“学海拾珠”系列之一百八十七：强制分红与公司投资：基于多国数据分析

主要观点： 分析师：严佳炜执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com ⚫各变量对公司后续投资水平的影响 文章提出假设，即使控制了制度环境、经济和金融发展等其他变量，与没有强制分红义务的国家的公司相比，强制分红国家的公司的投资水平有所下降，且投资对现金流的敏感度更高。文章通过面板数据回归说明不同的变量如何影响公司的投资，假设均在统计意义上显著。 ⚫配对模型分析强制分红的处理效应 文章配对样本模型以精确衡量强制分红对公司投资的影响。首先，实行强制分红国家的公司（处理组）与样本中所有其余国家的公司（对照组）配对。然后，作为稳健性测试，只有巴西公司（处理组）与金砖国家中其他国家的公司（对照组）配对。在这两种情况下，结果都表明强制分红会对公司的投资产生影响，且在统计意义上显著。 1.《基金中的“伪择时”现象——“学海拾珠”系列之一百八十六》 2.《DiffsFormer：基于扩散模型的因子增强框架——“学海拾珠”系列之一百八十五》 ⚫政策启示：动态调整强制分红比例以适应不同的市场环境 采用或计划采用强制分红机制的国家可以利用本研究的结果来评估该机制的持续性或实施情况，以评估采用该机制的有利经济时机，或制定不同的法律规则来减轻该机制对公司投资的影响。强制分红的比例可以随着经济表现的变化而变化：在危机时期，金融约束趋于活跃，强制分红的比例较低；在经济高速增长时期，公司资源丰富，信贷限制较小，强制分红的比例较高。 3.《深度投资组合管理中的对比学习和奖励平滑——“学海拾珠”系列之一百八十四》 4.《基金业绩基准之外的共同持股意味着什么？——“学海拾珠”系列之一百八十三》 ⚫文献来源 5.《基于网络和机器学习的因子、资产和混合配置——“学海拾珠”系列之一百八十二》 核心内容摘选自Daniel Vancin, Guilherme Kirch于2020年2月10日在RAUSP Management Journal上的文章《Mandatory dividend andcorporate investment: a multi-country analysis》 6.《基金业绩基准之外的共同持股意味着什么？——“学海拾珠”系列之一百八十三》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 7.《基于网络和机器学习的因子、资产和混合配置——“学海拾珠”系列之一百八十二》 8.《收益率、股息增长率和回报可预测性——“学海拾珠”系列之一百八十一》 正文目录 1引言.......................................................................................................................................................................................................42理论回顾与假设的提出.....................................................................................................................................................................63方法、样本和数据收集与处理.........................................................................................................................................................73.1实证模型........................................................................................................................................................................................73.2配对样本模型................................................................................................................................................................................83.3样本、数据收集与处理...............................................................................................................................................................84结果.......................................................................................................................................................................................................84.1配对样本模型..............................................................................................................................................................................115总结.....................................................................................................................................................................................................13风险提示：.............................................................................................................................................................................................13 图表目录 图表1文章框架...........................................................................................................................................................................................................4图表2变量描述性统计分析....................................................................................................................................................................................9图表3多元回归模型结果......................................................................................................................................................................................10图表4公司投资的处理效应计算结果...............................................................................................................................................................12图表5仅金砖国家样本的公司投资的处理效应计算结果.........................................................................................................................13 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 通常情况下，股息的支付由公司管理层及股东自行决定。然而，在某些情况下，政府会强制性地要求分红。例如，在巴西、智利、哥伦比亚、希腊和委内瑞拉，股息的最低支付额是强制性的（Laporta et al., 1998; Martins & Novaes, 2012）。 这些国家至少有一个共同点：它们的法律体系都基于法国民法典。规定最低强 制性股息的目的是保护小股东，防止控股股东保留所有利润（Laportaet al., 2000;Coelho, 2002）。同时，它还能通过保证投资者的最低资本回报来加强资本市场功能。大多数情况下，控股股东通过减少股息分配以增加留存收益，以维持对最大资金量的控制，因为这些资源仍属于公司持有的现金，而股息则流入股东的口袋。 然而，强制分配公司的部分利润会直接影响公司的投资，特别是在投资者保护不力的国家，因为这些国家的公司很难获得外部资源。而用于分红的现金流本可以用于资助对公司经济上有利的项目。这样一来，强制性股息就会成为一种投资限制机制，从而损害股东自身的利益。 根据Fazzari等人（1988）的研究，如果一家公司的内部融资成本与外部融资成本存在显著差异，那么该公司就会依靠其现金流进行投资。作者的研究表明，信贷限制在公司的投资决策中发挥着重要作用，内部资源（现金流）的可用性对公司投资有积极的且在统计意义上显著的影响，尤其是对被归类为财务受限的公司而言。 在这种情况下，强制分红减少了公司内部的可用现金流，我们调查了强制分红对全球上市公司投资的影响。我们的假设是，即使控制了制度环境、经济和金融发展等其他变量，与没有强制分红义务的国家的类似公司相比，实行强制分红的国家的公司的投资水平更低，且投资对现金流的敏感度较高。所选样本包括来自47个不同国家的上市公司在2000年至2016年期间的212,595个观测值。我们从CompustatGlobal数据库中获取了这些公司的财务数据，并从世界银行中获取了宏观经济数据。 因此，为了在多国环境中检验强制分红对公司投资的影响，我们基于Fazzari等人（1988）和McLean等人（2012）的工作构建了一个计量经济学模型。我们使用面板数据进行回归，旨在说明不同的变量如何影响公司的投资，更重要的是，它们对现金流和增长机会（托宾𝑄值）的敏感度。结果表明，与没有强制分红义务的国家的公司相比，实行强制分红的国家的公司投资水平较低、且投资对现金流的敏感度较高、投资对投资机会的敏感度较低。这些结果符合我们的假设，并证实了McLean等人（2012）提出的证据。