智能工厂降本增效，地毯业务开启第二增长曲线

中国为毛毯主要出口国，公司位居行业龙头。根据OEC数据，2022年全球毛毯贸易额58.5亿美元，2017-2022年5年CAGR为4.3%，市场较为稳定，中国是毛毯的主要出口国，占全球75%以上份额。我国毛毯行业呈现分散的竞争格局，公司为龙头企业，以出口额计算，公司近三年市场份额保持在3.4%-4%之间，2019年中东市场占有率超12%。 短期看公司智能工厂落地，提高产品利润率。公司智能新工厂2024Q2投产，智能新工厂将通过技术升级实现人力、原材料加工成本、水资源、能源、电力成本的显著降低。经我们测算，一期满产后，理想状态下毛毯单吨成本预计可下降2634元，毛毯毛利率将从2023年的21.5%提升至36.6%，单吨折旧费用将增加1486元，新工厂投产有望带动公司利润率上行。 中长期看公司拓地毯品类，开启第二增长曲线。公司现有产能4.97万吨，一期投产后总产能将达到6.5-7万吨，二期还预留2.5万吨产能提升空间。公司产能利用率、产销率过去一直保持较高水平，受限于产能不足，我们预计老客户需求并未完全满足，新厂投产后老客户订单预计可以消化部分产能。另外考虑到我国地毯对中东市场的出口额持续提升（2018-2023年CAGR达19.8%），且地毯和公司优势产品毛毯的渠道、技术均可复用，预计地毯业务有望加速扩张，成为公司第二增长曲线。 投资建议：公司为毛毯出口龙头公司，智能新工厂将于2024Q2投产，预计智能化改造推动毛利率显著提高，同时新品类打开增长空间。预计2024-2026年公司归母净利润1.47/2.33/2.58亿元，对应PE13.2/8.4/7.5X。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：境外市场需求下滑风险；原材料价格大幅波动风险；汇率风险；限售股解禁风险；股权质押风险；地缘政治风险。 1真爱美家：毛毯出口龙头公司 1.1深耕毛毯二十余年，股权结构集中 公司是毛毯行业龙头公司。公司成立于2010年，专注于化纤毛毯的生产和销售。 公司前身为真爱毛纺，1998年收购黑龙江大庆毛毯厂开始了拉舍尔毛毯的销售业务。根据中国毛纺织行业协会统计数据，近三年公司毛毯类产品在中国纺织工业联合会组织的中国纺织服装行业企业竞争力排序中均位列同行业第一位。 图1.公司主要产品 图2.公司发展历程 家族控股，公司股权结构集中。公司实际控制人为郑期中，直接+间接持股共40.91%，其弟郑其明为公司董事长、总经理，持有4.24%的股份，郑期中妻子王晓芳的表兄弟刘忠庆、刘元庆分别持有公司10.23%和13.64%的股份。公司主要控股公司——真爱毯业和真爱家居负责毛毯产品的研发生产与销售，母公司真爱美家则主要负责套件、被芯、枕芯等床上用品的设计、品牌运营及产品销售。 图3.公司股权结构集中 1.2以毛毯产品为核心，以ODM直销为主要模式 毛毯营收占比超96%，为公司核心业务。公司销售产品包括毛毯、床上用品与毛巾、地毯等其他产品。2019年到2023年毛毯营收占比均超96%。从增速来看，毛毯和床上用品2019-2023年CAGR分别为-1.11%/+0.37%。 图4.毛毯营收占比超96% 图5.毛毯2019-2023年收入CAGR-1.11%（百万元） 深耕海外市场，主要销售地区为西亚和非洲。公司外销占总营收的比重持续增长，从2019年的85.22%提升至2023年的91.04%。在海外市场中，公司专注于高克重毛毯，产品主要销往西亚、非洲区域，欧美地区低克重毛毯订单为淡季补充，来均衡淡旺季产能。2017年至2019年西亚及非洲地区营收占比保持65%以上。 图6.公司产品以外销为主（百万元） 图7.西亚和非洲为主要销售地区 ODM打开市场空间，自有品牌销售占比超两成。中东市场毛毯零售终端多为传统市场，品牌性不强，因此公司以toB模式为主，通过当地实力雄厚的经销商来打开市场。