测试电源龙头，多场景全维度拓宽产品应用领域

测试电源国产化先锋，多场景拓宽产品应用领域 公司主营测试电源产品可应用于新能源发电、新能源车、氢能及半导体等多个新兴产业。作为国内大功率测试电源龙头，公司大功率测试电源业务有望随下游光储逆变器、新能源车销售及研发投入维持较高增长。同时公司加大研发投入，力争提升小功率电源产品的国产化比例。此外公司前瞻布局的氢能与国产半导体产业景气度有望加速上行，作为国产领军的燃料电池、氢能电解槽与半导体测试系统主力供应商，公司订单和收入有望持续高增。我们预计公司2024-2026年营业收入为7.79、10.73、14.26亿元，归母净利润为1.48、2.29、2.99亿元，对应当前股价PE为23.0、14.9、11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 新能源大功率测试电源龙头，募投小功率电源产能加速国产替代 大功率测试电源广泛应用于新能源发电与新能源车领域，与下游产能扩张和实验室研发投入密切相关。大测试电源在新能源发电领域主要应用于光储逆变器产品，根据我们测算，预计到2025年国内光储逆变器测试电源市场空间有望达32.4亿元。测试电源在新能源车领域则主要用于新能源车三电系统及充电桩领域，预计到2025年整个新能源车领域测试电源的市场空间有望达27.7亿元。 公司作为国内新能源领域测试电源龙头有望充分受益于产业进步。 综合爱科赛博对国内外测试电源企业收入统计，预计2022年全国测试电源市场空间达70-100亿元，其中内资企业份额不足50%。且国产化率相对较低的主要是35kW以下的小功率测试电源。作为大功率测试电源国产化替代先锋，公司有望凭借其产品性价比优势加速小功率电源国产替代进程，打开其收入上限。 前瞻布局氢能测试电源享受行业红利，助力半导体国产化进程加速 氢能产业制氢端随着风光等新能源电力成本持续下降，国内绿氢产业有望实现快速增长，电解槽产能及出货有望实现快速增长。此外，在全国多省市支持及绿氢成本降低背景下，氢燃料电池汽车销量及相应的电堆出货有望快速增加。 据氢能源与燃料电池公众号和弗若斯特沙利文预计2024年国内电解槽招标和燃料电池电堆出货分别有望达4GW与3.7GW，均实现同比翻倍以上增长。公司作为国内最早一批布局燃料电池及氢能电解槽测试电源的企业有望充分受益。 IGBT国内化率自2017年来实现稳步提升，公司作为国内IGBT测试系统国产化先锋加码研发投入，与下游客户密切配合助力IGBT国产化进程提速。 风险提示：新能源车销量不及预期；光储装机不及预期；燃料电池及电解槽出货不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国产测试电源龙头，横向布局多新兴行业 1.1、十余年励精图治，测试电源国产化先锋 专注测试电源电源产品开发，为国内首家测试电源上市企业。公司自2011年成立以来专注于测试电源产品的研发与生产工作。测试电源是工业领域的基础测试设备，所有用电产品或其部件在前期研发与实际生产过程中都不同程度的需要使用测试电源。测试电源按照功率段划分为大功率电源与小功率电源，其中大功率电源单机功率在40kW以上，小功率电源单机功率在35kW以下。 公司发展初期将其产品开发重心放在大功率测试电源方面。2012年，伴随国内光伏产业的起步，公司将其测试电源产品拓展至新能源发电行业，成功开发以IVS为系列光伏阵列Ⅳ模拟器为代表的测试电源。随着国内新能源车产业的起步，公司分别在2014年与2015年针对新能源汽车与充电桩产品分别开发相应的测试电源产品。2016与2017年，在国内氢能产业的发展与半导体国产替代的大背景下，公司将测试电源产品陆续拓展至氢能与半导体领域。在此过程中，公司在大功率电源领域开发了一系列成品并成为国内头部测试电源企业。 2018年，针对行业内小功率测试电源的需求和痛点，公司持续投入研发并推出小功率测试电源产品形成对国外同类型产品的国产替代，2018年初推出首款小功率测试电源——KDC系列高压型15kW直流电源单品并于2019年实现小批量销售。 