当尘埃落定

德意志银行亚洲印度IG企业信用电信公司Bharti Airtel Limited日期2016年10月18日严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967当尘埃落定自RJio推出以来，Bharti的债券表现不佳自9月以来，Bharti的债券发行价扩大了25-30个基点左右，而印度的IG军团整体仅扩大了10个基点。我们认为，市场对RJio的推出反应过度，进一步进行了频谱拍卖，所有代理商都确认了其评级和前景，这消除了Bharti的巨大压力。我们一直认为，Bharti的交易价应比Reliance Industries的交易价宽20-25bp，因此，当前的40-70bp价差（图1-2）对我们来说似乎太宽。我们之前也曾争论说，它的交易价格应该比Adani Transmission（G + 220bp）紧15-20个基点，但是按照我们的写作，它的交易几乎持平。另外，鉴于印度IG发行了新的5年公司债券，其交易价约为185bp，因此Bharti的股价似乎便宜。最后但并非最不重要的一点是，它提供了比发达市场中BBB级电信公司有意义的回升（图2）。综上所述，由于政府债券收益率的上升，商品价格的上涨以及EMFX的疲软，我们仍对大盘保持警惕。因此，我们不愿意在直接购买建议中添加太多内容，尤其是在年底之前。维持对Bharti的持有。就在曲线上，我们更喜欢Bharti 2023s（G + 225bp），因为曲线仍然相当平坦。此外，明年2023年代进入美国5年期UST时，也应获得技术支持。Bharti的主要下行风险是行业价格战和/或并购导致负面的评级行动，而上行风险包括资产出售等。尘埃落定备受期待的印度频谱拍卖在两周前以电信公司的冷淡回应而结束。总支出为6580亿卢比（约合97亿美元），其中Bharti出价1420亿卢比（约合21亿美元），处于预期的高端。预付款的部分也比竞标价格的50％高出预期，这将导致立即流出710亿印度卢比。至于RJio，我们仍然认为Bharti在频谱持有量大，资产负债表杠杆率相对较低和市场份额最高方面处于最佳位置。我们处于共识阵营，较小的参与者将损失最多。我们的股权同事在其2016年9月2日的报告“ Jio的开放性很强，但不太可能使Bharti死灰复燃”中详细分析了RJio的潜在影响。另外，我们注意到，RJio在Bharti发射的全部效果只能在12月的结果中看到，该结果很可能会在明年2月（即将近四个月）发布。假设收入比2016财年增长0％，利润率下降200个基点（下行情景），我们的年度EBITDA为48亿美元。考虑到每年的资本支出约为32亿美元，频谱支付为400-5000亿美元，利息和税金为12亿美元，股息支付为200-2.5亿美元，FCF将为负。 200-3.5亿美元。这种赤字实际上将需要通过出售资产来弥补。该公司历来一直致力于去杠杆化，并一直定期在非洲出售铁塔资产和业务。此外，它始终可以选择部分出售Infratel 73.5％的股份（价值7.5美元）德意志银行/香港发行于：18/10/2016 09:00:00 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究 2016年10月18日IG Corporate Credit，电信Bharti Airtel Limited页面PAGE2德意志银行/香港VZ 24VZ 26电信23T 22点播23VZ 23视频点播22电信21T 2425岁T 23巴厘25巴蒂尔23巴蒂尔24图3：Bharti Airtel-关键财务到目前为止）。最后但并非最不重要的一点是，我们不会忘记名单中有像Singtel这样的股东。90个基点8070605040302010010月15日至12月15日至2月16日至4月16日至6月16日至16月8日G点差2402202001801601401201008045678910到期年数收入证明1季度四季度1季度15财年16财年百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比总收入236,709249,597255,465920,394965,322EBITDA（含投资）收入）87,867102,392101,650337,714373,885利息花费-24,441-27,647-25,136-73,252-100,849净收入17,54114,93414,84253,65561,337现金周转1季度四季度1季度15财年16财年百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比经营性现金流78,06062,060100,301242,131250,315资本支出与收购-111,679-58,497-67,348-212,381-274,845自由现金流-33,6193,56332,95329,750-24,530股息与回购000-21,399-15,304资产负债表1季度四季度1季度15财年16财年百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比百万印度卢比现金及现金等价物136,65681,77283,334114,63481,772总资产2,163,9732,248,6722,251,2721,957,8182,248,672短期债务189,13981,665130,762211,38981,665长期债务823,767923,290941,271614,389923,290总债务1,012,9071,004,9561,072,033825,7781,004,956净债务876,251923,184988,699711,144923,184总资本1,703,0901,713,2411,767,2151,493,8671,713,241关键比率1季度四季度1季度15财年16财年收入增长2.8%3.7%2.4%7.3%4.9%毛利率34.9%36.8%37.5%34.0%35.4%EBITDA保证金37.1%41.0%39.8%36.7%38.7%EBITDA /利息支出3.60倍3.70倍4.04倍4.61倍3.71倍现金/短期债务72.3%100.1%63.7%54.2%100.1%总债务/ EBITDA2.88倍2.45倍2.64倍2.45倍2.69倍净债务/ EBITDA2.49倍2.25倍2.43倍2.11倍2.47倍总债务/总上限59.5%58.7%60.7%55.3%58.7%净债务/总上限51.5%53.9%55.9%47.6%53.9%资料来源：公司数据，德意志银行本报告的作者谨感谢德意志CIB中心私人有限公司员工Kalvin Fernandes提供的协助和支持。