同时，公司坚持品牌经营，目前“真爱”、“真爱美家”、“TRUE LOVE”品牌在出口当地市场已具备一定品牌口碑基础，并以迪拜为辐射中心向中东、北非和东欧扩散。 图8.分模式收入及增速（百万元） 图9.公司产品以OEM为主 1.3营收稳步增长，成本费用管理得当 营收较为稳定，净利润有所波动。2019-2023年，公司营收整体处于9-10亿元之间，较为稳定，2020年营收下滑主要受疫情影响，2023年和2024Q1营收下滑或与2022年我国对中东和非洲毛毯出口额的高基数以及红海危机下航运价格提升、下单发货延后等因素有关。2019-2022年归母净利润从1.0亿元增长至1.6亿元，CAGR15.10%。其中，2020年受全球疫情影响，公司营收下滑明显，但由于主要原材料价格大幅下降，净利润不降反增。2023年及2024Q1净利润波动幅度较大主要和政府补助、汇兑损益有关。 图10.公司营收较为稳定 图11.归母净利润有所波动 利润率呈现上行趋势。公司毛利率持续提升，一方面，公司原料成本占比逐年下降，原材料成本的有效把控主要系公司进行低价原料战略库存储备和公司规模采购带来的价格优惠。另一方面，2023年原材料价格较2022年高位有明显回落。 销售费用管理成效明显，新工厂投用带来研发及管理费用率上行。公司销售费用率连续多年保持下降趋势，2023年及2024Q1研发及管理费用率提升系公司对生产设备进行智能化改造、新工厂转固后折旧费用增加所致。2022年以来财务费用为负数，系美元汇率影响汇兑收益增加所致。 图12.原材料成本占比下降 图13.原材料价格较2022年高位明显回落 图14.原材料价格回落下2023前三季度毛利率提升 图15.销售、管理费用率呈现下降趋势 行业对比：我们选取家纺行业的罗莱生活、水星家纺以及沙发面料商众望布艺作为同行业可比公司，行业整体增长较为稳定，公司营收体量低于国内销售为主的罗莱生活、水星家纺，高于聚焦美国市场的众望布艺。毛利率来看，由于公司产品OEM为主，毛利率低于自有品牌销售为主的罗莱生活、水星家纺，众望布艺由于产品定位中高端，绑定美国沙发制造龙头品牌，毛利率也高于公司。净利率来看，由于公司销售费用率低于家纺品牌公司，因此公司净利率水平和罗莱生活、水星家纺较为接近。 表1.公司净利率水平和家纺品牌公司较为接近 2毛毯主业：中东为重要市场，公司位居行业龙头 2.1全球毛毯市场规模稳定，中东为重要市场 毛毯行业市场规模超58亿美元，合成纤维占70%以上。根据OEC数据，2022年全球毛毯贸易额58.5亿美元，2017-2022年5年CAGR为4.3%，历史上来看，除2015年、2020年分别受到国际市场不景气与疫情影响出现下滑，整体市场规模较为稳定。从产品分类来看，合成纤维毛毯2022年全球贸易额达到42.7亿美元，长期占比超73%。 图16.全球毛毯市场规模稳定（亿美元） 图17.合成纤维占毛毯73%以上市场份额 北美为全球第一大毛毯进口地区，2022年占全球进口份额37.2%。中东地区的重要性也不容忽视，对于毛毯出口公司来说，中东为战略市场，主要系中东地区早晚温差大，厚重的毛毯需求量更大。我们根据海关总署数据计算得出近年来出口至中东地区的化纤毛毯重量约为1.7千克/条，远超其他地区。由于单位时间可生产毛毯长度相对固定，克重越高价格越高，因此高克重毛毯订单更加优质。 另外中东地区毛毯为刚需且更换频率高。1）毛毯满足阿拉伯地区宗教活动装饰需求；2）中东地区多处沙漠地带，毛毯储尘功能出众，使用场景广；3）由于水资源稀缺，毛毯多作为一次性消费品，更换频率高。 图18.北美为全球第一大化纤毛毯进口地区 图19.中国化纤毛毯主要出口向北美市场 图20.中东地区化纤毛毯出口单价高（美元/条） 图21.中东地区化纤毛毯出口克重高（千克/条） 2.2中国是毛毯的主要出口国，公司占据领先地位 中国是毛毯的主要出口国，市场集中度不断提升。根据OEC数据，中国占全球毛毯出口额比重75%左右。