2020年，公司成功登陆科创板上市，成为国内首家提供专业测试电源与系统解决方案的上市企业。2021-2022年间随着国内新能源车、光伏、氢能等新能源产业的蓬勃发展，公司收入规模持续扩张，市场地位处于行业领先地位。以氢能领域为例，根据公司公告引用势银氢链数据披露，2022年其燃料电池测试电源市占率高达22%，位居国内第一，同时公司也是国内最先推出氢能电解槽测试电源的企业之一。 图1：公司自2011年成立，产品覆盖新能源、半导体等新兴产业 公司当前业务板块涵盖测试电源产品线、氢能测试及制造产品线和功率半导体测试及制造产品线三大板块。公司当前测试电源产品主要应用于新能源发电与新能源车两大场景。其中新能源发电领域主要是是针对光伏和储能逆变器产品的测试，主要集中在实验室场景，与下游研发迭代进度相关。新能源车领域产品主要服务于新能源车三电系统（电池、电机、电控）与充电桩的测试，既用于实验室场景也包括产线当中的测试。氢能领域，公司产品主要应用于用氢端燃料电池的测试与制氢端多技术路径电解槽的测试。在功率半导体领域，公司主要服务于功率模块研发及生产环节的性能测试和可靠性测并提供自动化生产解决方案，包括硅基功率器件整线测试方案和SiC模块相关测试系统。 表1：公司当前业务板块涵盖测试电源、氢能及功率半导体三部分 1.2、实际控制人为傅仕涛董事长，管理层技术背景深厚 公司实控人为傅仕涛董事长，合计控制公司27%的股份。截至2023年年报，公司董事长傅仕涛直接持有公司26.8%的股份，并通过京坤投资和合涂投资间接合计持有公司0.2%的股份，合计持有公司27%股份。公司旗下子公司当中，科威尔（北京）技术开发有限公司负责燃料电池测试设备研发以及配套大小功率电堆和发动机系统等性能测试台和环境试验设备的开发。安徽汉先智能科技有限公司则从事键合设备的研发、生产和销售。 图2：公司实际控制人为傅仕涛，共控制公司27%的股份（截至2023年年报） 公司主要管理层多为技术出身，技术积累丰富，从业经验资深。包括公司董事长傅仕涛、副董事长邰坤、总经理蒋佳平、董事任毅等在内的多位高管具备10年以上测试电源行业从业经历，具有丰富的行业经验积累。公司高管丰富的技术经验积累是公司能够始终把握行业机遇，面向多个新兴产业及时开发相关产品的关键因素。 表2：公司管理层多为技术出身，从业经历资深 1.3、下游行业多点开花，公司业绩稳步增长 受益于下游需求放量，公司营收与利润双双快速扩张。受益于新能源发电与新能源车企业研发投入加大与产能扩张，公司收入与利润在2017年到2022年间总体上实现了大幅增长。公司营收规模由2017年的0.99亿元增长至2022年3.75亿元，CAGR达30.6%，归母净利润规模则由2017年的0.4亿元增长至2022年的0.62亿元，其中2020-2021年受公共卫生事件及竞争加剧影响，其利润规模相较2019年有所下滑。2023年随着公司订单陆续交付，其业绩实现了稳步释放。公司2023年实现营收5.27亿元，同比增长40.5%，实现归母净利润1.17亿元，同比增长88.8%，相比2022年实现了大幅增长。 图3：2023年公司实现营收5.27亿元，同比增长40.5% 图4：2023年公司归母净利达1.17亿元 2018-2022年毛利率与净利率均有所下滑。受下游行业趋于成熟导致行业竞争加剧及公司交付产品由单测试电源产品向整体解决方案过渡及对半导体等新业务的拓展，其毛利率与净利率均出现了一定下滑，其毛利率由2018年的68.7%下降至2022年的49.8%，净利率则由24.3%降至16.2%。2023年随着公司不断完善产品线推出新品，其毛利率与净利率均有所提升。2023年公司毛利率与净利率分别为53.9%与21.9%，相比之前均实现了一定幅度的提升。 高研发与销售投入，期间费用相对较高。