每日晨报

2024年5月13日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 宏 观 ：货 币 三 要 素 的 平 衡— —2024年1季 度 货 币 政 策 报 告 分析 。 未 来 社 融 、贷 款 增 速 可 能 保 持 低 位 平 稳 ，但 要 关 注 结 构 的 变 化 。全 年 贷 款 增 速 不 能 期 待 过高 ，结 构 性 的 货 币 政 策 工 具 持 续 推 出 的 可 能 性 更 大 。降 准 降 息 可 能 临 近 。4月30日 后 我 们 调 整 了 降 准 和 降 息 的 时 间 预 期 ， 降 准 可 能 很 快 到 来 ， 降 息 可 能 在2季 度 。汇 率 保 持 窄 幅 波 动 ，中 间 价 继 续 稳 定 。我 国 汇 率 与 全 球 金 融 环 境 、我国 自 身 经 济 增 长 、中 美 关 系 等 相 关 度 均 较 高 ，虽 然 前 者 处 于 劣 势 ，但 后 两 者 均好 转 。 汇 率 可 能 在7.2元~7.3元 波 动 。 债 券 市 场 短 期 面 临 供 给 和 政 策 双 重 压力 。 利 率 下 行 对 于 债 券 的 利 多 已 经 反 应 ， 供 给 和 流 动 性 因 素 未 来1个 季 度 会成 为 影 响 债 市 的 主 要 因素 ， 短 期 预 计 波 动 为 主 。 要闻[Table_News]国常会审议通过《制造业数字化转型行动方案》 宏 观 ：社 融 短 暂 波 动政 策 预 期 升 温— —2024年4月 金 融 数 据 解 读 。1.对 信 贷增 速 不 宜 过 度 期 待 ，但 对 于 社 融 趋 势 也 不 必 太 悲 观 。央 行 连 续 三 个 季 度 的 货 币政 策 执 行 报 告 的 专 栏 ，都 包 含 信 贷 供 需 新 格 局 的 内 容 ，强 调 淡 化 新 增 ，盘 活 存量 ，防 止 资 金 空 转 。央 行 已 做 出“ 信 贷 增 长 已 由 供 给 约 束 转 化 为 需 求 约 束 ”的判 断 ，全 年 贷 款 增 速 不 宜 过 度 期 待 ，但 加 强 信 贷 方 向 引 导 的 背 景 下 ，结 构 性 的货 币 政 策 工 具 将 持 续 推 出 。但 直 接 融 资 比 例 将 逐 步 提 升 ，4月 政 治 局 会 议 明 确提 出 了 要 尽 早 发 行 特 别 国 债 ，同 时 加 快 专 项 债 发 行 进 度 。对 于 二 、三 季 度 政 府债 供 给提 升 的 预 期 可 以 更 乐 观 ， 将 对 社 融 构 成 重 要 支 撑 ， 社 融 增 速 将 逐 步 上行 。2.降 准 降 息 可 能 临 近 。4月 政 治 局 会 议 之 后 我 们 调 整 了 降 准 和 降 息 的 时间 预 期 ，降 准 可 能 很 快 到 来 ，降 息 可 能 在2季 度 。一 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 ，将 通 胀 回 升 列 入 货 币 政 策 目 标 的 主 要 考 量 ，进 一 步 推 升 政 策 预 期 。央 行 将 在 利率 下 行 、 通 胀 回 升 、 汇 率 稳 定 ， 三 者 之 间 寻 求 平 衡 ， 以 实 现 政 策 的 一 致 性 。 宏 观 ：服 务 价 格 超 预 期 推 动CPI环 比 由 降 转 涨 。5月 份CPI的 翘 尾 因 素0左右 ，新 涨 价 因 素 在0.5%左 右 ，同 比 预 计0.5%左 右 。交 通 旅 游 、生 活 用 品 及 服务 、其 他 用 品 及 服 务 价 格 有 望 上 行 ，其他 商 品 价 格 小 幅 波 动 ，居 民 生 活 消 费 的稳 定 小 幅 支 撑CPI。