本轮行情还能持续多久？

策略周评20240512 证券研究报告·策略报告·策略周评 本轮行情还能持续多久？2024年05月12日 继2-3月流动性回补、风险偏好修复驱动的第一波大盘超跌反弹以来，A 股迎来了市场底部区间的第二轮反弹行情。随着4月中下旬北向资金的大 规模流入，A股开始加速上行，沪指由4月23日的3022点升至5月10日 的3155点。近期在与投资者的交流中，我们发现，本轮行情的持续性以及外资能否持续流入，成为了大家最为关注的话题。 北向资金在本轮行情中扮演重要角色。 外资是本轮行情的助推器，往后看行情能够持续多久，关键也看外资回流的持续性如何。4月末以来，A股迎来了外资的大幅增配，4月24日至5月10日期间，北向资金累计净流入规模约400亿元，结束了此前连续三 周的净流出态势；其中4月26日北向流入规模达224亿元，创下陆股通开通以来的单日历史新高。北向资金的流入，一是能够直接带来增量资金，推动市场上行；二是会带动成长风格/核心资产相对占优；三是有助于改善市场情绪和风险偏好，提高内资参与的积极性和市场赚钱效应。 那么当前，投资者在谈论本轮北向持续性的时候，究竟在担忧哪些问题？我们总结下来，核心的顾虑还是三点：第一，若海外股市走强，是否会产生“虹吸效应”；第二，在A股“估值洼地”得到部分填补后，资金是否会进一步入场；第三，国内方面能否有持续性的边际变化。 顾虑一：若海外股市走强，是否会出现“虹吸效应”？有风险，但短期内可能性偏低。 随着美国科技股一季度业绩的陆续公布，市场开始担忧外资对于A股的“青睐”是否需要美/日/印等市场表现不佳作为前提。如果海外市场走强，尤其是美国AI主题热度“重燃”，会吸引资金撤离A股吗？ 我们认为外围市场走强所驱动的资金撤出或较为有限，无需过分担忧，虽不排除出现其他新兴市场“升”、A股“降”的情况，但短期内可能性偏低。从美股来看，全球配置的资产中，美股的权重远高于A股，因此外资无需大幅撤出A股来进入美股，同样，加仓A股也无需大幅撤离美股。23 年末，MSCI全球指数中美股权重高达63%，A股权重不到0.5%；截至3月，A股在全球（非美）基金中的权重尚且低于3%，可见两者资金体量差距之大。同为亚洲国家，日/印指数与A股之间确实显示出一定的跷跷板效应，但是日本短期内汇率波动问题仍是“留住”外资的巨大阻碍，而印度选举季局势不甚明朗、市场风险偏好下降，且小盘股估值仍在高位，故我们推断新兴市场对于A股外资的“虹吸效应”可能短期内仍然偏弱。 顾虑二：在A股“估值洼地”得到部分填补后，资金是否会进一步入场？“洼地”还未填平，支持外资维持短期内的温和流入。 港股、A股本轮能够被外资大幅增配，有一个市场普遍认可的逻辑是，美 /日/印等主要市场估值均已处于高位、外资需面对较高的下跌赔率，而彼时中国资产仍属于“估值洼地”，配置性价比较高，因此导致了资金在国别间高低切换。也正是基于这个逻辑，市场对外资流入的持续性产生了疑虑，随着A股上涨，“估值洼地”得到部分填补后，资金还会进一步入场吗？ 我们认为，即使当前A股估值的历史分位已较前期有所回升，同时日股、印度股高位回落，但外资交易的一定不是估值本身，交易行为背后必然包含对于各国经济及基本面相对强弱的考量。从外资主要追踪的MSCI指数来看，自2010年以来中国指数的ROE始终高于新兴市场，直至21Q3开 始被其他新兴市场赶超，但从去年开始中国指数ROE低位企稳，也就是说从外资视角来看，去年以来中国微观基本面层面相对其他新兴市场的“弱势”已经开始收敛。但相反的是，中国指数的估值却始终向下，甚至由溢价转为了折价。通过观测近5年来中国指数和新兴市场（非中国）指数的估值，可以发现22年5月前两者PETTM的走势和绝对水平较为接 近，此后产生分歧，直到今年4月末随着港股、A股业绩的逐步披露，中国指数估值才开始上修追赶，但目前仍较整体新兴市场存在较大差距。 由此可见，综合考虑估值和基本面，当前中国资产的“估值洼地”仍未填平，支持外资维持短期内的温和流入，但是更大规模、更长线资金的入市还需要更多基本面预期拐点的出现。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《可能有外资关注的A股名单》 2024-05-05 《假期全球大事回顾和节后市场走势研判》 2024-05-05 1/7 东吴证券研究所 顾虑三：国内方面能否有持续性的边际变化？暂作乐观推演。 从更为关键的内部因素来看，A股能否持续吸引全球资金配置（尤其是多头资金）主要看两方面，一是宏观经济形势，二是MSCI中国指数的盈利情况。对于A股而言，年报和一季报已经披露完毕，短期内进入业绩真空 期又难以准确观测后续情况，因此宏观经济的边际变化成为影响外资流入 持续性的关键。 从宏观经济角度来看，年初以来我国经济企稳向好，节假日消费维持较高景气，制造业PMI重返扩张区间，4月出口同比转正，叠加近期政策积极催化，后续配套举措有望陆续出台。同时，海外多头资金尤其关注的房地产问题也在近期出现了边际改善。尽管房地产销售、施工等数据仍承压，但随着多地放开限购以及政府收储预期的发酵，市场情绪开始好转，港股内房股多日走高，本周�A股地产板块也强势拉升，均显示了对地产情绪 的提振以及市场对于后续政策宽松的预期。因此，我们对于国内基本面持续性的向好暂作乐观推演。近1-2个月外资的温和回流值得期待。 海外流动性和国内政策宽松有望助推行情延续，从名义经济增速差和利差视角看，中长期维度下A股估值将迎来系统性抬升。 短期来看，海外流动性和国内政策宽松有望助推行情延续。近期美国宏观数据出现走弱迹象，尤其是劳动力市场降温明显，通胀下行的可能性加大。