基础化工行业23年报及24Q1季报总结：供给增速放缓，需求预期改善

维持基础化工行业“增持”评级。2024.01.01至2024.4.30基础化工（CI005006）指数下跌3.29%，同期沪深300/中证500上涨6.44%/0.59%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-9.73%/-3.87%。2023年基础化工指数整体下行，24Q1经济数据超预期，随着海外补库及国内节后开工旺季，需求边际复苏，部分化工品迎来涨价，板块估值触底反弹基础化工指数延续涨势。我们认为，供给端行业经历扩产周期后，增速回归正常，需求端国内稳增长政策持续发力,海外补库存带来需求增加,部分行业需求有望回升，行业供需格局逐步改善。基础化工行业推荐推荐周期底部有扩张能力的龙头（包括聚氨酯、煤化工、钛白粉等），景气向上子行业（氟化工、轮胎等）及新产业趋势新材料企业（吸附树脂、纳米二氧化硅、硅微粉等）。 23年业绩整体下滑，24Q1下行趋势放缓。1）23年板块实现营业收入25030.3亿元，同比-7%；实现归母净利润1298.8亿元，同比-48.08%，归母净利润率5.2%。2）单季度看，24Q1由于供给端改善需求复苏，带动化工品价格反弹，行业整体营收下滑放缓，受成本端上行及厂家控量挺价影响，行业归母净利润仍下行，24Q1实现营收5724.3亿元（yoy-5.20%）,实现归母净利润344亿元（yoy-12.1%）。 资本开支降速，在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2023基础化工行业资本开支为3353.4亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长6.51%，相对2021-2022年，行业资本开支有所放缓，24Q1行业资本开支678.1亿元，同比-14.8%。2）在建工程：2023年和2024Q1在建工程（期末余额）增速分别为+14.2%、+98%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。 需求：国内纺服汽车需求恢复，地产竣工韧性不再，出口有望修复。 23年国内纺服同比+12.9%，汽车产量同比+9.3%。24Q1纺服同比+2.5%，汽车产量同比+5.3%。2023年农产品价格总体延续2022年三季度以来的下行趋势。地产开工、销售数据表现持续低迷，竣工端韧性不再。23年化工品出口较弱，24Q1有所修复，化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业/化学原料及化学制品制造业同比+13.3%/+7.9%/-6.2%，出口有所修复。展望未来，内需有望随着国内稳增长政策发力而延续复苏，叠加海外补库存及美国利息政策转变或将带来的商品需求增加，行业需求有望回暖。 风险提示：经济复苏不及预期，贸易摩擦，补库存不及预期。 1.综述：行业盈利反弹，资本开支增速放缓 1.1.行情：2023年基础化工指数整体下行，24Q1反弹后延续涨势 2023年化工指数整体下行，24Q1触底反弹。2023年基础化工（CI005006）下跌18.53%，同期沪深300/中证500分别下跌11.75%/ 8.84%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-6.78%/-9.68%。2024.1.1至2024.4.30基础化工指数下跌3.29%，在一级子行业中排名第20名。同期沪深300/中证500上涨6.44%/0.59%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-9.73%/-3.87%。2023年基础化工指数整体下行，2023年初疫情政策放开，复苏预期下基础化工指数小幅反弹，随后受复苏斜率较缓及行业周期下行景气承压，全年来看基础化工指数整体下行。 24Q1经济数据超预期，随着海外补库及国内节后开工旺季，需求边际复苏，部分化工品迎来涨价，板块估值触底反弹基础化工指数延续涨势。 