固定收益周报2024年1月8日

2024.1.2-1.5 ◼市场要闻 二级信用债方面： 本周央行净回笼，虽然资金面整体平稳但分层再次显现。年末信用债抢跑降准预期，收益率大幅下行，而元旦后随止盈情绪增长，信用短端波动加大。相较而言，中长端则在基本面增量信息较少的情况下继续博弈宽货币，整体表现好于短端。由此，本周信用债收益率曲线再次走平，信用利差进一步收窄。 融资信息追踪 本周，信用债市场共发行1754.62亿元，总偿还量943.14亿元，净融资额811.48亿元。其中，AAA评级总发行量944.00亿元，净融资额530.40亿元；AA+评级总发行量572.20亿元，净融资额292.35亿元；AA及以下评级总发行量238.42亿元，净融资额-11.27亿元。资产证券化市场本周共发行3单，总计29.97亿元，基础资产包括消费贷款、供应链保理债权等。 具体来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.41%，上行2bps；6MAAA中短期票据收益率收盘在2.51%，上行2bps；1Y AAA中短期票据收益率收盘在2.54%，上行2bps；3Y AAA中短期票据估值2.72%，上行1bp；5Y AAA中短期票据估值2.92%，下行2bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差维持在3bps；5Y-3Y利差为20bps，收窄2bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差收窄4bps至33bps；5Y AAA信用利差收窄4bps至42bps。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 展望后市，在基本面和政策面上出现有效的增量信息前，市场将继续围绕宽货币进行博弈，整体方向震荡偏多。信用债方面，经过上周的小幅调整，止盈压力将逐渐减小，同时资管规模年后保持上涨，配置需求仍对信用债有一定的支撑，收益率有望小幅回落。 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 本周利率债总计发行900亿元，较上周增加900亿元，全部由政金债构成。本周资金面整体均衡，受降准降息预期增加、权益市场走弱影响，市场情绪较好，短端整体好于长端。 其中，国开债发行5只、发行规模440亿元，除3年期浮息国开债综收高于二级7.40bps，其余3年期、5年期、7年期和10年期国开债综收较二级均下行1-5bps。口行债发行5只、发行规模270亿元，短期限品种认购情绪火爆，1年期口行债综收较二级价格大幅下行12.01bps，2年期、3年期分别低于二级3.36bps和7.76bps，5年期和10年期口行债综收围绕二级附近。农发债发行2只、发行规模190亿元，1年期农发债需求火爆，综收大幅低二级14.28bps，10年期农发债综收围绕二级附近。 信用债方面，年初配置力量强劲，市场情绪整体较好。 超短融/短融方面，AA+广西西江发行5亿元、247天超短融，全场15.52倍，最终票面利率定在区间下限3.5%，边际14.7倍，低估值约40bps。AA+地方国企连云港港口发行5亿元、270天超短融，全场倍数3.56倍，最终票面利率2.88%，低估值20bps，边际倍数7.0倍。24盐城交投CP001，AAA地方国有企业，2.4亿，366天，全场6.25倍，最终票面2.84%，低估值约7bps。 展望后市，降准降息预期升温，叠加地方债发行进度偏慢，短期料将支撑债市积极行情延续，关注央行操作和社融数据。 中票方面，AA+漳州交通发行2+N年期、5亿元永续中票，全场7.62倍，票面利率3.3%，达到申购区间下限，低估值约45bps，永续利差约35bps。AA+地方城投许昌投资发行5.4亿元、3+2年期中票，全场4.07倍，最终票面利率3.65%，低估值7bps。 展望后市，制造业PMI偏弱叠加宽松预期加强，债市积极行情预期得以延续，在信用债“资产荒”背景下，后续可关注银行二永债机会。 