国内电磁测量系统和仿真领军企业，应用领域和产品矩阵多维度延伸

公司动态分析/霍莱沃 国内电磁测量系统和仿真领军企业，应用领域和产品矩阵多维度延伸 霍莱沃是电子测量国内领先的解决方案提供商，同时在电磁测量和仿真方面具有深厚的积淀。公司当前的核心看点体现在以下四个方面：1）公司提供针对相控阵天线的电子测量系统，受益军工行业高景气度，同时积极向更多民用领域5G/卫星/汽车行业拓展。2）对外收购，从天线拓展到T/R组件，测量业务边界不断拓展；3）加大研发投入，“仿测一体”优势扩大，公司推出工业软件电磁CAE RDSim1.0版本；4）从校准测量系统到相控阵天线产品，未来加速迭代有望放量。 ■电磁测量领域国内领军企业，应用领域和产品多维度延伸。霍莱沃聚焦电磁仿真和测量领域15年，依靠自主研发的电磁分析仿真软件和相控阵校准算法提供相关解决方案，公司产品从模拟、研发、设计、验证、到生产、优化，实现电子产品的全生命周期覆盖。公司技术实力雄厚，根据招股书披露，公司曾参与“嫦娥三号”、“北斗二号”等多个重大专项，并与中兴通讯在5G方面进行合作，是该专精特新领域的国内领军企业。公司的主要业务包括：①面向相控阵天线的校准测量业务；②电磁仿真分析业务；③相控阵产品业务；④通用测试业务。从行业来看，根据BIS Research的统计，2018年全球CAE市场为64亿美金，国内厂商占比不足5%，国内厂商在仿真市场潜力巨大。公司在行业应用和产品端也在进行多元化布局。根据招股书披露的前五大客户可以看出，目前霍莱沃的主要收入来源是军工行业，近些年来公司也在民用领域持续拓展，提供的解决方案有：面向5G通信的基站OTA 测量系统样机、面向智能汽车的EMC/EMI测试方案、面向低轨卫星的天线和T/R组件测量系统等。公司围绕相控阵天线和T/R组件的测量校准系统持续进行业务拓展，提供半实物仿真、电磁CAE软件分析和仿真、相控阵天线产品。应用领域和产品矩阵多元化趋势明显。 ■下游高景气驱动业绩快速增长，加大研发“仿测一体”推出电磁仿真CAE RDSim1.0。1）收入端，公司在2021年H1实现营收0.88亿元，同比增长38.91%，在2021年前三季度实现营收1.56亿元，同比增长23.45%。在收入端能够实现快速增长，主要由于下游军工市场景气度高，相控阵天线渗透率持续提升驱动。公司针对该市场，主要提供相控阵天线校准测量系统和雷达散射截面积(RCS)测量系统。国产化的产业趋势加速了该项业务的拓展。利润端，公司在2021年H1实现扣非归母净利润691万元，同比增长30.22%；在2021年前三季度实现扣非归母净利润1528万元，剔除股权激励带来的影响，实现归母净利润2297万元，同比增长50.63%。费用端，2021H1公司费用率基本与去年同期持平，研发费用同比增长56.6%，达到921万元，主要投入方向包括毫米波相控阵天线产品研发、三维电磁仿真软件开发等。2）新产品发布方面，公司在2021年Q4的全国天线年会上正Table_Tit le 2022年02月06日 霍莱沃（688682.SH） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 其他军工 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 164.50元 股价（2022-01-28） 131.99元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,883.63 流通市值（百万元） 1,037.77 总股本（百万股） 37.00 流通股本（百万股） 7.86 12个月价格区间 75.93/189.36元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.09 5.27 193.97 绝对收益 -12.59 1.55 190.11 夏瀛韬 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 赵阳 报告联系人 zhaoyang1@essence.com Tabl e_Repor t 相关报告 -27%-11%5%21%37%53%69%202 1-04202 1-08202 1-12霍莱沃 公司动态分析/霍莱沃 式发布三维电磁仿真软件RDSim1.0版本，该产品覆盖单元天线/相控阵的快速设计优化、平台布局仿真/EMC仿真问题求解、复杂电磁环境仿真等多个领域。可实现任意三维结构的电磁场问题的仿真分析，应用领域包括天线/天线阵列、微波器件和雷达散射等，帮助相关领域的产品设计人员快速仿真产品电磁性能，从而显著提升产品设计效率、降低设计研发成本。研发设计类工业软件是“卡脖子”技术之一，一方面在政策的鼓励下有利于加速软件和客户生态建设，另外“仿测一体”的优势得到进一步扩大。 ■收购弘杰电子扩展校准测量业务边界，相控阵天线产品未来有望放量。1）收并购：根据公司公告，霍莱沃拟收购弘捷电子51%股权，校准测量业务边界加速扩张。弘捷电子长期深耕系统射频特性测量技术的研发及应用，主要面向卫星、雷达、通信及电子对抗等系统的研发与生产提供测量与应用试验技术保障。此次收购使得霍莱沃的校准测量业务从天线向 T/R 组件扩展。同时在客户资源方面实现复用，借由弘捷电子在卫星载荷的射频特性及微放电测量领域拥有丰富的项目经验，公司涉足的行业领域从以国防军工为主向卫星产业链扩展。2）相控阵天线产品方面：公司积极研发新型毫米波相控阵天线，以满足低成本、小型化新型相控阵天线的潜在研制及生产需求，相控阵天线作为特种行业定位的零部件模块，未来有望通过放量实现收入端的快速增长。 ■投资建议：随着国内产业链的不断爬升，仿真产业链价值亟待发掘，而公司是国内电磁CAE软件先行者，且具备一定先发优势。同时，公司测量校准系统彰显技术领先性，且下游应用广泛。总的来看，无论是仿真还是测量校准领域，公司所处行业均存在较大国产化空间，景气度较高。我们预计公司2021-2023年收入分别为3.24/4.78/6.44亿元，归母净利润分别为0.63/0.86/1.22亿元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。