图1：23年基础化工指数整体下行，24Q1触底反弹 图2：年初至今基础化工跌-5.81%，在一级行业中排名第17名 子行业分化明显。2023年基础化工（CI005006）子行业涨幅较大的有轮胎、合成树脂、其他塑料制品等子行业。轮胎行业受23年海外库存去化及国内出行恢复，内外需共振下，板块景气度持续攀升，24Q1行业景气度延续。氟化工行业受三代制冷剂配额驱动供给刚性，制冷剂价格上行景气周期开启，板块涨幅较大。聚氨酯、钛白粉等子行业业绩韧性较强，经济预期向好，子行业涨幅较大。 图3：24Q1轮胎、聚氨酯、氟化工、钛白粉等子行业涨幅居前 基础化工行业整体PE/PB估值水平处于低位。2023年受板块业绩下行影响，基础化工指数下跌，板块PE被动抬升，PB持续压制，市场对业绩的悲观预期已体现在估值中。从估值水平看，截止2024年4月30日，行业PE（ TTM ）为22.07，PB（LF）为1.78，相较23年平均估值有所抬升。长期看，当前估值仍处于相对低位，随着供给端产能增速放缓，需求端国家稳增长政策进一步实施，经济复苏的乐观预期继续提升行业景气度有望回暖，板块整体估值有望持续抬升。 图4：行业动态市盈率仍处相对低位 图5：行业整体市净率仍处相对低位 1.2.盈利：23年营收利润双降，24Q1利润环比转正 23年业绩整体下滑，24Q1利润环比转正。1）23年板块实现营业收入25030.3亿元，同比-7.03%；实现归母净利润1298.8亿元，同比-48.08%，归母净利润率5.20%。2）单季度看，24Q1由于供给端改善需求复苏，带动化工品价格反弹，行业整体营收下滑放缓，受成本端上行及厂家控量挺价影响，行业归母净利润仍下行，24Q1实现营收5724.3亿元（yoy-5.20%，qoq-6.60%）,实现归母净利润344亿元（yoy-12.1%,qoq+113.59%）。 图6：行业24Q1营业收入同比-5.2% 图7：行业24Q1归母净利润同比-12.1% 23年轮胎、日用化学品、民爆等子行业表现亮眼，24Q1锦纶、氟化工、改性塑料等子行业环比改善显著。分子行业看，23年多数子行业的归母净利润同比下滑，同比改善明显的子行业仅有4/33个，主要有轮胎、日用化学品、民爆等，同比恶化明显的子行业有22/33个，主要有氯碱、锦纶、氟化工、农药、膜材料等。单季度来看，24Q1随着行业景气上行，锦纶、氟化工、涂料油墨颜料等子行业同比改善，多数子行业归母净利润环比上升。 表1：2023年子行业归母净利润总体下滑（单位：亿元） 表2：多数子行业24Q1单季度归母净利润环比改善（单位：亿元） 23年行业盈利水平下行，24Q1归母净利润率小幅上升。盈利能力角度看，2023年基础化工行业归母净利润率为5.2%，与2022年行业净利率（9.3%）相比明显下降。单季度来看，行业24Q1归母净利润率6.0%，同比-0.5 pct，环比+3.4 pct。 图8：行业2023归母净利润率下行，24Q1回升 图9：行业24Q1归母净利润率环比+3.4 pct 24Q1多数子行业归母净利润率环比改善。2023净利率表现靠前的子行业分别为钾肥、合成树脂、纯碱、碳纤维。单季度来看，24Q1多数子行业归母净利润率环比改善，其中农药、碳纤维、膜材料、橡胶制品环比改善明显。 表3：2023、24Q1子行业归母净利润率涨跌不一 2023子行业ROE下滑明显，24Q1下行显著。2023年全年无机盐、钾肥、聚氨酯、合成树脂等子行业ROE排名靠前。相较于2022年，多数子行业ROE下滑明显，仅轮胎、日用化学品、民爆用品、粘胶行业ROE出现改善。从更长的时间维度看，大部分子行业ROE在经历过2021年周期高点后，下行趋势明显。24Q1无机盐、聚氨酯、轮胎等子行业ROE排名靠前，但整体子行业ROE仍下降。 图10：2023与24Q1多数子行业ROE下滑显著 图11：2023无机盐、钾肥、聚氨酯等行业ROE靠前，24Q1无机盐、聚氨酯、轮胎靠前 1.3.营运：经营性现金流小幅回落，现净比有所提高 经营性净现金流小幅回落。2023年基础化工行业经营性净现金流为2525亿元，同比-10.6%。