通过购买开始新的2026年代

德意志银行亚洲马来西亚IG企业信贷工具公司泰纳加国家有限公司日期2016年10月18日严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967通过购买开始新的2026年代卡尔文·费尔南德斯（Kalvin Fernandes）研究助理kalvin.fernandes@db.comTenaga将其7.5亿美元的10年期伊斯兰债券定价为G + 145bp，目前交易价格约为G + 146bp。我们会通过“购买”建议来覆盖他们。订单金额为20亿美元，其中46％分配给基金经理，26％分配给保险公司和养老基金，22％分配给银行。从地区来看，亚洲占77％，欧洲占14％，中东占其他。相对价值-与其他马来西亚准公司相比，Tenaga（A3 / BBB + / BBB +）看起来便宜，Petronas 2025s（A1 / A- / A-，G + 100bp报价）和Axiata 2026s（Baa2 / BBB + / NR，G + 155bp）。我们认为，在目前的市场环境下，它的交易价格应该介于G + 130-135bp之间。与Axiata（电信公司）相比，Tenaga（公用事业）可以说具有更高的战略重要性和更稳定的国内运营。另一方面，马来西亚国家石油公司拥有100％的政府所有权，但信用度更高，但经营周期性业务。-与其他亚洲公用事业相比像中国核电2025年代（Baa1 / NR / A +，G + 150bp）和NTPC 2026年代（Baa3 / BBB- / BBB-，G + 180bp）一样，Tenaga表面上看起来接近公允价值。但是，马来西亚的技术尤其是回教债券更强，我们认为价差收窄。同样，有人可能会说Tenaga很贵相对于中东公用事业的回教债券例如沙特电力2024年代（A2 / A- / A +，G + 190bp）和迪拜电力2020年代（Baa1 / BBB + / NR，G + 140bp）。但是，正如我们所知，中东欧，中东和非洲地区的贸易通常比亚洲还要广泛。我们也承认马来西亚银行（RHB 2021s @ G + 130bp，A3 / BBB + / NR）不会使Tenaga看起来很便宜。Net net，有人会说Tenaga 2026的RV论证是混杂的，取决于我们所看到的补偿。但是，我们认为技术和稀缺价值（由于缺乏马来西亚的公司发行）将主导这些债券的相对价值，并且它们最终将收紧。我们喜欢什么信用？马来西亚最大的公用事业公司，专营输配电Tenaga是马来西亚最大的电力公司，截至2013年5月16日的市值为193亿美元（16年10月17日），总资产为315亿美元。目前，它为大约920万客户提供服务。尽管该公司成立于1990年代，但其历史可以追溯到1949年，其前身是中央电力委员会，随后是国家电力委员会。在发电方面，它的总容量为12.7GW，市场份额为56％，在马来西亚的输配电领域也享有垄断地位。此外，所有其他独立电力生产商都必须将其输出出售给Tenaga。因此，它有效地控制了马来西亚的电力部门。政府联系作为马来西亚最大的电力公司，Tenaga对政府具有战略重要性。马来西亚政府（直接和间接）拥有该公司约67％的股份。它通过其有效地控制Tenaga德意志银行/香港发行于：18/10/2016 01:42:28 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究 2016年10月18日IG Corporate Credit，公用事业Tenaga Nasional Berhad页面PAGE2德意志银行/香港拥有“特殊股份”的所有权，使它有权批准Tenaga的任何重大交易或业务，例如资产的收购/出售，合并等，并在12位董事中任命6位。现任董事长兼首席执行官均为政府任命。如果马来西亚政府停止持有该公司的一股特殊股份，则回教债券MTN招股说明书的控制权将发生改变（我们目前尚不确定这是否已纳入2026年债券）。有利的关税制定机制关税是基于2014年实施的基于激励的法规（IBR）框架。该框架实质上规定了Tenaga的最低资本回报率，同时包含燃料成本波动的传递机制。它包括反映资本支出成本，正常运营支出和每三年审查一次的回报率的基本关税，以及主要反映每六个月审查一次的燃料成本变化的不平衡成本通过（ICPT）。多元化的客户资料该公司的客户群在工业（2015财年为42％），商业（35％），国内（22％）和其他（1％）方面非常多样化。此外，2015财年前1000名客户仅贡献了总收入的约33.4％。低杠杆截至16年5月31日，Tenaga的资产负债表上净债务为231亿林吉特，而其LTM EBITDA为149亿林吉特，因此净债务/ EBITDA为1.6倍，这似乎非常保守。即使我们将其每年约40亿林吉特的经营租赁资本化，净杠杆率也会提高到2.4倍，对公用事业公司而言并不是很高。强大的流动性Tenaga在过去几年中一直保持现金余额85-12亿林吉特，到16年5月31日增加到170亿林吉特。相比其较低的短期债务16亿林吉特，这绰绰有余。此外，尽管其资本支出高昂，但它在FY14和FY15均保持FCF中性，并且在FY16（未计股息）为FCF年初至今。关键的下行风险积极的资本支出计划和股息政策在过去两年中，该公司每年的资本支出约为10120亿林吉特，并且已经批准了未来三年用于已承诺项目的375亿林吉特的资本支出。在股息方面，它目前每年支付约15亿林吉特的股息，而我们的股票同事预计也会增加。马来西亚以外的扩张Tenaga过去曾进行海外收购，最近分别以约2.4亿美元和约3亿美元分别在土耳其电力和印度基础设施公司中进行了30％的收购，并将收购视为其增长战略不可或缺的一部分。此外，他们的既定目标是到2020年在海外实现30％的业务，因此我们预计这些收购将在近期至中期继续进行。但是，大小可能应保持在同一范围内，这不会对评级产生负面影响。