2024年中期宏观经济分析“量”已振，“价”待提

证券研究报告|2024年05月01日 “量”已振，“价”待提 —2024年中期宏观经济分析 专题报告·宏观经济国信宏观 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 目录 01 2024年宏观经济的“开门红” 02 2024年展望：“量”已振，“价”待提 03 供需框架看利率 第一部分：2024年宏观经济的“开门红” 观察经济增长及其动力的方式 2024年一季度经济概览 总量视角看经济； 结构视角看经济； 质量视角看经济； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：观察经济增长动能的不同方式方法 经济增长概念有实际值和名义值的区别，在比较方式上，有 同比、环比、总值三类衡量方式； 在经济运行平稳时期，同比增速是主要的衡量方式。在受到意外事件冲击时期，经济衡量变得较为困难； 在波动加大的情况下，基数效应会导致单一的衡量方式失真，因此更适合于结合同比、环比，特别是（定基）总值模式来综合衡量； 图2：经济的总量、同比增长（环比增长） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：经济同比增速和环比增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 在显著波动时期，实际GDP所表现出来的增长动能与同比增速存在较大差异； 长期以来，我国经济增长的环比速度确实出现了阶梯型下降态势； 2024年第一季度实际GDP增长动能强劲，显著强于去年； 图4：强基数扰动下经济数据的表现 图5：经济环比增长动能阶段性下平台 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从月度比较维度来看，（规模以上企业）工业增加值是最为重要的一个衡量指标； 2024年一季度工业增加值同比增速超过6%，这对应于实际GDP的超预期恢复； 从今年以来的月度变化情况来看，1、2月份工业增加值强劲增长，3月份有所弱化； 图6：GDP增长向趋势线收拢 图7：工业增加值存在波动性 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从需求角度来看，经济由内需（消费+固定资产投资）以及外需（进出口）构成，其中外需更多取决于海外经济体变化，内需是关注焦点； 2024年一季度固定资产投资累计增速为4.5%。从月度变化角度观察，1、2月份异常强劲，相比2月份，3月 份势头有所缓和； 2024年一季度社会消费品零售总额增速为4.7%。从月度变化角度观察，3月份势头相比1、2月份有所强化； 总体来看，一季度经济增长势头良好，生产强于消费，3月份经济增长势头有所波动； 图8：（内需）消费在恢复中 图9：（内需）固定资产投资持续改善好转 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从经济理论而言，就业与物价是实际经济增长的滞后性指标，但是对于居民微观感受而言，至关重要； 整体就业情况稳定，但是结构性存在较大挑战。根据最新的国家统计 局数据，青年失业率处于高位； “（统计局）初步测算，2023年5月份，16-24岁青年人总量大概有9600多万。16-24岁很多是在校学生未真正进入到劳动力市场，进入到劳动力市场寻找工作的有3300多万，这3300多万当中有2600多万已经找到工作，大概有600多万目前还在寻找工作”——引自国家统计局发言稿； 物价增速处于低位甚至负值，是微观感受与宏观数据偏差的主要表现，一季度我国的CPI同比增速为0%附近，而生产者价格指数（PPI）为-2.7%； 图10：整体就业率指标稳中改善 图11：实际经济增长和名义经济增长分化继续 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：价格型指标持续低迷 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 在近些年里，第三产业的波动性有所加剧，相对而言，第二产业的占比（贡献率）则稳中有升，这和近些 年“制造业强国”的基本理念相吻合； 消费与固定资产投资的此消彼长现象较为显著，截止最新数据，消费对我国经济增长拉动的贡献率超过70%，起到了非常良好的稳定器作用； 图13：第三产业波动加剧，第二产业稳中向好 图14：消费成为中流砥柱 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 不同行业对于经济增长的贡献率反映出经济体的结构特征； 2024年一季度情况来看，对于经济增长拉动效应最强的行业依次为工业（37%）、信息技术业（13%）、批发零售业（12%）。2018年以来“信息技术业”对于GPD增长的贡献率持续在15%附近； 房地产业对于GDP的贡献率已经持续八个季度为负，在经济增长企稳的背景下，这意味着房地产行业对于 国民经济的拖累作用在弱化，显示经济结构转型得以进展。 