从现净比看（经营性净现金流/净利润），2023年度基础化工行业净现比为1.94，企业盈利质量有所提升，高于2021和2022年。 图12：23年行业经营性净金流-10.6%（单位：亿元）图13：2023年行业现净比改善 1.4.供给：24Q1资本开支降速，龙头企业仍占主导地位 资本开支降速，在建工程保持增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2023基础化工行业资本开支为3353.4亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长6.51%，相对2021-2022年，行业资本开支有所放缓，24Q1行业资本开支678.1亿元，同比-14.8%。2）在建工程：受前期资本开支影响，2023年和2024Q1在建工程（期末余额）增速分别为+14.2%/+98%，仍保持一定增长，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。 图14：24Q1行业资本开支同比-14.8%（单位：亿元）图15：24Q1行业在建工程同比+98%（单位：亿元） 在化工品景气承压背景下，具备业绩韧性的龙头企业扩产意愿较强。基础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019年，国内化工上市公司总资本支出在1200亿上下，至2021年迅速突破至1500亿以上，2023年，基础化工行业资本开支达到3353.4亿元。2024Q1，总资本支出达到678.1亿元。其中市值前20的化工龙头公司2023年资本支出合计占比为36.5%，2024Q1合计占比为31.9%，回落至2021-2022年水平。在建工程方面，近年市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比呈上升趋势，由22年的32.5%上升至23年的37.5%，24Q1继续小幅增加至38.3%。 图16：基础化工龙头资本支出仍占主导 图17：基础化工龙头在建工程占比呈上升趋势 1.5.需求：国内纺服汽车需求恢复，地产竣工韧性不再，出口有望修复 衣：2023年纺服国内销售额同比回升，24Q1出口额恢复正增长。国内方面，2023年国内服装鞋帽针纺织品销售额为14095亿元，累计同比增长12.90%，2024Q1销售额为3691亿元，同比增长2.5%。23年以来销售情况逐渐修复，同比不断回升。出口方面，2023年纺织原料及纺织制品出口金额为2913亿美元，累计同比下降7.8%。2024Q1出口额为655亿美元，同比增长2.0%。 图18：国内服装鞋帽针织品销售同比回升 图19：24Q1纺服出口金额同比转正 食：农产品价格底部徘徊。2023年至今农产品价格总体延续2022年三季度以来的下行趋势，2023年CBOT玉米/大豆/小麦价格分别为559/1391/651美元/蒲式耳，分别同比-18.44%/-8.03%/-28.10%。2024Q1农产品价格CBOT玉米/大豆/小麦分别为439/1197/578美元/蒲式耳，环比分别减少8.74%、9.22%和1.97%。24Q1价格略有上涨，但仍处于底部，截止2024年4月30日，CBOT玉米/大豆/小麦季度价格同比-32.66%/-20.51%/-19.45%。 图20：年初至今农产品价格回落（单位：美分/蒲式耳） 住：地产开工、销售数据表现持续低迷，竣工端韧性不再。2023年与2024Q1国内房屋新开工/施工面积、商品房销售面积、房屋开发投资等地产数据皆呈下滑态势，竣工面积2023年有所上升，但也于2024Q1开始下滑。2023年商品房销售面积累计同比-8.5%，地产新开工面积累计同比-20.4%，地产施工面积累计同比-7.2%，地产开发投资累计同比-9.6%，地产竣工面积累计同比+17.0%。24年Q1，商品房销售面积累计同比-19.4%，地产新开工面积累计同比-27.8%，地产施工面积累计同比-11.1%，地产开发投资累计同比-9.5%，地产竣工面积累计同比-20.7%。单季度来看，地产开工、销售数据持续走低，竣工面积急转下