【观点回顾】当结束缩表领先于首次降息逐渐成为可能

《当结束缩表领先于首次降息逐渐成为可能》2024/1/31 michael liu，公众号：中粮期货研究中心当结束缩表领先于首次降息逐渐成为可能 美联储的利率决议召开在即，是对全年对货币政策关键的考验时点，我们试想后面可能出现一种情况：当大家都在关注联储第一次何时降息的时候，美联储在第一次降息之前提前结束QT缩表会怎样？市场可能提前认为货币政策的拐点已经到来而利空美元和美债收益率。 一、流动性是否及为何会有压力？ 第一，我们来去看现在的整个流动性的变化。当前流动性的市场最担心的几个因素就是在去年的时候美联储新建立的BTFP的紧急融资工具已经到3月马上要到期，那么同时到期会意味着新的流动性供给会出现减少。 第二，就是财政部发行的新的债券发售计划，可能会吸收市场更多的流动性。昨天美国财政一季度发售计划公布，比市场预期的略低，这个对流动性的吸收因素可能会延后。重点关注本周末财政阶段性高峰的10年期美债发售情况。 第三个就是隔夜的逆回购工具里面剩余的资金量越来越少。因为逆回购工具现在被当成美联储流动性的一个蓄水池，那么现在测算大家认为，可能到3月的时候作为蓄水池的流动性的增量就会枯竭。 那么这三点加起来可能会造成现在整个流动性出现紧张。我们从几个主要的流动性的指标工具来去看尤其是美债市场上的流动性已经出现了比较明显的上升，甚至流动性紧张的程度已经接近了20年高点的时期。这样的压力下不但市场预期而且确实可能迫使美联储产生一些变化来去应对。 二、美联储可能会如何应对？ 应对可能是什么样的呢？我们认为联储可能的是提前结束QT（包括公布比市场预期更早的时间表），现在市场关注的重点仍然是在第一次降息（包括以降息来解决流动性问题），现在主流的预期认为是在6月的利率决议上第一次进行降息，现在整个市场上的降息概率达到了高达99%，但是我们认为降息可能比市场预期的更久。这主要依赖我们现在有两个基准的判断： 第一就是通胀可能比市场预期的要更有粘性。 这里面之前我们的报告也有分析同时因为地缘政治的因素，尤其是近期巴以冲突和红海局势的危机，导致了油价的继续上涨带动了潜在通胀预期。所以造成美联储后面可能更难以去轻易的进行降息。 第二个基准判断是美国的经济会比市场预期的要更好，不是硬着陆。 美国经济是软着陆。这就带来整个市场上对美国经济判断的一个预期差，预期差带来的效果是美国的经济边际走好，即便美联储要回归利率政策的中性，要降息也不会像大家想的降息的那么快那么猛，甚至可能到今年的三季度甚至是四季度再进行第一次降息。 三、可能性会有多大？ 在这样基准判断下，那么利率的变化可能会更延后如果延迟到了24年的三季度和四季度。那么整个的24年上半年的流动性就日益成为一个问题，因为按照现在的计划流动性的缩表其实结束QT还要很久。这里涉及到集中算法：按正常的路径来去计算现在有几个标准，第一个标准就是按整个美联储的资产负债表占名义GDP的规模来去计算，那么根据联储官员的讲话和之前的经验，大概缩表到这个比例的百分之25左右是联储官员的合意比例。甚至如果要降到2019年疫情爆发之初的水平，那么水平就更低了，是18%的水平。另外一个就是按准备金规模占名义GDP的比例，现在隔夜逆回购的额的流动性水平+联储准备金水平，根据联储官员的标准来说大概8~11%左右是一个合意标准（当前是15%），那么现在看这两个标准无论从哪一个看都还有相当的距离，根据美国财政部借款咨询委员会(TBAC)的中性测算，美联储的缩表结束时间预期会到2024年9月。 但是很多时候往往意外会发生打破联储缩表的节奏，比如在2019年的时候，联储刚刚从18年开始缩表然后马上就到19年碰到疫情危机就开始迅速的宽松，然后到23年3月因为硅谷银行的危机造成了联储又开始出紧急流动性的工具BTFP，资产负债表再次阶段宽松。那么这些其实都是可能打破它的预期的情况，而在现在我们看到流动性紧张的情况下尤其是前三个驱动的因素影响下，美联储可能的是面临着越来越强的流动性风险而再次提前操作。现在联储不能轻易的降息、要保证扛通胀成果，同时要解决日趋紧张的流动性问题，那么当这两者权衡的作用下，越来越可能出现的一个变化就是提前结束QT缩表，然后在酌情去考虑第一次降息。 四、市场反应会是什么？ 我们判断一旦当美联储第一次开始结束QT（包括公布超预期的结束时间表），市场就会认为这是一轮变相的宽松，甚至会预期开始出现QE，带来的是美债的收益率潜在的提前见顶，美元的指数或许也就要提前见顶。货币政策转向的第一枪也许就以这种方式显现，其操控也更加灵活（毕竟从利率上调整会面临首次降息后再加息就会影响联储的信誉）那么美元美债驱动的风险资产价格也都会开始相应的变化。这条主线甚至可能是在全年的主线里面都更值得大家去注意的。 本次美联储利率决议更可能做到的行动是什么？降息的确基本可以排除，但更重要的变化可能是提前先给出市场一个缩表停止的预期。比如说给出一个相对明确的时间表，那么实际上市场上就已经会开始交易，并提前就会把美债的收益率和美元和大宗商品计价进去。