啤酒行业2024年展望（3）：景气拐点升级回归，利润率或再创新高

投资建议：啤酒板块景气向上，大单品及新品持续发力，吨价恢复提升趋势，竞争格局稳定成本下行，利润率或再创新高。根据海外复盘，我们再次重申，啤酒及酒精类饮料是穿越周期的品类，下行期有景气韧性，上行期有景气弹性。目前仍处于历史估值底部，建议增持青岛啤酒、燕京啤酒，港股：华润啤酒、青岛啤酒股份。 吨价恢复提升趋势，行业Beta修复确立。据我们测算，1Q24啤酒行业CR5均恢复吨价提升趋势，较4Q23（龙头吨价首次出现吨价下滑）显著修复，值得一提的是，吨价水平最高的百威、嘉士伯（重啤）1Q24亦实现了结构升级、吨价提升，行业天花板重新打开，侧面印证CR5依然有很大升级空间。据交流及调研反馈，4-5月8-10元、10-12元大单品景气度延续或改善，6元价格带萎缩，至此，行业Beta修复确立，即稳量价升逻辑。 景气韧性与弹性兼具，大单品及新品持续发力。据调研反馈，4月行业销量增速下滑幅度环比明显收窄，5月上旬终端动销良好，相较4Q23高库存明显回落。6-7月低基数、叠加体育赛事催化，预计3Q24景气或有望加速。据反馈，1Q24以来，10-12元价格带增速最快，比如华润旗下大单品喜力、百威高端品牌预计1Q24均双位数量增；8-10元1Q24增长稳健，比如重啤乐堡、燕京U8延续2023年增长势头。另外，华润旗下纯生、青岛经典和白啤、重啤疆内乌苏1Q24均良好增长或环比4Q23明显修复。 竞争格局稳定成本下行，利润率或再创新高。2023-1Q24以来，我们观察到，10-12元、8-10元价格带在持续扩容的过程中（结构占比提升）品牌集中度也在加速提升，期间10-12元主要向华润旗下品牌集中，8-10元主要向青啤、燕京集中。且费用率没有明显提升或呈现收缩趋势。我们认为未来三年（2023-26年）行业最大趋势是对6元以下价格带的全面迭代，竞争态势温和。成本端，四大龙头均对2024年全年大麦进行锁价，铝罐套期保值、纸箱价格下降，玻瓶价格稳定。据交流，2024年各大龙头吨成本均将下降，利润率水平有进一步改善空间，或再创新高。 分红率全面提升，股东回报增强：据测算，百威亚太将分红率由54.7%提升至82.0%、华润啤酒由40%提升至59%（含特别分红）、青岛啤酒由40.2%提升至63.9%（含特别分红及未发放股息）、重庆啤酒2022-23年均实现百分百分红。据交流，预计2024-26年以上龙头分红率均将保持或逐步提升。目前股息率：百威亚太5%、青岛啤酒股份4-5%、重庆啤酒3-4%、青岛啤酒2-3%、华润2%。 风险提示：成本波动，天气因素。 1.投资建议 啤酒：韧性与弹性兼备升级延续，成本下行利润率新高。24Q1 A股啤酒收入基本持平、净利润+16%，1Q24行业销量下滑，4-5月预计销量下降幅度大幅收窄至持平，结构进一步改善，成本下行利润率新高。根据终端调研反馈，1）销量方面，四月下旬南方极端天气有影响，五月上旬各品牌终端动销均表现转好，截止目前各地库存水平预计均在正常1个多月左右。2）结构方面，1-4月各家均呈现结构升级趋势，吨价提升较4Q23实现改善或反转。据交流反馈，1Q24各品牌按价格带分，增速最快10-12元> 8-10元>12元以上> 6元。3）成本方面：四大龙头均对2024年全年大麦进行锁价，预计行业平均大麦成本下降-10%左右。据交流，2024年各大龙头吨成本均将下降，其中我们预计青啤2Q24开始吨成本下降幅度或大于1Q24。4）分红方面：据测算，百威亚太将分红率由54.7%提升至82.0%（2023年）、华润啤酒由40%提升至59%（含特别分红）、青岛啤酒由40.2%提升至63.9%（含特别分红及未发放股息）、重庆啤酒2022-23年均实现百分百分红。我们预计2024-26年以上龙头分红率均将保持或依然有提升空间。 