由于公司仍处于成长期，我们给予6个月目标价 164.50元/股，对应2023年净利润50倍 PE。 ■风险提示：1）工业软件关键核心技术研发和商业模式发展不及预期；2）相关软件政策的连续性和支持力度存在不确定性；3）产品应用推广和产业生态构建不及预期；4）专业人才供给不足。 摘要(百万元)201920202021E2022E2023E主营收入168.7229.2324.4478.1644.1净利润34.644.862.986.0121.9每股收益(元)1.251.621.702.323.29每股净资产(元)6.397.007.009.5813.24盈利和估值201920202021E2022E2023E市盈率(倍)0.000.0077.6156.7840.08市净率(倍)0.000.0018.9814.2310.50净利润率20.5%19.6%19.4%18.0%18.9%净资产收益率27.8%24.1%27.9%28.6%30.1%股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC36.8%27.3%34.7%52.2%66.5%资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司动态分析/霍莱沃 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标（百万元）201920202021E2022E2023E（百万元）201920202021E2022E2023E营业收入168.7229.2324.4478.1644.1成长性减:营业成本101.2139.6191.0280.1372.2营业收入增长率8.6%35.8%41.6%47.4%34.7%营业税费0.20.60.91.31.8营业利润增长率10.4%34.3%42.9%47.9%41.6%销售费用7.37.611.416.622.0净利润增长率15.9%29.7%40.4%36.7%41.7%管理费用27.332.754.479.2105.4EBITDA增长率11.1%34.9%33.3%48.0%41.3%财务费用-0.50.7-3.0-4.0-6.0EBIT增长率10.9%32.6%39.7%48.6%41.7%资产减值损失-0.64.02.94.45.3NOPLAT增长率13.9%26.2%46.0%48.5%41.6%加:公允价值变动收益0.60.60.00.00.0投资资本增长率76.0%66.6%-16.3%16.9%6.2%投资和汇兑收益0.51.40.70.91.0净资产增长率148.7%9.6%33.2%36.9%38.2%营业利润36.649.270.3104.0147.3加:营业外净收支0.2-0.1-0.1-0.1-0.1利润率利润总额36.849.170.2103.9147.2毛利率40.0%39.1%41.1%41.4%42.2%减:所得税2.24.25.68.311.8营业利润率21.7%21.5%21.7%21.7%22.9%净利润34.644.862.986.0121.9净利润率20.5%19.6%19.4%18.0%18.9%EBITDA/营业收入22.5%22.3%21.0%21.1%22.2%资产负债表EBIT/营业收入21.5%21.0%20.7%20.9%22.0%（百万元）201920202021E2022E2023E运营效率货币资金117.5171.8216.4300.8430.8固定资产周转天数1612864交易性金融资产60.60.00.00.00.0流动营业资本周转天数217250242244219应收帐款31.8106.385.6192.0175.0流动资产周转天数603524486473463应收票据0.91.30.90.90.9应收帐款周转天数50110108106104预付帐款6.51.81.31.31.2存货周转天数170134161161161存货43.6124.8122.2206.00.0总资产周转天数465501440410413其他流动资产17.6-77.25.4-81.0208.8投资资本周转天数252310183145114可供出售金融资产0.00.00.00.00.0持有至到期投资0.00.00.00.00.0投资回报率长期股权投资0.00.00.00.00.0ROE27.8%24.1%27.9%28.6%30.1%投资性房地产ROA11.9%13.2%14.2%13.6%14.7%固定资产7.57.07.67.57.5ROIC36.8%27.3%34.7%52.2%66.5%在建工程0.00.00.00.00.0费用率无形资产1.00.90.70.50.3销售费用率4.4%3.3%3.5%3.5%3.4%其他非流动资产2.73.33.03.03.0管理费用率16.2%14.3%16.8%16.6%16.4%资产总额289.7339.9443.2631.1827.4财务费用率-0.3%0.3%-0.9%-0.8%-0.9%短期债务0.00.00.00.00.0三费/营业收入20.2%17.9%19.4%19.2%18.8%应付帐款66.9120.2151.6231.6279.6偿债能力应付票据0.00.00.00.00.0资产负债率38.8%42.8%41.6%43.8%40.8%其他流动负债40.019.526.739.152.0负债权益比63.4%74.9%71.1%78.0%68.9%长期借款0.00.00.00.00.0流动比率2.612.352.422.292.46其他非流动负债5.55.95.95.95.9速动比率2.062.041.721.841.84负债总额112.4145.6184.2276.6337.5利息保障倍数0.000.000.000.000.00少数股东权益0.00.01.711.224.8分红指标股本27.827.837.037.037.0