考虑到公司下游产业技术进步相对较快，公司需要持续投入产品研发保障其技术水平，其研发费用一直持续处于较高水平，2021-2023年间公司研发费用分别为19%、20.5%与15.6%。同时公司当前以直 销为主的销售模式需要加大在销售方面的投入，其销售费用率水平也处于相对高位，2019-2023年间其销售费用率均在10%以上。2023年随着公司收入规模的扩张，其期间费用率相比此前年份实现了一定幅度的降低。未来随着公司收入的持续扩大，其期间费用率水平有望进一步下降，提升公司的净利率水平。 图5：2023年公司毛利率回升至53.9% 图6：2023年公司期间费用率为33.1% 收入主要来源于电动车辆、新能源发电与氢能领域，盈利能力有所差异。 2020-2023年间公司收入主要来源于新能源发电、新能源车与氢能三大领域，三者合计收入占比均超90%。盈利能力方面，受交付产品由单体电源向整体解决方案转变，公司电动车辆与氢能领域毛利率有所下滑，电动车辆由2020年的62%降低至2023年的54.2%，氢能则由2020年的55.1%降低至2022年的46.9%。此外2022年功率器件领域毛利率出现较大幅度下滑，主要系下游景气度回落叠加公司提供产品由单品向整体解决方案转变、采购部分外购产品所致，2023年回升至54.6%。 图7：2020-2023年公司收入主要来源于电动车辆、新能源发电与氢能领域 图8：2020-2023年间公司电动车、氢能和功率器件业务毛利率有所下滑 持续加码研发投入，产品创新能力保障公司行业头部地位。公司持续加码研发人员招聘与研发投入，其研发人员数量由2019年的79人增长至2023年的268人。 研发费用则由2019年的1678万元增长至2023年的8233万元左右，持续的研发投入是公司能够保障产品快速迭代同时不断拓展其应用领域的核心能力。经过多年发展成功形成电力电子变换、软件仿真测控、数据平台三大核心技术，并结合下游应用场景不断拓展技术边界。 据公司2023年年报，公司累计获得了347项授权专利，其中发明专利30项，占比8.6%，实用新型专利182项，占比52.4%。 图9：2023年公司研发人员数量达268人 图10：2019-2023年公司持续加码研发投入 图11：截至2023年公司发明专利与实用新型专利分别占比8.6%与52.4% 2、新能源测试电源龙头，百亿市场有望加速突破 2.1、光储行业装机持续增长，技术产品迭代带动测试电源产品需求 2.1.1、测试电源在光储领域主要用于逆变器产品 在新能源发电场景当中，大功率测试电源主要应用产品为光伏逆变器与储能变流器。直流测试电源其输出可模拟光伏阵列的IV特性曲线，广泛应用于光伏逆变器的性能及认证的测试，是测试逆变器MPPT（最大功率追踪）效率的重要工具。 而高精度同时能量可回馈的直流测试电源输出可以模拟电池特性，用于替代电池对储能变流器产品进行测试。高精度、能量可回馈的交流测试电源，可模拟电网中电压和频率的扰动特性并具备谐波叠加及低电压穿越等功能，能够对光伏逆变器和储能变流器安全接入电网的模拟测试。 图12：大功率测试电源对光伏逆变器进行测试 图13：大功率测试电源对储能逆变器进行测试 2024年全球光伏装机有望达474GW。全球光伏装机在经历2022、2023两年的高速发展后，2024年间全球光伏装机增速预计将回落至15%左右。根据集邦新能源预测，2024年全球光伏装机有望达474GW，虽然增速相比此前有一定回落，但装机绝对值仍能够实现增长。 在全球光伏装机持续增长的大背景下，光伏逆变器同样能够维持较大的出货规模。根据中商产业研究院预测，2023年全球光伏逆变器出货将达381GW，考虑到下半年欧洲、南美等区域较大的库存压力，其出货增速相比2022年有所回落。伴随行业库存回归合理水平，其出货量有望同光伏装机保持同幅度增长。 图14：到2024年全球新增光伏装机有望达474GW 图15：预计2023年全球光伏逆变器出货将达381.4GW 2023-2025年间全球储能装机复合增速有望