5月 份PPI的 翘 尾 因 素 影 响 开 始 缓 解 ， 增 速 或 在-1.1%左右 ，有 利 于PPI同 比 的 快 速 改 善 ，新 涨 价 因 素 在-0.8%左 右 ，同 比 预 计 收 窄 至-1.9%左 右 ，广 义 财 政 逐 步 发 力 将 成 为 带 动PPI环 比 上 行 的 贡 献 力 量 。我 们 预计2季 度CPI和PPI增 速 分 别 为0.4%和-1.8%，全 年 分 别 预 计 在0.4%和-1.1%左 右 运 行 。 整 体 节 奏 上 ， 预 计CPI低 位 运 行 ，PPI四 季 度 转 正 。 机 械 ：动 车 组 首 次 招 标 超 预 期 ，关 注 周 期 复 苏+设 备 更 新 下 轨 交 装 备 需 求 释 放 。我 们 认 为 ，设 备 更 新+客 流 复 苏+大 修 周 期 三 重 逻 辑 演 绎 下 ，轨 交 行 业 将 迎 来 新一 轮 景 气 向 上 。 按 往 年 招 标 节 奏 ， 下 半 年 国 铁 集 团 还 将 进 行1-2次 动 车 组 新车 及 高 级 修 采 购 ，铁 路 装 备 仍 存 在 预 期 差 ，继 续 推 荐 标 的 中 国 中 车 、时 代 电 气 。 汽 车 ：国 内 新 能 源 乘 用 车 渗 透 率 突 破 新 高 ，达 到44%。整 车 端 推 荐 广 汽 集 团 、比 亚 迪 、长 安 汽 车 、长 城 汽 车 等 ；智 能 化 零 部 件 推 荐 华 域 汽 车 、伯 特 利 、德 赛西 威 、中 科 创 达 、科 博 达 、均 胜 电 子 、星 宇 股 份 等 ；新 能 源 零 部 件 推 荐 法 拉 电子 、 中 熔 电 气 、 华 纬 科 技 、 精 锻 科 技 、 拓 普 集 团 、 旭 升 集 团 等 。 宏观：转向降息的欧洲和考虑加息的日本——欧日数据跟踪 1、 核 心 观 点 欧 央 行6月 降 息 预 期 强 烈 ， 瑞 典 已 经 行 动 ：欧 央 行 于4月 货 币 政 策 会 议 上 维 持 利 率 不 变 ， 缩 表4月 实 际 缩 减344亿 欧元 ，并 将 在7月 后 从 月 均250亿 欧 元 的 规 模 扩 大 至325亿 欧 元 。欧 央 行 认 为 大 多 数 通 胀 的 分 项 的 趋 势 ，特 别 是 食 物 和 商 品 价格 ，都 指 向 进 一 步 的 降 低 ，薪 资 增 长 正 在 缓 和 ，而 限 制 性 金 融 条 件 持 续 压 制 需 求 ；不 过 ，内 部 价 格 压 力 使 服 务 通 胀 偏 高 。此外 ，主 要 官 员 们 近 期 的 发 言 继 续 支 持 欧 央 行 在6月 份 降 息 ，欧 元 兑 美 元 整 体 依 然 弱 势 。5月8日 瑞 典 央 行 成 为 了 继 瑞 士 央 行后 第 二 个 降 息 的G10国 家 。 瑞 典 央 行 将 政 策 利 率 下 调25BP至3.75%， 符 合 预 期 ；其 表 示 如 果 下 半 年 通 胀 温 和 ， 将 进 一 步 降息 两 次 。同 样 的 ，英 国 央 行5月 利 率 决 议 也 已 有 两 票 赞 成 降 低 利 率 。高 利 率 环 境 正 逐 步 在 欧 洲 造 成 更 多 经 济 裂 痕 ，尽 管 欧 央行 货 币 政 策 并 未 出 现 碎 片 化 ，但 整 体 更 依 赖 银 行 体 系 进 行 货 币 派 生 的 欧 洲 受 紧 缩 性 政 策 的 限 制 更 加 明 显 ；制 造 业 的 持 续 疲 软和 私 人 部 门 融 资 能 力 的 降 低 不 仅 导 致 经 济 的 低 迷 ，也 在 成 为 政 治 问 题 。因 此 ，在 通 胀 压 力 不 再 掣 肘 之 下 ，欧 洲 货 币 政 策 转 向宽 松 的 趋 势 已 经 形 成 。 