从我国化纤毛毯出口额来看，虽然2020年受疫情影响，出口额显著下滑，但随后两年出口额修复明显，2022年达到36.7亿元，相较2019年提高12.69%，预计主要系疫情催化供给出清，我国凭借完善产业链成功占据更大市场份额，2023年在高基数之下，我国化纤毛毯出口额略有下滑。 图22.中国是毛毯的主要出口国 图23.中国化纤毛毯出口额疫情后恢复增长 竞争格局分散，江浙鲁为主要出口地。我国毛毯行业呈现极分散的竞争格局，行业内缺乏绝对领导者。目前成规模的毛毯生产企业主要集中在浙江、山东、江苏、河北等省份。根据公司招股说明书，公司和临沂新光这类大型毛毯企业经过多年行业积累，凭借技术和品牌进入高端产品市场，处于第一梯队。 图24.中国化纤毛毯出口地主要为江浙鲁 图25.公司处于行业第一梯队 表2.公司被评为“十强企业” 公司为毛毯生产和出口的龙头企业。公司主要竞争对手均为非上市公司，公开数据有限，但通过产能和年收入数据能够侧面反映出公司的生产能力在行业内领先。 以出口额计算市占率，公司近三年市场份额保持在3.4%-4%之间，2019年中东市场占有率超12%，已经优先抢占市场。 表3.公司生产能力领先 3短期看公司智能工厂落地，提高产品利润率 新工厂全面升级，智能化将显著提高公司利润率水平。毛毯行业为劳动密集型行业，长期以来处于制造业中低端位置，产品同质化程度较高，行业竞争激烈。新工厂建成后，一方面公司将利用数字化及信息化建设提升产品稳定性、提升柔性生产和快速交货能力；另一方面，智能新工厂将通过自动化以及技术升级实现人力、原材料、水、能源、电力成本的显著降低。 图26.公司智能新工厂实现生产环节优化 测算1：高度自动化精简劳动力 公司老工厂流程间运输以及物料上下机器的工序均需要人工搬运，新工厂在经编车间实施盘头自动运输系统以及白坯布AGV、RGV运输系统，并运用免水洗工艺（原有蒸化、水洗、脱水工序对人工需求高），最终预计有望实现操作人工减半。根据我们测算，预计一期满产后毛毯单位人工成本可下降1511元/吨。 表4.新工厂自动化设施可以降低人工成本 测算2：加弹工序改外协为自主完成 公司老工厂由于空间有限，未配备加弹机，因此POY加弹成DTY的工序交由第三方厂商完成。根据公司投资者关系活动记录表，新工厂将新增加弹生产工序，若新工厂使用自主生产的DTY，加工成本分摊到4.5万吨总产能上约为567元/吨，金华工厂若继续沿用委外，则整体单吨成本较之前降低439元/吨。若新工厂的自产DTY可供全部工厂使用，则单吨成本将有更大幅度的降低。 表5.新增加弹工序增加生产环节利润率 测算3：使用新型毛毯免水洗技术减少用水成本 传统毛毯厂采用有水印花，过程中的水洗和脱水耗费大量水资源并产生大量污水。 新工厂将采用新型毛毯免水洗技术，省去蒸化、水洗、脱水环节，考虑到无水印染仍会有缸清洗等后续工序，假设新工厂节水率80%，预计满产时单吨用水成本可下降76.8元/吨。 图27.公司免水洗印花技术 图28.公司免水洗印花技术实验表现良好 表6.使用新型毛毯免水洗技术减少用水成本 测算4：热电厂蒸汽供应取代天然气减少能源成本 新工厂可以利用周边热电厂的蒸汽，可以替代天然气实行加热烘干程序。经我们测算，一期产能满产时单吨能源成本可下降509元/吨。 图29.新工厂园区有配套热电厂提供蒸汽 表7.公司单位毛毯所需热量测算 表8.利用蒸汽可以大幅降低能源成本 测算5：使用永磁电机减少用电成本 根据公司投资者交流活动记录，新工厂将使用永磁电机，假设金华工厂保留原有电机，参考案例，假设永磁电机节能率15%，一期满产时预计单吨成本可下降130元/吨。 表9.永磁电机节能案例 表10.新工厂使用永磁电机减少用电成本 测算总结：新工厂全面升级，智能化将显著提高公司利润率水平。经我们测算，一期满产后，毛毯单吨成本可下降2634元/吨，毛毯毛利率将从2023年的21.5%提升至36.6%（需要注