图15：各个行业对GDP增长的贡献率 图16：重点行业对经济贡献率有升有降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 11 党的二十大报告明确提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”； “数量增长”、“GDP”概念已经不足以衡量经济社会发展的内涵，“高质量发展”要求具有更为广泛的内涵； 图17：高质量发展的内涵资料来源：参考《经济高质量发展指标体系构建及实证测度》：王婉、范志鹏、秦艺根；国信证券经济研究所整理 众多细项指标，划分为五大维度，构建高质量发展指数； 图18：高质量发展指数指标体系构成一览 资料来源：参考《经济高质量发展指标体系构建及实证测度》：王婉、范志鹏、秦艺根；国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12 每类分项指数由五类子指标构成，从不同角度衡量各项发展的程度与变化； 图19：分项指数构成一览 资料来源：参考《经济高质量发展指标体系构建及实证测度》：王婉、范志鹏、秦艺根；国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13 2022年至今，高质量发展总指数持续上行； 高质量发展指数的同比增速也保持在两位数增幅区间； 与传统的实际GDP相比，高质量发展指数的增速表现更为强劲； 图20：高质量发展总指数与同比增速变化一览资料来源：参考《经济高质量发展指标体系构建及实证测度》：王婉、范志鹏、秦艺根；国信证券经济研究所整理 图21：高质量发展指数与实际GDP的变化比较资料来源：参考《经济高质量发展指标体系构建及实证测度》：王婉、范志鹏、秦艺根、Wind；国信证券经济研究所整理 创新发展子指数在近些年表现最佳，而绿色发展在五大分项中居于短板位置； 以2010年为基期，至今为止，五大分项领域中，依次排布为：共享发展、创新发展、开放发展、协调发展和绿色发展。 图22：五大分项定基指数变化一览 图23：五大分项指数同比增速变化一览 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第二部分：2024年展望：“量”已振，“价”待提 三大需求的变化 外需出口 内需投资 内需消费（重点关注） 价格指数的变化 实际增长率与名义增长率 中国出口需求主要和海外主要经济体的制造业部门相关，与服务业部门相关性较弱； 2023年海外主要经济体的复苏特征是分化：服务业景气度显著走高，制造业景气度显著下行； 制造业景气度已跌至历史低位（略高于重大危机时期），预计2024年海外主要经济体呈现“反向分化”：服务 业回落+制造业回暖； 预计2024年中国出口增速好于2023年，全年增速在5%水平； 图24：出口金额增速与制造业PMI的关系 图25：部分发达国家服务业PMI-制造业PMI走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （中国人民银行）企业家宏观经济热度指数、中国中小企业发展指数视为固定资产投资（民间固定资产投资）的前瞻指标； 前瞻性指标在2022年四季度、2023年一季度出现企稳回升，预计最迟在2023年三季度确认固定资产投资底部； 2023年中国固定资产投资增速为3.0%，民间投资增速约为0%； 2024年支撑中国固定资产投资的因素按强弱划分依次为：基础建设投资、制造业投资、房地产开发投资； 图26：固定资产投资增速与民间固定资产投资增速走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图27：企业家宏观经济热度指数与民间固定资产投资增速走势 图28：中小企业发展指数与企业家宏观经济热度指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 预计2024年中国房地产开发、制造业、基建投资增速分别为-6.0%、7.0%、8.0%，相比2023年1-11月的累计同比，三 个分项对整体投资增速的额外贡献合计约1.1个百分点； 2024年中国固定资产投资增速或约为4.0%，较2023年3.0%左右的增速有所回升； 图29：2024年各类投资额增速预测 图30：2024年与2023年同比的差值对整体投资同比的贡献 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2016-2019年中国社会消费品零售总额年均增加3万亿元，这构成社会消费品零售总额向上趋势的斜率； 2023年中国社会消费品零售总额同比增速或约为8.0%，金额较上年增加3.5万亿元，上升斜率略高于之前的趋势 值，修复效应存在，但是偏弱； 目前市场预期对于2024年的消费分歧最大； 图31：中国社会消费品零售总额较上年增加金额 图32：中国社会消费品零售总额增速及预测 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 21 图33：部分“前瞻指标—>同步指标”一览 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “前瞻指标—>同步指标”： 企业家宏观经济热度指数（领先两个季度）—>（民间）固定资产投资（同步）—>生产（同步）—>企业营收（领先5个月）—>居民收入（同步）—>消费； 企业营收增速自7月份触底回升，预计2024年居民可支配收入增速出现明显改善，并带动人均消费性支出进一步回暖； 图34：企业营收增速及城镇居民人均可支配收入增速走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 居民收入由工资性收入、经营性收入、财产性收入以及转移性收入构成。其中工资性收入占比在六成以上； 工资性收入滞后于企业营业收入，而企业营业收入由“量”（工业增加值）和“价”（生产者价格PPI）构成； “量”的改善与“价”的低迷并存； 图35：“量”“价”变化决定企业营收增速 图36：企业营收增速领先于居民收入增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图37：实际经济增长是物价的先行指标 从经济学原理看，价格是增长的滞后性指标； 从历史现实变化来看，价格增长速度的方向也确实滞后于实 际经济增长变量； 近些年来，价格变化滞后于实际增长变化的周期大概在10-15个月附近； 图38：工业增加值领先于PPI增速 图39：生产与价格的先后时滞关系 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 本轮滞后期已经超过了10个月； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （预期）