马来西亚电力增长放缓近年来，随着马来西亚逐渐从制造业向服务业转变，马来西亚的电力销售增长一直在放缓。在过去两年中，电力增长率介于2.2-2.5％之间，而同期的实际GDP增长率为5-6％。随着政府鼓励鼓励通常消耗较少电力的服务部门的政策出台，这种趋势将继续下去。外汇波动该公司面临外汇风险，因为其所有收入均以马币计价，而33.8％的燃料成本以外币（主要是美元）计价，一小部分债务（截至16年5月8日）为 2016年10月18日IG Corporate Credit，公用事业Tenaga Nasional Berhad德意志银行/香港页面PAGE3资料来源：公司数据，德意志银行。财政年度在八月结束。也是美元。但是，我们从评级机构了解到，该公司在未来十二个月内对冲至少50％的已知货币风险。燃油价格波动Tenaga的大部分运营成本都包含高度波动的燃油费用。 2015财年，其燃料混合比为49.4％的煤炭，45.6％的天然气，4.5％的水力发电和0.5％的石油/馏出油。它通常以短期合同进行采购，因此其成本在很大程度上取决于煤炭和天然气的价格。但是，我们重申，当前的关税设定机制允许成本滞后6个月。燃油价格上涨环境下的关税机制未经检验自实施IBR关税机制以来，大宗商品价格一直处于下降趋势，并且并未在价格上涨的环境中进行过实际测试。在我们看来，这是一个关键因素，因为最近几周煤炭和石油价格急剧上涨。整体市场如果UST的收益率持续上升，而大盘情绪依然疲软，那么新发行的债券和10年期债券可能相对较脆弱，并可能跑输大市。有关主要财务和运营数据，请参见下面的图1和2。图1：主要财务状况详细资料-百万马币2016财年第一季度2016财年第二季度2016财年第三季度2014财年2015财年收入10,67710,48912,12942,79243,287息税折旧摊销前利润3,7383,2394,21512,05413,922利息花费-501-462-501-1,654-1,823净收入1,9621,3152,3076,4276,061经营性现金流2,3282,5334,44610,00411,111资本支出和收购-2,245-4,993-1,505-10,007-11,082自由现金流83-2,4602,942-230已付股息0-1,072-565-1,412-1,637现金及现金等价物8,19415,77917,08911,7598,910总资产117,460126,563130,038110,665117,135ST债务1,8261,5911,5533,1322,664长期债务28,61437,68638,67029,11328,742总债务30,44039,27740,22332,24531,406净债务22,24723,49923,13420,48622,497调整净债务49,84351,09550,73052,30650,093公平49,42449,59651,31743,45947,467总资本79,86488,87391,54075,70478,873收入同比-9%-2%16%15%1%EBITDA利润率35%31%35%28%32%EBITDA /利息7.5倍7.0倍8.4倍7.3倍7.6倍现金/短期债务449%992%1101%375%334%FFO /债务46%30%40%34%41%总债务/ EBITDA2.0倍3.0倍2.4倍2.7倍2.3倍净债务/ EBITDA1.5倍1.8倍1.4倍1.7倍1.6倍总债务/总资本38%44%44%43%40% 2016年10月18日IG Corporate Credit，公用事业Tenaga Nasional Berhad页面PAGE4德意志银行/香港图2：运行数据操作1季度2016财年第二季度第三季度1614财年15财年装机容量（兆瓦）马来西亚半岛不适用不适用12,71810,81411,708半岛单位销售量（GWh）26,84626,70227,602102,383104,653产业41.4%40.5%38.4%42.0%41.8%商业广告34.9%35.2%35.5%34.5%34.6%国内21.9%22.4%24.3%21.6%21.8%其他1.8%1.9%1.8%1.8%1.8%产生单位（GWh）29,11628,23829,759113,946114,191天然气和液化天然气46.5%45.6%39.7%54.5%49.4%煤炭49.3%49.8%56.4%39.8%45.6%馏出物0.0%0.1%0.1%0.9%0.2%油0.1%0.3%0.6%1.0%0.3%水电4.1%4.1%3.2%3.8%4.5%煤炭消耗（万吨）6.15.66.919.322.2煤价（马币/吨）年初至今＃254246235245236液化天然气平均价格（MYR / mmbtu）33.134.534.446.545.2f / x燃油成本（％）39.2%25.5%33.8%T＆D损失占净发电量的百分比不适用不适用8.1%8.2%7.7%D损失占净发电量的百分比不适用不适用6.7%6.5%6.2%管理关键绩效指标资产收益率 （％）7.6%6.2%6.7%6.2%6.6%公司CPU（sen / kwh）32.733.634.236.335.1来自非监管的收入6006006002,5002,600业务（百万马币）等效工厂利用率（％）90.4%87.7%87.9%85.6%88.8%传输系统分钟（分钟）0.050.080.380.100.77配电系统平均中断持续时间指数-SAIDI（分钟）12.524.338.955.049.7资料来源：公司数据，德意志银行 2016年10月18日IG Corporate Credit，公用事业Tenaga Nasional Berhad德意志银行/香港页面PAGE5披露清单附录1重要披露*可根据要求提供其他信息机构披露全国田中TNBMK于2026年到期的3.244％票据14*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本