2.34%17 图表56：当周，黄金上涨2.86%，银上涨3.47%17 图表57：当周，10Y美债实际收益率升至2.16%17 4月6日以来，WTI原油、布油快速回调，已分别下跌10.0%、9.2%。油价快速调整的原因、后市展望？本文分析，可供参考。 一、热点思考：原油价格，何时止跌？ 一问：近期，原油市场的新变化？美油补库超预期、地缘局势缓和，油价快速回调 年初以来，原油价格先涨后跌、宽幅震荡。具体来看，油价走势大致可以分为两个阶段：第一阶段，1月1日至4月5日，原油价格大幅上涨；WTI原油从年初的70.4美元/桶上 涨21.3%至86.9美元/桶，布伦特原油也由75.9美元/桶上涨18.3%至91.2美元/桶。第二阶段，4月6日以来，原油价格快速调整；WTI原油下跌10.0%至78.3美元/桶，布伦特原油也下跌9.2%至82.8美元/桶。 图表1：年初以来，原油价格先涨后跌图表2：4月6日以来，原油价格快速调整 (美元/桶) 100 95 90 85 80 75 70 2023-07 2023-08 65 年初以来，原油价格先涨后跌 (美元/桶) 100 95 90 85 80 75 70 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 原油价格各阶段涨跌情况 21.3% 18.3% -10.0% -9.2% 1月1日-4月5日4月6日以来 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 WTI原油布伦特原油（右轴） WTI原油布伦特原油 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1月1日至4月5日，油价的上涨，主因减产超预期、海外经济韧性和地缘局势升温等，此外，期货市场的持续做多也有一定影响。第一，OPEC+3月超预期将减产延迟到6月底，从供给端形成支撑。第二，2023年下半年以来，全球制造业触底回升，全球制造业PMI由2023年7月的48.6回升至2024年4月的50.3，近四个月连续站上荣枯线。第三，中东地缘局势仍较为焦灼，伊朗与以色列冲突的加剧一度引发市场对占全球二成以上波斯湾原油供给的担忧。第四，市场的做多情绪也逐渐升温，截至4月9日，美油非商业多头头寸 一度由年初的34万张升至40万张，净多头的历史分位数升至77.8%。 图表3：OPEC+将去年的减产计划延长至6月底图表4：全球制造业PMI站上荣枯线 千 (百万桶/天)32 30 28 26 24 22 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 20 OPEC原计划的年初复产有所推迟 OPEC生产配额 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：经霍尔木兹输出的油气占全球消费量超2成图表6：年初以来，期货市场的做多情绪也在升温 35% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 30% 25% 20% 15% 10% 5% 经过霍尔木兹海峡的油气占全球消费的比重 (万张) 31% 31% 29% 29% 28% 26% 21% 20% 20% 21% 19% 20% 2020-01 2018-01 2018-04 2018-0