4月非农就业和失业率双双低于预期，本周四公布的初请失业金人数实际 23.1万人，高于预测的21.5万人，进一步巩固了市场对就业市场边际降温的预期。短期内主要关注下周三发布的美国通胀数据，若通胀数据顺利回落、降息预期再度升温、美元美债下行，有望助推本轮行情延续及外资的流入。同时行情持续性受国内政策影响，若二季度房地产政策、货币政策等进一步宽松，也将对本轮行情的持续性起到积极作用。 中长期维度下中美名义增速差、中美利差收窄，A股估值将迎来系统性抬升。我们曾在年度策略中提出，24年中美名义增速差的收敛将是中国资产价格修复的核心因素。由于利率和经济互为因果，名义增速差的变动往往 伴随利差的变动。从基本面来看，24Q1中美名义增速差已有所收敛，后续若趋势性收窄，则中国资产的相对配置价值将逐步提升。流动性层面看，近年A股表现与中美利差呈明显的镜像关系，美联储降息周期打开后，A股估值有望迎来系统性抬升。 总结 本轮行情持续性如何？北向资金是一大关键。当前，投资者对于外资流入持续性的顾虑主要有三点：1）若海外股市走强，是否会产生“虹吸效应”。我们认为外围市场走强所驱动的资金撤出或较为有限，无需过分担忧，虽不排除出现其他新兴市场“升”、A股“降”的情况，但短期内可能性偏低。 2）在A股“估值洼地”得到部分填补后，资金是否会进一步入场。我们判断当前中国资产的“估值洼地”仍未填平，支持外资维持短期内的温和流入，但是更大规模、更长线资金的入市还需要更多基本面预期拐点的出 现。3）国内方面能否有持续性的边际变化，我们暂作乐观推演。因此近1- 2个月外资的温和回流仍然值得期待。行情方面，海外流动性和国内政策宽松有望助推短期内行情延续；中长期维度下，随着中美名义增速差和利差收窄，A股估值有望迎来系统性抬升。 风格和板块方面，随着中美名义增速差收窄和外资的持续流入，成长风格将相对占优。一方面，新能源、医药、部分消费品等过去两年调整较为显著的“老成长”核心资产有望在外资流入的环境下修复估值。另一方面， 题材方向预计也将有所表现，应密切留意政策扶持方向，包括AI、机器人、智驾、低空经济、量子科技、合成生物等“新成长”品种。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 2/7 图1：随着4月中下旬北向资金的大规模流入，A股开始加速上行，沪指由4月23日的3022 点升至5月10日的3155点（单位：亿元；点） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 北向资金净流入20日平均上证综合指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：MSCI日本和MSCI中国相对新兴市场指数的滚动年超额收益率（单位：%） 图3：MSCI印度和MSCI中国相对新兴市场指数的滚动年超额收益率（单位：%） 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% -10% -10% -20% -20% -30% -30% 日本中国 印度中国 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图4：截至23年末，MSCI全球指数中各国权重（单位：%） 图5：自2010年以来中国指数的ROE始终高于新兴市场，直至21Q3开始被其他新兴市场赶超（单位：%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 63.00% 20 12.10% 5.40%3.55%2.87%2.55%1.84%1.35% 0.47% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2010/3/1 2011/2/1 2012/1/1 2012/12/1 2013/11/1 2014/10/1 2015/9/1 2016/8/1 2017/7/1 2018/6/1 2019/5/1 2020/4/1 2021/3/1 2022/2/1 2023/1/1 2023/12/1 0 MSCI中国ROEMSCI新兴市场ROE 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图6：新兴市场和中国指数的估值在23年5月开始分歧 （单位：倍） 图7：22H1前新兴市场（除中国）和中国指数的估值走势和绝对水平较为接近，此后产生分歧（单位：倍） 25 20 15 10 5 25 20 15 10 5 MSCI中国PETTMMSCI新兴市场PETTM MSCI新兴市场（除中国）PETTMMSCI中国PETTM 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图8：2024年以来重点城市限购放松政策 数据来源：政府网，央视网，环球时报，财联社，东吴证券研究所 图9：港股内房股多日走高，本周�A股地产板块也强势拉升（单位：点） 图10：近年A股表现与中美利差呈明显的镜像关系（单位：点；bp） 560 540 520 500 480 460 440 420 400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 2021-08-202022-08-202023-08-20 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 港股内房股申万房地产指数（右轴）上证综合指数中美利差（bp）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国:GDP