全周累计发行575亿元，到期823亿元，净融资-249亿元，各期限发行利率小幅上升，长期限上升较为明显，1年期AAA级存单发行利率上行11bps至2.47%。二级市场情况与一级市场类似，1年期AAA级收益率上升至2.44% 本周资金面预计延续平衡偏松的格局，关注税期准备期资金面波动情况,全周逆回购到期4160亿元，到期量大幅下降。 二级利率债方面： 本周债市先跌后涨，最终收益率曲线走平，短端略有上行，中长端下行为主。周初债市交投谨慎，由于年前市场纷纷抢跑，短端年末大涨，因此给开年后的回调预留了空间。周初数据显示3500亿PSL在去年12月落地，引发市场对宽货币的预期减弱，同时宽信用预期加强，且12月官方PMI和财新PMI数据均略超预期，空头趁势抛盘，收益率在前半周快速上行，曲线走平。后半周，双降传闻再度流转，市场反应热烈，买盘涌入抢配，收益率快速下行。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周利率互换市场收益率整体先上后下，曲线走平。从市场行情来看，Repo端，5YRepo从2.3225%下行1.25bps至本周收盘的2.31%，1Y Repo从1.9925%上行5bps至本周收盘的2.0425%。1x5 Repo从33bps收窄至26.75bps。Shibor端，5Y Shibor从2.56%上行2bps到2.58%，1Y Shibor从2.285%上行1bp到2.295%。 截止收盘，按照中债估值看，3Y内利率债上行3bps左右，更长期限国债下行2bps左右，中长端国开债则涨跌互见。10Y国债活跃券230026收报2.52%，下行3.5bps。10年国开230210收报2.7025%，下行0.5bp。国债期货主力合约T2403收报102.95，上涨0.1元。TF2403收报102.545，上涨0.085元。 本周利率互换市场主要受以下几个因素影响。一是央行节后第一个交易日就开始在公开市场操作上净回笼，资金面边际收紧，非银机构融资成本上行明显；二是1月2日央行披露2023年12月，三家政策性银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元。此次重启PSL对地产和基建有拉动作用，也削弱了市场对降准降息的预期；三是A股表现持续弱于预期，后半周市场对进一步宽松重新产生预期，导致利率互换收益率有所回落，尤其是长期限品种。 当前市场对货币宽松政策有较高预期，机构纷纷加速进场押注双降，在降息落地前，该预期很可能支撑债市积极行情延续。且同业存单发行利率高位回落，反应银行间资金压力缓解。叠加近期权益市场保持区间波动行情，共同助力了债市交易环境偏暖。机构行为来看，12月保险等配置资金以及基金等交易资金均提前入场，开年后各机构仍倾向于早配置，总体保持一定节奏的积极建仓，长债的表现相对更加突出，10Y国债已触及2020年4月以来的最低点。不过市场一致预期较为强烈时也需警惕利多出尽给债市带来的不确定性。另外，仍需关注地方债发行前置、开年信贷投放提速，以及基本面修复预期可能升温等带来的负面扰动，建议在后续交易中保持谨慎乐观。 整体来看，资金分层现象仍存，需要关注非银的短期融资价格。本周最后一个交易日，虽然央行仍是净回笼，但是非银的融资利率已有所下降，且同业存单一级认购情绪被点燃。策略上，短端品种仍有下行空间，长端品种还要看A股走势以及有无其他经济刺激政策。 2、外汇掉期 本周银行间掉期市场整条曲线下行，短端受到人民币资金面相对稳定，美元流动性从去年年底快速缓解的影响下，ON/TN/SN天点回到-7之下，最低到过-7.6，带动一个月以内期限不断刷新开年低点，跨春节的2S期限买盘较多，相对跌幅最小。 三、境内资金市场 央行本周大幅缩减公开市场投放以回收流动性，全周央行投放逆回购资金2410亿元，到期26640亿元，净回笼24230亿元，使得逆回购余额从28390亿元降至4160亿元。 