欧 元 区 通 胀 回 落 顺 利 ，制 造 业 持 续 承 压 ：从 通 胀 结 构 上 看 ，食 品 和 商 品 增 速 均 在 进 一 步 缓 和 ；商 品 中 ，汽 车 、服 装 、家具 等 重 要 项 目 增 速 均 持 续 下 行 ； 服 务 中 ， 房 租 仍 处 在2.8%左 右 的 偏 高 位 置 ， 住 宿 和 餐 饮 服 务 价 格 小 幅 缓 和 至5.3%左 右 ， 仅医 疗 服 务 有 上 升 趋 势 。相 比 于 美 国CPI，欧 元 区HICP对 于 居 住 成 本 的 权 重 更 加 合 理 ，租 金 仅 为5.7%左 右 ，考 虑 维 修 和 其 他杂 项 后 也 仅 有9.1%， 显 著 低 于 美 国CPI中35%的 权 重 ； 因 此 ， 尽 管 房 租 价 格 存 在 一 定 粘 性 ， 却 并 不 阻 碍 欧 元 区 通 胀 整 体 回落 的 方 向 。 但 在 高 利 率 下 ， 欧 元 区 制 造 业 仍 在 底 部 ：4月 制 造 业PMI进一 步 下 滑 至45.7（ 前 值46.1）， 德 国 制 造 业PMI略 回升 至42.5（ 前 值41.9）， 法 国 下 行 至45.3（ 前 值46.2）。 其 工 业 生 产 指 数 和 产 能 利 用 率 均 处 于2008年 以 来 的 最 低 位 ， 工 业 信心 指 数 和 经 济 景 气 指 数 也 还 在 降 低 。当 前 影 响 欧 央 行 货 币 政 策 的 两 个 主 要 变 量 将 是 经 济 增 长 压 力 和 美 欧 利 差 的 幅 度 。在“ 弱经 济+低 通 胀 ” 组 合 下 ， 欧 元 区 可 能 降 息 不 仅 早 于 美 联 储 ， 幅 度 也 会 更 大 。 日 元 贬 值 导 致 财 务 省 干 预 ， 日 央 行 考 虑 货 币 政 策 应 对 ：日 央 行 在4月 会 议 上 （1） 维 持 利 率 不 变 ，（2） 没 有 缩 减 购 债 规模 ，（3）在 发 布 会 中 行 长 确 认 贬 值 对 通 胀 趋 势 的 影响 尚 在 可 忽 视 范 围 内 ，这 导 致 市 场 判 断 日 央 行 鸽 派 并 使 日 元 贬 值 。美 元 兑日 元 汇 率 逼 近160后 ，日 本 当 局 终 于 在4月 末 进 行 了 两 次 短 期 效 果 明 显 ，但 中 期 成 果 有 限 的 汇 率 干 预 ，总 规 模 可 能 接 近600亿 美 元 。在 汇 率 干 预 未 能 扭 转 日 元 弱 势 后 ，日 央 行 行 长 植 田 和 男 于5月9日 进 行 了 稍 显 鹰 派 的 预 期 引 导 ：其 表 示 如 果 外 汇 波动 或 者 其 他 风 险 影 响 通 胀 趋 势 ，日 央 行 需 要 用 货 币 政 策 应 对 ，并 将 审 视 近 期 疲 软 的 日 元 以 指 导 货 币 政 策 。此 前 ，市 场 普 遍 预期 日 央 行 在 审 慎 观 察 后 将 于10月 进 行 年 内 第 二 次 加 息 ，但 汇 率 问 题 使6、7月 加 息 的 预 期 有 所 回 升 。如 果 财 务 省 的 干 预 和 日央 行 暗 示 的“ 加 息 威 胁 ”可 以 阻 止 进 一 步 贬 值 预 期 的 形 成 ，日 央 行 依 然 不 会 选 择 在 年 中 加 息 ，因 为 这 不 仅 难 以 显 著 缩 减 美 日利 差 ，还 可 能 加 大 日 本 经 济 压 力 并 影 响 良 性“ 薪 资 物 价 ”循 环 的 形 成 。目 前 尚 不 能 排 除 日 央 行 年 中 加 息 的 风 险 ，需 要 密 切 关注 日 元 走 势 。 欧 元 区 长 端 国 债 收 益 率 可 能 进 一 步 回 落 ，日 股 短 期 震 荡 ：南 欧 主 要 国 家 国 债 收 益 率 稳 中 有 降 ，在 面 临 经 济 增 长 压 力 的 情况 下 ，欧 央 行 政 策 利 率 回 落 后 ，南 欧 国 家 的 长 端