图1：中高端和高端重要性继续提升，占比已超过50% 图2：青啤8元价格带产品占比有望持续提升至35%以上图3：华润啤酒次高以上占比突破20% 图4：大麦：2024年大麦价格下降趋势 图5：铝材：铝罐2024年低位套期保值 图6：瓦楞纸：2024年整体下行趋势 图7：玻璃：玻瓶价格保持低位震荡 图8：2024Q1板块（A股）收入同比持平 图9：2024Q1板块（A股）净利润同比增长16% 图10：2024Q1板块（A股）盈利能力持续提升 图11：2024Q1行业（A股）费率水平相对平稳 表1： 青岛啤酒：4-5月景气向上，成本下行趋势。1Q24销量218万千升，同比-7.6%，吨价同比+2.6%。24Q1吨成本2768元/千升、同比-1.0%，预计全年2024年吨成本下滑1-2%。据我们测算，我们预计1Q24低档销量下滑，中档稳健增长，结构升级延续。结合近期调研反馈，我们预计4月销量下滑幅度明显收窄，景气逐季修复，我们预计2024年全年目标销量持平至正增长，全年吨价提升低单位数。1Q24净利率15.7%、同比+2.18pct，结合成本趋势，我们预计2Q24吨成本下降幅度将进一步扩大，利润率有望创历史新高。2023年包含特别分红分红率达63.9%。 华润啤酒：次高以上增势良好，喜力大单品持续放量。据测算我们预计1Q24销量华润下滑-2~-3%，我们预计2Q24销量或修复至持平。成本方面，我们预计2024年吨成本华润下降-1~2%。据终端调研，1-4月华润结构升级明显，1Q24吨价实现提升，其中大单品喜力、纯生保持高景气。 2023年发放特别股息每股0.3元，总计每股分红0.94元，分红率增长明显，由2022年的40.0%提升至2023年的59%（包含特别分红）。 百威亚太：利润率改善，结构继续升级。根据公司公告，1Q24年实现营业收入16.4亿美元，同比-3.6%；根据公司公告，1Q24销量211.2万千升，同比-4.3%。公司高端及以上产品组合收入在中国市场持续增长，销量占比增加+2.5pct。1Q24品牌高端化及成本效益推动利润率及费效比提升。根据公司公告，公司1Q24年毛利率同比增长+1.3pct至51.5%，1Q24年销售费用率略微下降-1.32pct至48.5%。公司1Q24年EBIDTA利润率同比增长+0.7pct至34.8%。 燕京啤酒：利润率改善空间大，大单品保持良好势能。据测算，1Q24燕京啤酒销量不到+1%，吨价+1%左右。考虑改革持续推进下，产能人员优化以及包材成本下行，分子公司Q1有望实现较为全面改善，我们预计利润弹性有望明显体现。我们预计2024年U8大单品仍将实现较快增长，同时带动两翼齐飞，有望出现新增长点，清爽在包装焕新后顺势梳理价格，量价齐升有望呈现，新鲜啤持续推进，价位带逐步补齐完善，此外高端价位产品在低基数上仍有较大升级和拓展空间。随着旺季备货逐步来临，叠加公司内部降本提效持续，弹性值得期待。 重庆啤酒：重返结构升级态势，景气修复百分百分红。据测算，重庆啤酒1Q24销量增长+5%，预计重啤中高单增，基数效应趋缓。吨价方面重庆啤酒1Q24吨价+1.8%，成本-3.3%。分拆收入来看，1Q24高档收入同比+8.3%、主流+3.6%，经济+12.4%。我们预计2Q24景气环比修复。考虑6月欧洲杯、7月世界杯或将推动需求上升，3Q24重庆啤酒或将景气加速。 珠江啤酒：结构升级持续，盈利边际改善。24Q1公司营收同比+7.05%，归母净利同比+39.37%，扣非归母净利同比+45.79%。24Q1啤酒销量同比+0.77%，吨营收同比+6.2%，其中高档啤酒产品销量同比+15.05%，预计在纯生类产品较快增长下持续结构升级且货折有所改善。公司整体量价表现优于行业。景气方面，据测算1Q24珠江啤酒销量不到+1%；吨价+6.2%，1Q24成本略有上升，上升3.8%。 表2： 2.风险提示 1.成本波动：包材价格随行就市，公司或面面临潜在的成本波动风险。 2.天气因素：极端天气影响，导致销量受到影响。