新年第一周，央行开始快速回笼资金，全周缩量续作逆回购净回笼资金达2.42万亿，逆回购余额从上周五的28390亿元快速降至4160亿元，在一定程度上表明当前银行间资金缺口有限，但资金面还是存在明显分层现象，DR001基本在1.56-1.58%，R001在1.7%左右；而DR007和R007利差在开年之后来到34-39bps，较去年同期的10bps相对较宽，表明当前资金预期并不稳定。市场关心的地方债方面，截止1月5日，已有17个省市公布一季度地方债发行计划，拟发行9909亿元，其中新增债6152亿(新增一般债1536亿元、新增专项债4616亿元)、再融资债3757亿元，这17个省市新增债券发行规模较2023年同期发行规模下降25%，在第一季度中，3月份发行规模相对较高。银行体系溶出持续高位，但中小行资金融出能力下滑，综合来看，整体人民币资金面相对平稳，但分层现象 资金面全周均衡偏松，资金利率窄幅震荡，DR001全周在1.5-1.6%之间波动，DR007全周在1.76-1.78%之间波动。非银间的R007利率较高，全周在2.1-2.2%之间波动，与DR007的利差较高，在30-40bps左右，两者利差在2022年同期则为10bps左右。 资金融出方面，银行体系日均融出总量维持在5.4万亿的高位，大行日均融出稳定在5.3万亿，中小行净融出则由元旦前的5000亿下滑至本周的1000亿左右。 同业存单方面，本周到期量较低，一级市场发行也较为清淡， 出乎意料，部分反映了对今年降息时间的不确定性。周五的就业数据支持美联储“较市场预期更慢转向降息”的意图。美联储期货交易员重新定价联储降息，3月前降息的几率为62%。此外，到年底至少有六次降息的可能性为53.5%。与此同时，随着欧元区12月总体通胀率升至2.9%，10年期德债收益率上升了13.2个基点至2.16%。10年期英债同样上涨了25个基点至3.79%。全球信用拿着市场本周跟随利率趋势。美国投资级和亚洲投资级拿着利差分别上涨了4个基点和3个基点。中国美元投资级债券弱势，大多数板块利差扩大。TMT板块涨跌互现，腾讯、小米和百度的利差扩大了2-7个基点，而阿里的利差缩小了15个基点。金融板块大多数债券利差扩大了1-9个基点。惠誉因预期政府支持的下调，而下调了四家资产管理公司的评级下调一档。资管名字有卖盘压力。国企板块同样受到下行压力，国家电网和中化的利差走阔了4-6个基点。 仍存。 境内美元资金面整体均衡，拜托了年前一周的阴影。ON成交在5.32-5.33，一周成交在5.38-5.40，非银机构成交在5.45，一年报在5.5-5.6. 外部市场，美元迎来近十三年来最猛开局，去年年底市场跟随各家年报激进判断美联储2024年降息四次及以上，而开年以来市场开始Trade降低对美联储降息的预期，美债收益率整体上行，十年期重新回到4%位置。周中联储12月货币政策会议纪要公布影响不大，周三ADP就业数据引爆了对于周五非农超预期的押注，大量交易员押注10Y期美债收益率重回4.15%。周五晚间超预期的非农就业人数和平均时薪推升10Y上探4.1%，日内涨幅近10个点，之后12月ISM非制造业指数大幅回落，创近九个月最大环比降幅，暗示对GDP贡献最大的服务业企业扩张超预期放缓，12月就业分项指数还创下近三年最差，对冲稍早非农数据，10Y期美债收益率一度跌破4%，尾盘收在4.06%。对于明年FED降息预期也快速变化，3月降息概率从去年年底最高的90%以上跌至67.8%，非农公布后曾一度跌至50%一线。 ◼市场观点 本周10Y国债利率已突破2023年低点，配置盘入场和交易盘抢跑共振的状态经历了阶段性调整后继续演绎。近期交易盘占据市场的主导地位，趋势形成后动能较强，市场情绪持续高涨，后市短期内建议顺势而为。下周进入后半周后，首个税期和MLF操作时点临近。我们认为，在央行“灵活有力”开展公开市场操作的态度下，央行在关键时点对资金的支持将较为充分，税期对资金面的扰动预计有限。但是市场对降息的博弈或将再度变得激烈，短端波动有放大可能。方向上，在当前交易盘主导的背景下，若降息仍未被实质性的消息证实或证伪，市场预期延续当前趋势的可能性较大。关于基本面，后半周将迎来12月通胀数据，社融和进出口数据也有可能在