图1：Bharti与RIL图2：Bharti与全球电信运营商资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行BHARTI 25s诉RIL 25sBHARTI 23s诉RIL 22s 2016年10月18日IG Corporate Credit，电信Bharti Airtel Limited德意志银行/香港页面PAGE3披露清单附录1重要披露*可根据要求提供其他信息机构披露Bharti Airtel LimitedBharti Airtel International Netherlands BV REGs 5.125 20230311 14*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr。美国监管机构要求的重要披露除美国外，至少还有一个司法管辖区还可能要求标有星号的披露。请参阅非美国监管机构要求的重要披露和解释性说明。14.德意志银行和/或其附属公司在过去一年中已从该公司获得与投资银行无关的补偿。有关与本报告中提到的安全性建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/ger/disclosure上的全球披露查询页面。 /DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师对主题发行人和发行人证券的个人观点。此外，签名后的首席分析人员不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。严厉的阿加瓦尔 2016年10月18日IG Corporate Credit，电信Bharti Airtel Limited页面PAGE4德意志银行/香港CreditBuy（“ C-B”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的总收益预计将超过其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditHold（“ C-H”）：预期参考信用工具（债券或CDS）的信用价差在未来六个月内将与在类似行业或评级类别中运作的其他发行人的债券/ CDS的信用价差一致。CreditSell（“ C-S”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的信用利差有望低于其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditNoRec（“ C-NR”）：我们尚未向该发行人分配推荐。任何涉及估值的内容均基于发行人的信用等级。参考信用工具（“ RCI”）：分析家选择了每个发行人的参考信用工具作为最合适的估值基准（无论是债券还是信用违约掉期），本报告对此进行了详细说明。基于相对于参考信贷工具的价值评估，发行人对其他信贷工具的建议可能与参考信贷工具的建议有所不同，并可能考虑其他因素，例如不同的盟约语言，票息步骤，流动性和到期时间。参考信贷工具可能会发生变化，由分析师自行决定。DB Credit Opinion定义：DB Credit Opinion与S＆P的信用等级具有相同的等级，范围从AAA（最高信用质量）到C（最弱信用质量）。它反映了我们对公司信誉的看法。我们从公司的基本信用分析，可比分析，以500450400350300250200150100500买入卖出亚太宇宙评级机构和定性判断。德意志银行债务评级关键债券评级分散和银行关系有银行关系的公司77 %29 %15 %62 %8 % 33 % 2016年10月18日IG Corporate Credit，电信Bharti Airtel Limited德意志银行/香港页面PAGE5附加信息本报告中的信息和意见由德意志银行或其下属机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。德意志银行可能会在决定以本金进行交易时考虑此报告。它还可能以自己的帐户或与客户进行交易，其方式与本研究报告的观点不一致。德意志银行内部的其他人士，包括战略家，销售人员和其他分析师，可能会认为与本研究报告的观点不一致。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析，股票挂钩分析，定量分析和交易建议。无论时间跨度，方法或其他方式不同，一种交流中的建议都可能与其他交流中的建议不同。德意志银行和/或其附属公司也可能持有其所发行发行人的债务或股本证券。分析师的薪酬部分基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，其中包括投资银行业务，交易和本金交易收入。截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行为其所涵盖公司发行的证券的买卖双方提供流动性。 德意志银行研究分析师有时会拥有与德意志银行现有的长期评级一致或不一致的短期交易思路。 可以在http：// gm的SOLAR链接中找到股票